100%以上的(de)城(chéng)投公司主體信用(yòng)評級在AA級及以上，且多(duō)集中于AA級，根本無法區(qū)分(fēn)城(chéng)投企業的(de)好與壞。那麽，現實中，調研時(shí)應當關注城(chéng)投企業的(de)哪些方面以便判斷一個(gè)城(chéng)投企業優質與否呢(ne)？筆者認爲，有以下(xià)幾方面内容。

01前提：确定一個(gè)企業爲城(chéng)投企業

城(chéng)投行業是一個(gè)極爲特殊的(de)行業，不能通(tōng)過常用(yòng)的(de)各類指标去分(fēn)析，因此，确定一個(gè)企業爲城(chéng)投企業是做(zuò)項目決策的(de)前提。根據《國務院關于加強地方政府融資平台公司管理(lǐ)有關問題的(de)通(tōng)知》的(de)定義，城(chéng)投公司，是指地方政府及其部門和(hé)機構通(tōng)過财政撥付或注入土地、股權等資産，承擔投資項目融資功能，并擁有獨立法人(rén)資格的(de)經濟實體。

但實際中，軌交類企業、建築施工類企業、港口建設類企業、水(shuǐ)務燃氣類企業雖然也(yě)滿足該定義，但這(zhè)一類企業的(de)業務更爲市場(chǎng)化(huà)，因此嚴格意義上來(lái)說這(zhè)一類企業不能算(suàn)是城(chéng)投企業。真正判斷一個(gè)企業是否爲城(chéng)投企業的(de)标準主要是企業所承擔的(de)項目是否以公益性的(de)爲主，企業的(de)收入來(lái)源是否以政府回購(gòu)收入、土地出讓收入爲主。

02、确定一個(gè)城(chéng)投企業的(de)行政級别

從城(chéng)投企業的(de)性質來(lái)說，行政級别越高(gāo)，說明(míng)企業能控制的(de)資源越多(duō)，抗風險能力越強。從目前國内實際情況來(lái)說，省級平台要強于地級市平台、地級市平台要強于縣級市平台、縣級市平台要強于鄉鎮級平台。（經開區(qū)、高(gāo)新區(qū)、開發區(qū)以實際情況而定）。

城(chéng)投企業的(de)行政級别可(kě)以通(tōng)過以下(xià)手段來(lái)判斷：

（一）股權結構

看股權結構，就是确定一個(gè)城(chéng)投企業的(de)控股股東是誰？城(chéng)投的(de)股東一般是一個(gè)地區(qū)的(de)人(rén)民政府或者國資委或者财政局，偶爾也(yě)會遇到XX局XX辦公室，股東不同，就标志著(zhe)不同的(de)行政級别，因此，從股權結構，可(kě)以最快(kuài)速的(de)确定一個(gè)企業真實的(de)行政級别（但是在實際操作中，也(yě)遇到過企業爲了(le)融資便利，主動将股權上收至上級政府，這(zhè)就需要通(tōng)過其他(tā)途徑來(lái)确定）。

（二）城(chéng)投企業董事長(cháng)的(de)行政級别

城(chéng)投企業作爲某地政府最重要的(de)投融資主體，政企分(fēn)離之前，城(chéng)投企業的(de)董事長(cháng)通(tōng)常是由政府官員(yuán)來(lái)兼任，因此該政府官員(yuán)的(de)行政級别就等同于城(chéng)投企業的(de)級别，政企分(fēn)離之後，雖然政府官員(yuán)無法在企事業單位中任職，但仍可(kě)以從董事長(cháng)曾經的(de)履曆中來(lái)判斷一個(gè)城(chéng)投企業的(de)行政級别。

（三）看城(chéng)投企業收入來(lái)源或與城(chéng)投企業資金往來(lái)的(de)較多(duō)的(de)政府的(de)行政級别

城(chéng)投企業所承擔的(de)公益性項目回購(gòu)方是哪一級政府？城(chéng)投企業業務範圍爲省、市、區(qū)還(hái)是縣，與城(chéng)投企業往來(lái)款項較爲頻(pín)繁的(de)政府是哪一個(gè)級别？這(zhè)部分(fēn)信息，一方面可(kě)以來(lái)源于企業介紹，另一方面，可(kě)以從企業的(de)應收賬款前幾大(dà)客戶、其他(tā)應收款其他(tā)應付款前五大(dà)客戶、主營業務收入明(míng)細中得(de)到。

03、分(fēn)析城(chéng)投企業所在行政區(qū)域的(de)經濟實力

分(fēn)析一個(gè)行政區(qū)域的(de)實力，主要還(hái)是通(tōng)過地方經濟和(hé)财政實力及債務負擔來(lái)判斷。

（一）地方經濟：主要通(tōng)過GDP、産業結構、工業增加值、固定資産投資規模來(lái)看，這(zhè)一些數據，能最直觀的(de)反應一個(gè)地區(qū)經濟金融環境和(hé)未來(lái)發展潛力，數據可(kě)以從每年當地的(de)政府工作報告或統計局網站中得(de)到。

（二）财政實力：主要看全口徑财政收入、公共财政預算(suàn)收入、基金收入等，财政收入是當地經濟實力的(de)直接體現，特别是公共财政預算(suàn)收入，直接反應當地政府可(kě)實際支配的(de)收入，當然是越多(duō)越好。這(zhè)類數據，政府的(de)預決算(suàn)報告會有詳細分(fēn)析，可(kě)以從财政局網站中找到。

（三）債務負擔：主要通(tōng)過當地政府的(de)債務率和(hé)負債率來(lái)判斷，政府和(hé)企業一樣，适度加杠杆可(kě)以加快(kuài)發展，過度加杠杆則會出現流動性危機。地方政府債務率也(yě)是國家目前非常關注的(de)一個(gè)方面，财政部《關于進一步規範地方政府舉債融資行爲的(de)通(tōng)知》（财預【2017】50号）文之後，各地财政已經對(duì)隐性債務總數進行了(le)完全統計，但這(zhè)部分(fēn)數據目前仍處于保密階段，因此需要通(tōng)過各種途徑來(lái)做(zuò)綜合判斷。總體來(lái)說，規避一些債務負擔過重的(de)區(qū)域，防止區(qū)域債務風險的(de)爆發。

04、分(fēn)析城(chéng)投企業經營情況和(hé)财務數據

城(chéng)投企業的(de)信用(yòng)本質實際上仍然是政府信用(yòng)，雖然監管層再三強調，不得(de)通(tōng)過政府平台增加地方政府債務，但在實際中，基于當地政府維護金融環境也(yě)好，政府領導考慮自己政治生涯也(yě)罷，城(chéng)投信仰背後依然是對(duì)于政府的(de)信仰。因此，考慮城(chéng)投企業的(de)經營情況，重點仍要放在城(chéng)投企業與當地政府的(de)緊密度上來(lái)。

最典型城(chéng)投的(de)業務就是基礎設施建設和(hé)土地開發。這(zhè)兩類業務對(duì)于城(chéng)投企業來(lái)說，是非常行政化(huà)的(de)。城(chéng)投，更多(duō)的(de)類似于一個(gè)事業單位，因此，城(chéng)投企業的(de)業務類型和(hé)報表與生産經營型企業有著(zhe)非常大(dà)的(de)不同，值得(de)注意。

（一）城(chéng)投企業業務模式——基礎設施建設和(hé)土地開發業務

城(chéng)投企業的(de)基礎設施建設模式通(tōng)常有代建、BT、PPP等各種形式，但萬變不離其宗，還(hái)是城(chéng)投企業去進行市場(chǎng)化(huà)的(de)融資後幫政府墊資進行市政工程的(de)建設，政府分(fēn)期回購(gòu)，通(tōng)常這(zhè)類業務公益性質比較強，依靠項目現金流基本無法償還(hái)對(duì)應的(de)項目貸款，這(zhè)類業務城(chéng)投企業通(tōng)常會将其計入存貨科目（具體的(de)後續報表分(fēn)析中會詳細介紹），此類業務，主要還(hái)是需要關注城(chéng)投企業與政府簽訂的(de)代建協議(yì)，分(fēn)析其回購(gòu)方式、期限、補貼方式等，理(lǐ)論上來(lái)說，城(chéng)投企業承擔的(de)基礎設施建設項目越多(duō)越重要，說明(míng)城(chéng)投企業與政府的(de)關系越緊密，企業的(de)重要性也(yě)就越高(gāo)。

城(chéng)投企業的(de)土地開發業務主要是要關注城(chéng)投企業獲得(de)土地的(de)方式和(hé)變現的(de)方式：獲得(de)土地是通(tōng)過政府劃撥？出讓？有沒有土地證？是否繳納出讓金？這(zhè)些關系到城(chéng)投企業的(de)資産質量。土地變現是通(tōng)過招拍(pāi)挂？還(hái)是通(tōng)過土儲中心？或者按照(zhào)政府要求囤積以等待土地市場(chǎng)的(de)回暖，這(zhè)些問題直接關系到城(chéng)投企業的(de)回款進而影(yǐng)響城(chéng)投企業的(de)還(hái)款能力。

總體來(lái)說，按照(zhào)目前政府依靠土地财政的(de)現狀來(lái)說，我們更應該關注城(chéng)投企業的(de)土地開發業務，因爲這(zhè)是城(chéng)投企業相對(duì)容易變現的(de)一塊資産。

（二）城(chéng)投企業報表分(fēn)析

對(duì)于一個(gè)城(chéng)投企業來(lái)說，資産負債表是最重要一張表，直接反應了(le)這(zhè)個(gè)企業有什(shén)麽資産，對(duì)應什(shén)麽負債，其次是現金流量表，最後才是利潤表。

城(chéng)投企業的(de)資産負債表：城(chéng)投企業的(de)資産端是判斷一個(gè)城(chéng)投企業的(de)核心，直接反應出城(chéng)投企業的(de)資産對(duì)于政府的(de)重要性，通(tōng)常應該關注貨币資金、應收賬款、其他(tā)應收款、存貨、固定資産、在建工程六類科目，同時(shí)這(zhè)類科目在城(chéng)投企業的(de)資産占比也(yě)非常大(dà)。

城(chéng)投企業負債端和(hé)所有者權益端則表明(míng)城(chéng)投企業資産的(de)形成是通(tōng)過什(shén)麽途徑得(de)到，應該關注金融機構借款（短期借款、長(cháng)期借款、應付債券、長(cháng)期應付款、一年内到期的(de)非流動負債）、其他(tā)應付款及實收資本和(hé)資本公積幾個(gè)科目。

1．貨币資金：直接反應了(le)城(chéng)投企業可(kě)動用(yòng)貨币的(de)能力，通(tōng)常實力越強的(de)企業貨币資金餘額越高(gāo)。并且，“存貸雙高(gāo)”現象比較明(míng)顯，但因爲動機問題，與民營上市公司“存貸雙高(gāo)”有著(zhe)本質上的(de)不同，這(zhè)一點也(yě)體現出城(chéng)投行業的(de)特殊性。

2．應收賬款：通(tōng)常來(lái)說，對(duì)于一項公益性的(de)工程，城(chéng)投公司建完後，政府會分(fēn)期将工程回購(gòu)。但即使政府按期将工程回購(gòu)，考慮到政府财政資金的(de)緊缺性，回購(gòu)款也(yě)很少及時(shí)回到城(chéng)投公司，因此城(chéng)投公司通(tōng)常都會有很大(dà)一筆應收賬款（或其他(tā)應收款，與記賬方式有關），這(zhè)類資産，實際上是城(chéng)投企業的(de)核心資産，體現出城(chéng)投企業與當地政府關系的(de)緊密性，但也(yě)應關注應收賬款背後的(de)協議(yì)及回款計劃。

3．其他(tā)應收款/其他(tā)應付款：通(tōng)常是城(chéng)投公司與當地财政局或其他(tā)平台公司的(de)往來(lái)款，金額巨大(dà)，也(yě)有一些工程回購(gòu)款，與記賬方式有關，與應收賬款類似，越大(dà)越能體現出城(chéng)投企業與當地政府關系的(de)緊密性。

4．存貨：通(tōng)常來(lái)說，城(chéng)投公司爲工程建設或者土地整理(lǐ)所花費的(de)資金都會計入存貨科目，所不同的(de)是政府回購(gòu)或土地出讓後的(de)處理(lǐ)方式，目前常用(yòng)的(de)通(tōng)常有兩種：

（1）城(chéng)投爲工程花的(de)錢計入存貨，随著(zhe)政府按工程節點回購(gòu)轉記成本，政府回款計入收入，這(zhè)時(shí)城(chéng)投就相當于一個(gè)生産型企業，城(chéng)投生産出來(lái)，賣給政府。這(zhè)種模式下(xià)，城(chéng)投确認的(de)收入金額是一個(gè)大(dà)金額，包括工程所有的(de)資本化(huà)的(de)成本及事先約定的(de)利潤比例。

（2）城(chéng)投爲工程花的(de)錢計入存貨，但政府按工程節點回購(gòu)時(shí)利潤表中不計成本，也(yě)不計收入，隻是在資産負債表中進行沖抵，利潤表中體現的(de)隻是事先約定的(de)利潤比例。該科目資産也(yě)是城(chéng)投企業的(de)核心資産之一，越大(dà)越能體現出城(chéng)投企業在當地的(de)重要性。

5．固定資産/在建工程：通(tōng)常來(lái)說，這(zhè)兩類科目中體現的(de)要麽是城(chéng)投企業自身的(de)經營性物(wù)業或政府約定由企業持有的(de)公益性資産等，這(zhè)類資産通(tōng)常很少由政府回購(gòu)。

6．金融機構借款：直接反應出企業融資能力強弱，理(lǐ)論上來(lái)說，該科目數額越大(dà)越體現出企業融資能力之強，但實際中，也(yě)要考慮兩個(gè)方面因素：

（1）城(chéng)投企業金額機構借款的(de)組成，是以銀行融資爲主？還(hái)是以非标業務爲主？通(tōng)常，非标業務成本較銀行融資爲高(gāo)，因此非标借款越少的(de)城(chéng)投企業越能體現出融資渠道的(de)通(tōng)暢。

（2）按照(zhào)财預【2017】50号，各地政府在統計隐性債務時(shí)，會将城(chéng)投企業的(de)負債列入隐性負債行列，因此城(chéng)投企業金融機構借款的(de)絕對(duì)數也(yě)需要與當地地區(qū)财政收入相匹配，數量過大(dà)則需要謹慎介入。

7．實收資本和(hé)資本公積：體現出當地政府對(duì)城(chéng)投企業的(de)重視程度，越大(dà)則表明(míng)越當地違約成本越高(gāo)。

總體來(lái)說，城(chéng)投企業的(de)經營實質就是依托政府信用(yòng)，采用(yòng)市場(chǎng)化(huà)融資手段，實施公益性/收益較低或投資回收期較長(cháng)的(de)項目的(de)開發。因此，依筆者經驗，業務市場(chǎng)化(huà)程度越低的(de)城(chéng)投企業，與當地政府的(de)關聯性越大(dà)，報表的(de)特點越相似，同時(shí)，一旦發生風險，政府的(de)救助欲望越高(gāo)。

05

判斷城(chéng)投企業的(de)其他(tā)因素

判斷城(chéng)投企業好壞的(de)其他(tā)因素還(hái)有很多(duō)，比如企業信用(yòng)記錄中，最近幾年有沒有金額較大(dà)，時(shí)間過長(cháng)的(de)欠息或關注類貸款；比如城(chéng)投企業有沒有大(dà)額的(de)對(duì)民營企業擔保紀錄；有沒有大(dà)額的(de)訴訟記錄；城(chéng)投企業所在區(qū)域有沒有拖欠公務員(yuán)工資等負面新聞等。

綜上，筆者認爲，好的(de)城(chéng)投企業應有以下(xià)特征：

1．城(chéng)投企業所依托的(de)行政級别越高(gāo)越好——看股權。

2．城(chéng)投企業所在的(de)區(qū)域财政與經濟實力越強越好，債務規模适中——看政府工作報告和(hé)财政預決算(suàn)報告。

3．城(chéng)投企業與所在區(qū)域政府的(de)緊密度越高(gāo)，償債意願越強——看報表。

4．城(chéng)投企業自身資産規模與區(qū)域經濟較爲匹配，非标借款越少越好——看報表。

5．城(chéng)投企業信用(yòng)記錄瑕疵越少越好——看征信記錄。

總體來(lái)說，城(chéng)投行業作爲一個(gè)最具中國特色的(de)一類企業，在很長(cháng)一段時(shí)間依然會承擔著(zhe)穩增長(cháng)的(de)作用(yòng)。政策面來(lái)說，從短期來(lái)看，一些地區(qū)财政過度依靠轉移支付，過度依靠舉債進行建設，但沒有相關産業支撐，非标市場(chǎng)已經發生違約的(de)低評級地區(qū)仍然需要規避，從長(cháng)期來(lái)看，城(chéng)投的(de)監管政策趨嚴，地方融資渠道規範化(huà)，城(chéng)投平台轉型等，城(chéng)投必将迎來(lái)去産能。

從租賃公司的(de)角度來(lái)說，合理(lǐ)的(de)配置一些城(chéng)投資産也(yě)有利于實現資産的(de)多(duō)樣化(huà)，但依然要時(shí)刻關注城(chéng)投的(de)政策風險和(hé)區(qū)域風險，關注國家對(duì)于隐性債務的(de)處置态度，并且在實際操作中，關注項目的(de)合規性，避免以公益性資産及其收益作爲融資标的(de)和(hé)還(hái)款來(lái)源，合理(lǐ)合法的(de)分(fēn)享城(chéng)投行業發展帶來(lái)的(de)紅利。

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