1、定融vs銀信通(tōng)道業務

（一）通(tōng)道業務定義

通(tōng)道業務一般是指商業銀行、信托、險企等持牌金融機構作爲委托人(rén)借助集團内部或者外部第三方受托人(rén)作爲通(tōng)道，設立一層或多(duō)層嵌套結構，實現爲委托人(rén)的(de)目标客戶進行融資或對(duì)其他(tā)資産進行投資的(de)交易安排。

2014年12月(yuè)，原銀監會發布的(de)《商業銀行并表管理(lǐ)與監管指引》（銀監發〔2014〕54号文）曾這(zhè)樣解釋跨業通(tōng)道業務：

本指引所稱跨業通(tōng)道業務，是指商業銀行或銀行集團内各附屬機構作爲委托人(rén)，以理(lǐ)财、委托貸款等代理(lǐ)資金或者利用(yòng)自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團内部或者外部第三方受托人(rén)作爲通(tōng)道，設立一層或多(duō)層資産管理(lǐ)計劃、信托産品等投資産品，從而爲委托人(rén)的(de)目标客戶進行融資或對(duì)其他(tā)資産進行投資的(de)交易安排。在上述交易中，委托人(rén)實質性承擔了(le)上述融資活動中所産生的(de)信用(yòng)風險、流動性風險和(hé)市場(chǎng)風險等。

（二）通(tōng)道業務邏輯

商業銀行、信托公司、保險公司等持牌金融機構，其本身資金投向、投資标的(de)、資産負債率、投資比例等多(duō)存在相應的(de)特殊監管限制。而不少通(tōng)道業務的(de)目的(de)，往往就就涉及相關監管要求的(de)規避。當然，此外還(hái)有爲了(le)一些滿足開戶需求的(de)通(tōng)道業務邏輯。

（三）通(tōng)道業務監管趨嚴

目前，“銀信類”、“銀證類”通(tōng)道業務已被叫停。資管新規明(míng)确規定，金融機構不得(de)爲其他(tā)金融機構提供規避監管的(de)通(tōng)道服務，将建立穿透式監管機制。

1. 2017年12月(yuè)，《關于規範銀信類業務的(de)通(tōng)知》（銀監發〔2017〕55号）将表内外資金和(hé)收益權同時(shí)納入銀信類業務定義，對(duì)銀信類業務，特别是銀信通(tōng)道業務予以規範。

2. 2018年4月(yuè)發布的(de)資管新規第二十二條明(míng)确，金融機構不得(de)爲其他(tā)金融機構的(de)資産管理(lǐ)産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的(de)通(tōng)道服務。資管産品可(kě)再投資一層資管産品，但所投資管不得(de)再投資公募基金以外的(de)資管産品。同時(shí)，第二十七條要求對(duì)資産管理(lǐ)業務實施穿透式監管。

3. 2018年11月(yuè)，清整聯辦〔2018〕2号文《關于穩妥處置地方交易場(chǎng)所遺留問題和(hé)風險的(de)意見》要求：金交所不得(de)爲其他(tā)金融機構（或一般機構）相關産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的(de)通(tōng)道服務。

（四）定融業務應不屬于通(tōng)道業務

而金交所典型的(de)通(tōng)道業務模式，就是商業銀行等金融機構在金交所交易平台申請發起設立一層嵌套結構，資金通(tōng)過這(zhè)層結構投向目标融資方。實際上，北(běi)金所2011年推出的(de)委托債權投資業務，就典型屬于這(zhè)種金交所通(tōng)道業務模式之一。

至于目前占據各大(dà)金交所業務量的(de)定向債務融資工具，是不屬于通(tōng)道業務的(de)。因爲定融産品與典型的(de)通(tōng)道業務委托債權投資相比，交易結構、流程、參與主體等方面有明(míng)顯區(qū)别。

1. 交易發起人(rén)不同

委托債權投資交易的(de)發起人(rén)是銀行業金融機構，銀行根據融資方的(de)融資需求，向金交所發出挂牌申請。

而定融産品的(de)發起人(rén)即爲融資方，在金交所的(de)交易平台，挂牌産品，通(tōng)過投資人(rén)認購(gòu)募集資金。

2. 投融資參與主體不同

（1）融資方不同。

委托債權投資融資方可(kě)能是銀行等金融機構信貸部門的(de)客戶，而定融産品融資方來(lái)源衆多(duō)，行業領域更是紛繁複雜(zá)，現在出于宏觀經濟下(xià)行，民營企業頻(pín)繁暴雷的(de)風險考量，多(duō)數金交所傾向于政府平台公司的(de)融資項目（市政項目暗含政府信用(yòng)保證）。

（2）投資人(rén)不同。

委托債權投資中，資金方多(duō)爲商業銀行等金融機構，其他(tā)通(tōng)道業務上遊則多(duō)爲資管産品資金池。而定融産品投資人(rén)往往爲承銷商在各地路演召集的(de)适格自然人(rén)投資者以及部分(fēn)法人(rén)機構投資者。

（3）定融産品交易過程中有類似于管理(lǐ)人(rén)的(de)角色參與。

定融産品發行過程中，一般存在兩個(gè)特殊角色。一是受托管理(lǐ)人(rén)。其角色定位類似于債權人(rén)代表，爲維護産品認購(gòu)方利益，作爲受托管理(lǐ)人(rén)監管産品融資資金用(yòng)途、産品執行情況。當然，受托管理(lǐ)人(rén)對(duì)産品的(de)所有受托管理(lǐ)行爲，并不構成對(duì)産品兌付的(de)任何保證。二是承銷商。在産品認購(gòu)期，承銷商會利用(yòng)手中客戶資源，以線下(xià)形式向特定客戶推薦産品，完成募集。根據國發〔2011〕38号文等文件要求，單個(gè)産品投資人(rén)不得(de)超過200人(rén)。

3. 産品結構不同

委托債權投資存在嵌套，資金來(lái)源往往是理(lǐ)财資金池，然後借道金交所投向融資方。

而定融産品投資人(rén)認購(gòu)産品後，認購(gòu)資金會直接劃付至發行方，出于風險考慮，資金用(yòng)途往往是地方政府平台公司承攬的(de)城(chéng)投項目、棚改項目等，不存在嵌套結構。

目前金交所多(duō)數定融産品核心依靠的(de)是地方政府信用(yòng)，所以民營企業、房(fáng)地産開發企業很難進場(chǎng)交易。

4. 資金路徑不同

委托債權投資資金會經過金交所賬戶，屬于場(chǎng)内交易。而定融産品融資資金路徑一般爲認購(gòu)方-交易結算(suàn)賬戶（銀行監管賬戶）-認購(gòu)方，不經過金交所賬戶，屬于場(chǎng)外交易。

所以綜上所述，定融業務不能與通(tōng)道業務劃等号。

2、定融vs資管業務

地方金融資産交易所挂牌的(de)定融産品，不涉嫌資産管理(lǐ)，本質上來(lái)說不存在接受投資者委托，歸集資金進行投資的(de)邏輯。

當然，這(zhè)裏需要排除那些放飛(fēi)自我，明(míng)顯違規的(de)業務，例如“非直融類業務”，“挂牌方接受投資者的(de)委托進行代客理(lǐ)财”。

（一）資管業務的(de)定義

資管是什(shén)麽？從字面意義上來(lái)說，資管即資産管理(lǐ)，即代客理(lǐ)财。

根據資管新規，資産管理(lǐ)業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資産管理(lǐ)機構、金融資産投資公司等金融機構接受投資者委托，對(duì)受托的(de)投資者财産進行投資和(hé)管理(lǐ)的(de)金融服務。

（二）資産管理(lǐ)業務的(de)開展機構

資管新規框架下(xià)，資管業務開展機構主要包括以下(xià)七類金融機構：即銀行、信托公司、證券公司、基金管理(lǐ)公司、期貨公司、保險資産管理(lǐ)機構，以及金融資産投資公司。

（三）資産管理(lǐ)業務的(de)監管權屬

資産管理(lǐ)業務屬于特許經營的(de)金融業務，必須納入金融監管。除非國家另有規定，非金融機構不得(de)發行、銷售資管産品。

創業投資基金、政府出資産業投資基金的(de)相關規定另行制定，不适用(yòng)于資管新規。

私募基金應當适用(yòng)私募投資基金專門法律、行政法規；私募投資基金适用(yòng)私募投資基金專門法律、行政法規沒有規定的(de)，再适用(yòng)資管新規。

需要注意的(de)是，“法律、行政法規”的(de)制定主體分(fēn)别是全國人(rén)大(dà)及常委會和(hé)國務院。所以諸如人(rén)行、銀保監會、證監會、發改委、财政部等均不屬于在内，中基協的(de)自律規則更是不涵蓋在内的(de)。所以綜合來(lái)看，除創業投資基金和(hé)政府出資的(de)産業基金外，其他(tā)私募基金（除了(le)托管外）基本上需要适用(yòng)資管新規的(de)。

（四）地方金融資産交易場(chǎng)所不适用(yòng)資管新規

地方政府按照(zhào)屬地原則承擔對(duì)本地區(qū)小額貸款公司、融資擔保公司、區(qū)域性股權市場(chǎng)、典當行、融資租賃公司、商業保理(lǐ)公司、地方資産管理(lǐ)公司（即地方AMC）、投資公司、開展信用(yòng)互助的(de)農民專業合作社、社會衆籌機構、地方各類交易場(chǎng)所等機構和(hé)平台的(de)具體監管和(hé)風險處置。

大(dà)部分(fēn)地方金融資産交易場(chǎng)所并非持牌金融機構，不适用(yòng)資管新規，當然也(yě)不得(de)發行和(hé)銷售資管産品。其實監管基本上應該也(yě)是認爲，定融産品不屬于資管業務。否則監管應當發文叫停這(zhè)些非持牌金融機構的(de)定融業務。

（五）對(duì)比分(fēn)析

定融的(de)交易結構和(hé)邏輯已經在前面的(de)部分(fēn)詳細介紹，下(xià)面用(yòng)對(duì)比分(fēn)析法，分(fēn)析兩種産品的(de)差異與區(qū)别。

綜上所述，定融産品不屬于資産管理(lǐ)類業務。

質而言，定融作爲直融類業務，無論是定融産品的(de)受托管理(lǐ)人(rén)、金交所，均沒有接受投資者委托進行投資，投資人(rén)系根據挂牌方通(tōng)過金交所展示的(de)融資信息，認購(gòu)産品。

定融産品資金投向單一且固定，投資僅僅指向挂牌方。當然，目前監管對(duì)這(zhè)個(gè)問題沒有給出明(míng)确态度。但可(kě)以明(míng)确的(de)是：資管新規不适用(yòng)于金交所的(de)此類業務。但爲了(le)合規起見，金交所絕不可(kě)以參與産品管理(lǐ)，不可(kě)以接受投資人(rén)委托，不可(kě)以沉澱資金形成資金池。

3、定融産品vs私募債

（一）私募債有廣義與狹義之分(fēn)

1. 廣義私募債

一般來(lái)說，所有非公開發行的(de)債權類投資産品均屬于私募債範疇。從産品私募及債權兩個(gè)方面的(de)特性，将其歸入私募債範疇。

2. 狹義私募債

狹義私募債即以非公開方式發行的(de)債券，一般這(zhè)種類型在海外就叫做(zuò)高(gāo)收益債券、垃圾債券。美(měi)國的(de)債券一般有三種：政府債券；投資級的(de)公司債券；垃圾債券（JunkBond）。

當然，垃圾債券絕非一無是處。垃圾債券風險高(gāo)，收益也(yě)高(gāo)，一般由信用(yòng)等級較低或曆史盈利記錄較差的(de)公司發行。沃倫·巴菲特亦曾投資過垃圾債券。2000年左右的(de)時(shí)候，美(měi)國科技泡沫破滅，2001年後又遭遇了(le)9·11恐怖襲擊，亞馬遜的(de)股價大(dà)跌，與此同時(shí)，亞馬遜當年發行6.9億美(měi)元10年期債券，也(yě)被評級機構下(xià)調至垃圾債的(de)等級。很多(duō)投資者開始抛售亞馬遜債券。但沃倫·巴菲特看準時(shí)機，投資3.1億亞馬遜的(de)垃圾債。事實證明(míng)，第二年亞馬遜的(de)業績就開始反轉，2007年淨利轉爲正值，債券的(de)價格節節攀升。短短的(de)幾年之内，該筆收益率高(gāo)達140%，是投資一般企業債的(de)數倍。

現在國内一般公認的(de)私募債主要有三大(dà)類，都是标準債：中國銀行間市場(chǎng)交易商協會的(de)非公開定向融資工具（PPN）、在上交所/深交所發行的(de)中小企業私募債券、中國證監會2015年1月(yuè)16日發布《公司債券發行與交易管理(lǐ)辦法》中指的(de)非公開發行公司債券（新私募公司債券）。

（二）金交所定融産品與私募債的(de)關系

1. 本質相通(tōng)

有觀點認爲，私募債是指在中國境内依法注冊的(de)公司、企業及其他(tā)商事主體在中國境内以非公開方式募集和(hé)轉讓，約定在一定期限還(hái)本付息的(de)債券。發債主體應當以非公開方式募集債券，每款私募債券的(de)投資者合計不得(de)超過200人(rén)。故從産品性質來(lái)看，定向融資工具（定向融資計劃）和(hé)私募債有共通(tōng)之處。

✦  南(nán)京金融資産交易中心發布的(de)《南(nán)京金融資産交易中心定向融資工具業務管理(lǐ)辦法（試行）》中規定：定向融資工具是指企業在中國境内以非公開方式發行和(hé)轉讓，并約定在一定期限還(hái)本付息的(de)直接融資類産品。辦法對(duì)發行定向融資工具的(de)條件爲：（一）發行人(rén)是在中國境内注冊的(de)股份有限公司或者有限責任公司；（二）發行利率不得(de)超過同期銀行貸款基準利率的(de)3倍；（三）發行人(rén)對(duì)還(hái)本付息的(de)資金安排有明(míng)确方案；（四）本中心規定的(de)其他(tā)條件。

✦  浙江金融資産交易所對(duì)定向融資計劃的(de)定義：定向融資計劃是指依法成立的(de)企事業單位法人(rén)、合夥企業或其他(tā)經濟組織向特定投資主體發行，約定在一定期限内還(hái)本付息的(de)投融資産品。

因此，從一定意義上講，私募債、定向融資工具、定向融資計劃隻是名稱上有區(qū)别，其實質是一類産品。從交易所對(duì)定向融資類産品的(de)定義來(lái)看，其并大(dà)多(duō)并未明(míng)确規定房(fáng)地産企業不得(de)發行相關産品，也(yě)未對(duì)融資用(yòng)途進行限定。故房(fáng)地産企業通(tōng)過定向融資工具（定向融資計劃）進行融資是可(kě)行的(de)。由于定向融資工具屬于非公開發行，故其發行對(duì)象一般不超過200人(rén)，其融資流程也(yě)和(hé)一般的(de)私募債共通(tōng)。

2. 形式相異

當然也(yě)有觀點認爲：定向債務融資工具不屬于私募債。理(lǐ)由包括：

（1）交易場(chǎng)所不同。

從交易結構來(lái)看，定融産品和(hé)私募債極其相似，但二者的(de)發行場(chǎng)所存在差别。

定融是發行人(rén)（融資人(rén)）通(tōng)過金融資産交易中心發行的(de)一款金融産品，其參與交易的(de)主體包括發行人(rén)、金融資産交易中心、受托管理(lǐ)人(rén)等。私募債的(de)主體則包括發行人(rén)、資産管理(lǐ)人(rén)，券商等。主要在滬深交易所或銀行間市場(chǎng)備案發行。同時(shí)，兩者因發行場(chǎng)所不同，相應的(de)交易規則亦有不同。

（2）發行人(rén)不同。

定融發行人(rén)是獲得(de)金交所審核準入的(de)認購(gòu)方，準入條件因各家金交所風險偏好和(hé)審核标準不同而有所差異。私募債發行人(rén)則是因其具體發行場(chǎng)所不同，會有不同的(de)要求。

（3）投資門檻不同。

金交所定融産品的(de)投資門檻（投資者适當性管理(lǐ)制度）一般相對(duì)較低，而私募債投資要求較高(gāo)。如在銀行間市場(chǎng)發行的(de)PPN，就隻能由特定機構投資者認購(gòu)，不允許自然人(rén)投資者認購(gòu)。

（三）綜述

金交所産品定融産品交易結構及其本質，與私募債極爲相似，但交易場(chǎng)所、準入要求、投資門檻等方面均大(dà)相徑庭。定融計劃不能等同于私募債，作爲金交所金融創新産品，不能把定融計劃與私募債劃等号。