如果非标業務無法在資管新規的(de)合規要求下(xià)，重回快(kuài)速發展軌道，後續即使貨币進一步寬松，估計中低信用(yòng)主體的(de)融資環境也(yě)難有明(míng)顯改觀，隻會推動房(fáng)市、股市、債市甚至大(dà)宗商品等資産的(de)價格泡沫。
2019年4月(yuè)份出來(lái)社融數據顯示，當前經濟主體融資形勢有較好改善，但是社融依舊(jiù)不是特别旺盛，實體經濟也(yě)在某種程度上承受壓一定。自從去杠杆取得(de)階段性成果之後，貨币政策轉向寬松。央行連續降準，銀行間拆借利率隔夜已經降到1%以内的(de)低位。 

“社融數據“反映出來(lái)的(de)融資形勢，與“隔夜利率低位”的(de)形成反差，構成了(le)當前對(duì)于中低信用(yòng)主而言“寬貨币，緊信用(yòng)”的(de)融資形勢，金融市場(chǎng)的(de)兩極分(fēn)化(huà)更加嚴重。

一方面是高(gāo)信用(yòng)主體通(tōng)過發行債券、銀行貸款可(kě)以獲得(de)低廉的(de)資金，融資條件得(de)到明(míng)顯改善。一方面是中低信用(yòng)主體融資貴、融資難的(de)問題相較去年沒有得(de)到明(míng)顯的(de)改善。

造成這(zhè)一現狀的(de)原因很多(duō)，本文認爲，非标業務受到限制，規模縮減是一個(gè)非常重要的(de)因素。如果非标業務無法在資管新規的(de)合規要求下(xià)，重回快(kuài)速發展軌道，後續即使貨币進一步寬松，估計中低信用(yòng)主體的(de)融資環境也(yě)難有明(míng)顯改觀，隻會推動房(fáng)市、股市、債市甚至大(dà)宗商品等資産的(de)價格泡沫。

二、非标業務簡介

非标業務是指生産和(hé)銷售非标産品相關的(de)金融業務，定義來(lái)自于非标産品。非标産品是一個(gè)依據監管文件（銀監2013年8号文）定義的(de)概念，是指沒有在交易場(chǎng)所上市流通(tōng)的(de)固定收益産品。

政策出台的(de)初衷是爲了(le)限制銀行理(lǐ)财非标資産規模的(de)迅速擴張。彼時(shí)，銀行理(lǐ)财通(tōng)過大(dà)力發展非标業務，突破了(le)信貸、資本金等監管指标，對(duì)于金融穩定産生了(le)一定的(de)負面影(yǐng)響。

非标業務的(de)主要模式就是通(tōng)過設立信托計劃（或資産管理(lǐ)計劃、契約型基金），募集資金，通(tōng)過發放貸款或是投資債權或股權，投向融資主體或特定項目。

目前從事非标業務的(de)主體主要是銀行與信托，還(hái)有保險、證券公司和(hé)私募基金等。從實務的(de)角度而言，開展非标業務的(de)核心力量是商業銀行（及其理(lǐ)财）。

銀行開展非标業務主要來(lái)自于兩方面的(de)動機。

對(duì)于大(dà)型銀行和(hé)股份制銀行而言，通(tōng)過大(dà)力發展理(lǐ)财的(de)非标業務，可(kě)以有效突破資本金的(de)限制、信貸額度的(de)限制以及銀監表内貸款各類監管要求的(de)限制。這(zhè)是因爲從監管規定上，銀行表内信貸業務根據巴塞爾協議(yì)計提風險資本，而理(lǐ)财屬于表外業務，不需要計提。另外，銀行表内業務遵守《商業銀行法》和(hé)銀監“三個(gè)辦法，一個(gè)指引”（《流動資金貸款管理(lǐ)暫行辦法》 、《個(gè)人(rén)貸款管理(lǐ)暫行辦法》、《固定資産貸款管理(lǐ)暫行辦法》和(hé)《項目融資業務指引》）等各類規定，束縛了(le)手腳。而非标業務，相對(duì)更多(duō)的(de)給予金融機構發揮專業能力的(de)空間。

對(duì)于中小型銀行而言，除了(le)具有上述和(hé)大(dà)型銀行及股份制銀行一樣的(de)動機之外，還(hái)多(duō)了(le)一個(gè)動機就是跨區(qū)開展信貸業務，以降低信貸資産集中度風險和(hé)套取區(qū)域利差。這(zhè)是因爲中小型銀行缺少遍布全國的(de)網點，而表内信貸業務通(tōng)常又受制于網點覆蓋的(de)區(qū)域。另外，非标産品相比标準化(huà)産品，有一定的(de)利差空間。

可(kě)以這(zhè)麽說，非标業務在國内，就是制度套利的(de)産物(wù)，是在中國金融制度限制下(xià)産生的(de)金融創新，屬于中國特色的(de)金融創新。

西方金融學中與之沒有完全對(duì)應的(de)事物(wù)。有一個(gè)與此相關聯的(de)概念是“非标準化(huà)交易”和(hé)“标準化(huà)交易”。标準化(huà)交易是指那些針對(duì)高(gāo)信用(yòng)主體的(de)以及有優質抵押品爲增信的(de)金融交易。在國外發達的(de)金融市場(chǎng)，這(zhè)類金融交易可(kě)以高(gāo)效方便的(de)處理(lǐ)，利率很低。

由于銀行的(de)存款成本較低，具有價格優勢。市場(chǎng)競争形成的(de)格局使得(de)國内優質的(de)融資項目（相應于國外的(de)“标準化(huà)交易”），通(tōng)常都優先選擇銀行貸款，隻有當無法獲得(de)銀行貸款之後，才會選擇去通(tōng)過非标産品獲得(de)融資。這(zhè)使得(de)國内的(de)非标業務和(hé)國外的(de)非标準化(huà)交易，這(zhè)兩個(gè)事物(wù)在某種程度上是同一事物(wù)。

從金融業務開展的(de)角度，非标業務與标準化(huà)業務的(de)區(qū)别在于，非标業務需要金融家對(duì)融資項目有更深層次的(de)介入，提供更多(duō)的(de)金融治理(lǐ)，以控制風險。以一個(gè)形象的(de)比喻來(lái)幫助理(lǐ)解，就是牛仔服與定制服裝的(de)區(qū)别。

牛仔服通(tōng)常有不同類型、不同款式、不同尺寸的(de)标準産品，可(kě)以滿足大(dà)部分(fēn)人(rén)的(de)需求。通(tōng)過标準化(huà)流程，可(kě)以大(dà)規模的(de)低成本進行制作。通(tōng)過流程分(fēn)解，完全不懂(dǒng)服裝設計的(de)普通(tōng)工人(rén)也(yě)可(kě)以生産。但是，社會上仍然有很多(duō)人(rén)有比較另類的(de)需求，隻能通(tōng)過裁縫量身定做(zuò)才能滿足。比如，有的(de)人(rén)身材特别高(gāo)大(dà)，或是特别肥胖，或是有特殊的(de)審美(měi)品味，等等。

從這(zhè)個(gè)例子可(kě)以看到，非标業務受到限制之後，中低信用(yòng)主體融資形勢難以起色的(de)關鍵原因。

另外，由于優質項目更容易通(tōng)過信貸、發債等标準化(huà)業務獲得(de)融資。傳統上非标業務的(de)項目，相比而言更難融資。非标業務受限，加劇了(le)中國本已存在兩極分(fēn)化(huà)的(de)融資形勢。

三、資管新規後非标業務的(de)現狀

由于國内的(de)非标業務是在當時(shí)（2011-2013）貨币收緊、實體經濟融資困難，由金融市場(chǎng)自發形成的(de)金融創新，并不是監管主動推出的(de)創新。這(zhè)一創新本來(lái)就是一種監管套利，天然存在違規的(de)“原罪”，雖然某種程度上解決了(le)或是緩解了(le)實體經濟融資難的(de)問題，但是如果任其發展，必然會帶來(lái)種種不良後果。

因此，從央行推出ＭＰＡ（宏觀審慎考核到後續）到後來(lái)多(duō)家金融監管部門聯合推出“資管新規”，都在試圖對(duì)非标業務進行規範。這(zhè)一規範的(de)後果就是非标業務的(de)發展受到嚴重影(yǐng)響，并且因此而影(yǐng)響實體經濟的(de)融資。

從供給端來(lái)看：

銀行非标業務幾乎全面停頓，這(zhè)裏因爲之前銀行理(lǐ)财的(de)非标規模超标而且存在諸多(duō)不合規的(de)地方，在資管新規的(de)實施下(xià)，不但非标業務停頓，非标規模壓縮的(de)監管要求，使得(de)銀行還(hái)要壓縮新增信貸以填補窟窿（也(yě)就是用(yòng)表内信貸去承接到期的(de)非标産品）。這(zhè)對(duì)社融增長(cháng)形成了(le)一定程度的(de)牽制。另外之前也(yě)有中小銀行的(de)表内資金通(tōng)過非标投資而不是信貸的(de)形式，提供融資。當前中小銀行很多(duō)受到資金不能出省等投資的(de)區(qū)域限制，也(yě)影(yǐng)響了(le)非标業務的(de)開展。

保險非标業務獲得(de)階段性機會。資管新規對(duì)于保險資金的(de)影(yǐng)響很小或者說幾乎沒有。然而，由于保險資金的(de)風險偏好過低，業務集中在AAA的(de)主體，使得(de)保險資金隻在2018年三四季度，有較好的(de)非标業務開展窗(chuāng)口。随著(zhe)寬貨币的(de)到來(lái)，保險非标業務的(de)目标客戶都能夠方便的(de)獲得(de)低成本的(de)标準化(huà)産品的(de)資金，2019年保險非标業務面臨需求不足的(de)壓力。

其他(tā)非标業務稍有機會：在銀行理(lǐ)财和(hé)表内資金投資非标受到限制的(de)情況下(xià)，信托獲得(de)了(le)一定的(de)機會。信托公司通(tōng)過直銷或是代銷的(de)形式，直接面向高(gāo)淨值客戶銷售産品，募集資金，開展非标投資。然而，這(zhè)類非标投資普遍集中的(de)房(fáng)地産領域，對(duì)于其他(tā)行業的(de)實體經濟支持有限。

從需求端來(lái)看：PPP基金、産業基金的(de)資金渠道被切斷。PPP項目的(de)融資難點是股權融資，債權融資相對(duì)可(kě)以容易的(de)通(tōng)過銀行項目貸款解決。由于PPP項目周期長(cháng)，當前回報不高(gāo)，之前主要依靠商業銀行理(lǐ)财的(de)非标投資提供，商業銀行的(de)表内資金受限于法律，不能夠進行形式上的(de)股權投資，無法提供。當理(lǐ)财非标規模壓縮的(de)時(shí)候，當前幾乎沒有其他(tā)的(de)資金來(lái)源。前面所舉的(de)例子可(kě)以看出，産業基金的(de)風險控制（金融治理(lǐ)），需要設計多(duō)層SPV架構，受到資管新規不得(de)“多(duō)層嵌套“的(de)限制。

民營企業及低信用(yòng)主體的(de)債券發行受困，非标融資受限，風險依次暴露。由于之前非标業務的(de)目标客戶信用(yòng)層級方面相對(duì)較弱，本身屬于融資較難的(de)群體。非标業務受限後，這(zhè)些主體尤其是其中的(de)民營企業，受到的(de)沖擊更大(dà)，很多(duō)出現違約。這(zhè)進一步使得(de)金融市場(chǎng)對(duì)于這(zhè)類主體的(de)信用(yòng)債券産生擔憂。先是非标融資受限，非标融資受限又影(yǐng)響标準化(huà)産品的(de)融資，民營企業雪(xuě)上加霜。

當然，出現這(zhè)種現像不是資管新規的(de)錯，金融監管本來(lái)就是要在收益創造（爲實體提供融資，促進經濟發展）和(hé)風險控制（維持宏觀金融穩定和(hé)法制的(de)尊嚴），之間取得(de)平衡。

四、标準化(huà)産品無法有效替代非标産品，解決金融抑制問題

資管新規在限制非标業務的(de)基礎之上，整體的(de)政策導向是推行标準化(huà)産品發展（或非标轉标），寄希望通(tōng)過非标産品的(de)發展，補充非标業務限制後的(de)融資缺口。從控制宏觀金融風險的(de)角度，這(zhè)一監管思路沒有問題，因爲标準化(huà)産品相比非标産品，信息披露更加透明(míng)，更加方便監管等等。

然而，從融資需求的(de)滿足來(lái)講，标準化(huà)産品不能夠取代非标産品，當前的(de)非标轉标存在偏差。前面舉過牛仔服與量身定制的(de)例子，來(lái)形象說明(míng)。下(xià)面再以具體的(de)金融案例來(lái)進行說明(míng)。

比如，某評級爲AA的(de)生産化(huà)工産品的(de)民營企業，在當前的(de)風險暴露的(de)形勢下(xià)，AA民企業債券發行很難獲得(de)投資者的(de)認購(gòu)。然而，通(tōng)過産業基金這(zhè)種類型的(de)非标業務，AA民企的(de)特定項目有可(kě)能獲得(de)融資。

産業基金的(de)模式通(tōng)常如下(xià)，銀行理(lǐ)财出資設立信托計劃，信托計劃再投向有限合夥企業（這(zhè)是産業基金的(de)法律載體）。有限合夥企業設計成優先劣後結構，通(tōng)常由項目公司的(de)原有股東（實際融資主體）出資并擔任劣後LP，并且承諾回購(gòu)優先級LP份額。有限合夥企業以股權加債權的(de)形式對(duì)項目公司進行投資。有限合夥企業由金融機構充當GP，通(tōng)常由出資銀行實質控制。

從形式來(lái)看，這(zhè)種層層的(de)架構設計，有突破監管的(de)成份，需要進行規範。然而，金融機構也(yě)正是通(tōng)過這(zhè)類産品設計，使得(de)自身可(kě)以有效控制資金去向（比如投向特定的(de)項目公司并用(yòng)于特定用(yòng)途），并且在劣後LP不回購(gòu)優先LP份額時(shí)，可(kě)以方便的(de)處置項目公司股權來(lái)回收資金。

如果項目公司的(de)投資的(de)确有吸引力的(de)話(huà)，這(zhè)就使得(de)金融機構願意承擔相關風險，來(lái)獲取相應收益。而在非标受到限制的(de)情況下(xià)，金融機構購(gòu)買信用(yòng)債券，相當于無條件爲低信用(yòng)主體提供融資。主體融資後有可(kě)能去進行投機，行爲不可(kě)控。當融資主體債務違約後，債券投資人(rén)也(yě)隻能通(tōng)過司法判決等被動的(de)方式回收利益。

我曾經在錄制的(de)《房(fáng)地産金融與REITs》視頻(pín)課程中，詳細的(de)分(fēn)析了(le)主體融資、資産融資和(hé)項目融資的(de)形式和(hé)特點。項目融資和(hé)主體融資，形式上都是爲主體提供資金，所不同的(de)是項目融資需要金融機構深入分(fēn)析和(hé)控制項目，從而可(kě)以更加有效的(de)控制風險。主體融資則隻是簡單的(de)将資金借給主體，任由主體自由支配。

顯然，主體融資更适合于高(gāo)信用(yòng)主體。通(tōng)過比較，我特别指出，項目融資具有非常強的(de)量身定做(zuò)的(de)特點，是典型的(de)非标融資模式，也(yě)是中國解決金融抑制問題需要大(dà)力提升的(de)結構化(huà)金融技術。

可(kě)以斷言，如果沒有針對(duì)性的(de)政策來(lái)推動非标業務的(de)發展，來(lái)推動項目融資技術的(de)應用(yòng)，單純依靠非标轉标，未來(lái)金融抑制将會加劇。

五、中國需要大(dà)力發展CDO産品，進行另類形式的(de)非标轉标

除了(le)債券之外，還(hái)有一種非标轉标的(de)業務就是資産證券化(huà)。在國外，資産證券化(huà)被稱爲近四十年以來(lái)最重要的(de)金融創新，在改變金融抑制方面發揮了(le)重要的(de)作用(yòng)。然而，國内的(de)資産證券化(huà)發展卻沒有什(shén)麽起色，關鍵在于沒有CDO産品。

我國當前的(de)資産證券化(huà)普遍都在理(lǐ)解上和(hé)發展模式上存在偏差。偏差的(de)關鍵是将資産證券化(huà)狹義的(de)理(lǐ)解爲ABS産品相關業務，在業務模式的(de)選擇時(shí)局限在MBS上。MBS模式就是将基礎資産（信貸資産）打包發行證券的(de)投行模式。更爲重要的(de)模式CDO（另類資産管理(lǐ)模式），卻沒有發展起來(lái)，或者說壓根就沒有這(zhè)類産品。

關于這(zhè)兩種業務的(de)區(qū)别，可(kě)以關注公衆号之前的(de)文章(zhāng)和(hé)相關的(de)視頻(pín)課程。本文僅從非标業務的(de)角度理(lǐ)解這(zhè)兩種模式的(de)差别。

MBS和(hé)ABS隻适合處理(lǐ)标準化(huà)交易，這(zhè)兩類證券的(de)基礎資産都是标準化(huà)程高(gāo)的(de)依照(zhào)标準流程進行大(dà)規模生産的(de)零售貸款類資産。

而CDO适合處理(lǐ)非标準化(huà)交易，其基礎資産包括各類資産，基本都是前兩類證券化(huà)産品處理(lǐ)不了(le)的(de)。正是因爲CDO的(de)基礎資産包羅萬像，所以CDO不能理(lǐ)解爲是某類資産支持的(de)證券，而要理(lǐ)解爲是一種金融治理(lǐ)工具。

雖然CDO的(de)規模相比MBS要小很多(duō)，然而CDO購(gòu)買了(le)很多(duō)其他(tā)結構化(huà)産品的(de)劣後級。如果沒有CDO的(de)購(gòu)買，這(zhè)些結構化(huà)産品的(de)優先也(yě)無法發行，相應的(de)基礎資産也(yě)沒法形成。因此，CDO發揮的(de)作用(yòng)非常重要，不能簡單的(de)從規模上看待。

CDO的(de)特征，就是先募集資金，然後資金由CDO的(de)資産管理(lǐ)人(rén)自主的(de)進行非标投資。這(zhè)種模式，賦予了(le)資産管理(lǐ)人(rén)較大(dà)的(de)自主權，可(kě)以進行非标産品的(de)設計。這(zhè)對(duì)于非标業務的(de)發展，至關重要。如果從業務的(de)本質上來(lái)理(lǐ)解，我們發現，國内的(de)銀行理(lǐ)财投資非标産品的(de)模式，非常類似CDO。

以前面牛仔服和(hé)定制服裝的(de)例子來(lái)打比方。牛仔衣可(kě)以大(dà)規模化(huà)的(de)進行生産，因爲其産品質量标準很容易确定。然而定制服裝如何在保證質量的(de)基礎上進行大(dà)規模生産呢(ne)？答(dá)案是大(dà)規模培養接受相同教育的(de)裁縫，并且給予培訓、支持和(hé)督導。

也(yě)就是說，MBS和(hé)ABS是衣服的(de)标準化(huà)生産，而CDO則是裁縫的(de)标準化(huà)培育。體現在具體的(de)産品檢測和(hé)質量控制方面，MBS強調基礎資産，CDO強調資産管理(lǐ)人(rén)。

國内大(dà)規模生産的(de)标準化(huà)産品，很有競争優勢。但是服務的(de)标準化(huà)，比如酒店(diàn)連鎖店(diàn)，餐飲連鎖店(diàn)、理(lǐ)發連鎖等，卻很難控制服務标準，像美(měi)國那種看似科技含量不高(gāo)實則很難超越的(de)标準化(huà)服務的(de)大(dà)型機構如：麥當勞、肯德基、必勝客、星巴克、希爾頓酒等，國内發展的(de)并不好。這(zhè)種現像給予我們啓發，也(yě)就是CDO的(de)發展難度很大(dà)，對(duì)監管層的(de)金融監管能力和(hé)金融機構的(de)金融治理(lǐ)能力提出了(le)很高(gāo)的(de)要求。

關于資産證券化(huà)各類産品的(de)細節，有興趣者可(kě)以關注之前的(de)文章(zhāng)和(hé)視頻(pín)課程。公衆号一直強調的(de)觀點是要利用(yòng)現代金融思維，以金融工程的(de)抽象工具去理(lǐ)解各類結構化(huà)金融産品乃至金融産品。比如說中國的(de)房(fáng)地産實際上就是REITs、中國的(de)銀行理(lǐ)财才是中國的(de)CDO，理(lǐ)财的(de)發展才是中國真正的(de)資産證券化(huà)等等。

本文作者;宋光(guāng)輝