債市支撐仍強，城(chéng)投依舊(jiù)向好，轉債行業分(fēn)化(huà)

——海通(tōng)債券周報（姜超等）

【利率債觀察】債市支撐仍強：①5月(yuè)國内地産和(hé)汽車銷售仍弱，而電廠發電耗煤增速下(xià)滑，工業經濟在繼續減速。5月(yuè)食品價格漲幅趨緩，國際油價、銅價，國内煤價均有明(míng)顯回落，也(yě)意味著(zhe)通(tōng)脹壓力減弱。②上周央行副行長(cháng)表示，受中美(měi)經貿摩擦影(yǐng)響，人(rén)民币彙率出現了(le)一定幅度的(de)貶值，但未來(lái)有條件、有能力、有信心保持人(rén)民币彙率在合理(lǐ)均衡水(shuǐ)平上基本穩定。如果彙率不出現大(dà)幅貶值，而央行在公開市場(chǎng)投放平衡，那麽貨币市場(chǎng)流動性就會保持基本穩定。③貨币利率仍位于17年以來(lái)的(de)區(qū)間下(xià)限，當前2.6%以下(xià)的(de)DR007對(duì)應的(de)10年期國債利率應在3%以下(xià)。

【信用(yòng)債觀察】城(chéng)投依舊(jiù)向好：今年以來(lái)，國務院發布了(le)《政府投資條例》，财政部于近期加強了(le)對(duì)PPP項目的(de)規範，明(míng)面上來(lái)看政府對(duì)于隐性債務的(de)規範并未放松，但融資平台面臨的(de)融資環境出現了(le)實質性好轉，城(chéng)投債淨發行量上升、收益率明(míng)顯下(xià)行，未來(lái)城(chéng)投仍有支撐，一是貿易摩擦加劇，穩增長(cháng)背景下(xià)城(chéng)投融資難收緊；二是韓城(chéng)投、湘九華等兌付風險的(de)化(huà)解進一步強化(huà)了(le)城(chéng)投信仰，支撐城(chéng)投配置需求。

【可(kě)轉債觀察】行業或将分(fēn)化(huà)：上周轉債指數繼續下(xià)跌，個(gè)券漲少跌多(duō)，估值小幅回升。從今年的(de)行情來(lái)看，一季度轉債放量上漲，整體體現爲普漲行情，主要是源于權益市場(chǎng)的(de)估值修複。而二季度以來(lái)市場(chǎng)震蕩回調，行業之間的(de)差異也(yě)逐漸顯現。我們認爲，估值修複行情後續将逐漸向盈利驅動切換，下(xià)半年轉債市場(chǎng)的(de)行情或将分(fēn)化(huà)。其中改革創新利好成長(cháng)，減稅降費利好消費，中長(cháng)期關注相關闆塊的(de)機會。短期來(lái)看，市場(chǎng)延續震蕩格局，關注絕對(duì)價格在110元以下(xià)，轉股溢價率20%以内的(de)“雙低”标的(de)。

債市支撐仍強——利率債周報

專題：下(xià)半年利率債供需展望

供給：三季度供給或弱于曆年同期。國債方面，根據财政預算(suàn)數據推測，19年國債淨融資或在1.7萬億左右，發行額或在3.9萬億。6-12月(yuè)國債發行量或在2.5萬億左右。地方債方面，我們預計19年發行4.3-4.4萬億，6-12月(yuè)發行量約在2.6萬億左右。政金債方面，預計全年發行量3.6萬億左右，6-12月(yuè)發行量約在1.84萬億左右。利率債19年6-12月(yuè)預計發行6.9萬億，淨融資3.7萬億，低于17年和(hé)18年同期，供給壓力不大(dà)。

需求：機構風險偏好提升。19年銀行表内的(de)風險偏好回升，1-4月(yuè)銀行僅增持國債83億，政金債和(hé)信用(yòng)債則分(fēn)别增持4365億和(hé)2885億。銀行對(duì)國開債的(de)配置高(gāo)于國債，一方面是一季度國債供給較少，另一方面3月(yuè)國債利率下(xià)行至低點，國開隐含稅率反而小幅回升，相比國債更具吸引力。廣義基金1-4月(yuè)僅增持債券146億，主要增持信用(yòng)債，減持利率債。此外外資對(duì)國債的(de)增持力度相比18年也(yě)有所減弱。

供需結構或有改善。年初以來(lái)受到信貸沖量、地方債集中發行的(de)影(yǐng)響，銀行表内對(duì)國債的(de)配置力度明(míng)顯較弱。但受資本金和(hé)需求的(de)約束，銀行全年信貸難有超預期增量；二季度之後地方債供給也(yě)弱于曆年同期，擠出效應減弱。二季度之後銀行表内的(de)配置力量或逐步向國債轉移，供需結構或将改善。

上周市場(chǎng)回顧：貨币利率沖高(gāo)回落，債市小幅調整

貨币利率沖高(gāo)回落。上周央行逆回購(gòu)1000億，整周公開市場(chǎng)淨投放1000億。受稅期高(gāo)峰擾動，貨币利率上半周沖高(gāo)，下(xià)半周有所回落。R007均值上行16BP至2.72%，R001均值上行28BP至2.63%。DR007均值上行8BP至2.65%，DR001均值上行27BP至2.57%。

債市小幅調整。上周1年期國債收2.69%，較前一周上行1BP；10年期國債收于3.31%，較前一周上行5BP。1年期國開債收于2.82%，較前一周上行2BP；10年期國開債收于3.69%，較前一周上行2BP。

本周債市策略：債市支撐仍強

政策穩健偏松。5月(yuè)所得(de)稅年度清繳将持續至月(yuè)底，再疊加月(yuè)度繳稅滞後影(yǐng)響以及月(yuè)末效應，未來(lái)一周流動性仍面臨壓力。從央行上周公開市場(chǎng)态度來(lái)看，默許資金利率沖高(gāo)，波動加大(dà)，或許有維穩人(rén)民币彙率的(de)意圖。上周貨币利率有所回升，7天回購(gòu)利率DR007仍位于2.6%附近，處于18年下(xià)半年以來(lái)的(de)低位水(shuǐ)平，也(yě)意味著(zhe)貨币政策依舊(jiù)偏松，整體來(lái)看仍屬穩健。 

供需雙弱。5月(yuè)以來(lái)，供需兩端偏弱态勢延續：一方面，終端需求繼續走弱，地産銷量增速、乘用(yòng)車批零增速均現下(xià)滑；另一方面，工業生産依然偏緊，發電耗煤跌幅擴大(dà)，而汽車、鋼鐵以及江浙織機開工率均處同期低位。供需兩端偏弱，疊加貿易摩擦沖擊，經濟下(xià)行壓力未消。

債市支撐仍強。5月(yuè)供需偏弱态勢仍在延續，而通(tōng)脹走勢分(fēn)化(huà)，食品價格上升而工業品價格回落；央行公開市場(chǎng)投放保持平衡狀态，貨币利率在稅期因素下(xià)沖高(gāo)回落，貨币政策保持穩健偏松狀态；貿易摩擦此起彼伏，風險偏好仍然較低。目前DR007中樞依然在2.5%左右，對(duì)應10年期國債利率合理(lǐ)值應在3%以下(xià)，當前的(de)10年期國債利率仍在3.3%，這(zhè)意味著(zhe)當前的(de)長(cháng)期國債仍具投資價值，債券牛市有望延續。

城(chéng)投依舊(jiù)向好——信用(yòng)債周報

本周專題：上半年城(chéng)投債市場(chǎng)回顧。

1）總體融資情況改善，不同等級融資有所分(fēn)化(huà)。從總體來(lái)看，19年一季度以及大(dà)緻估計的(de)上半年城(chéng)投債淨融資情況相較去年及前年同期有所改善，但是從不同行政級别主體城(chéng)投債淨融資額情況來(lái)看，地級市平台以及AA+主體城(chéng)投債淨融資額同比改善較爲顯著。2）地區(qū)分(fēn)化(huà)依然明(míng)顯。從一級發行情況來(lái)看，截至19年5月(yuè)24日，貴州省、東北(běi)三省及湖南(nán)省城(chéng)投債加權平均發行利率仍然較高(gāo)，各省發行額差距較大(dà)。從超額利差來(lái)看，貴州、遼甯以及黑(hēi)龍江省超額利差較高(gāo)。3）融資平台相關政策回顧。去年下(xià)半年至今，相關政策對(duì)地方政府投資平台的(de)投資端、負債端，以及PPP項目進行規範，此外，對(duì)于地方政府隐性債務化(huà)解問題也(yě)多(duō)次提及。一方面允許地方政府融資平台依法實施破産重整或清算(suàn)，在負債端嚴禁地方政府通(tōng)過國有企業違法違規或變相舉債，并且從投資資金來(lái)源規範政府融資，通(tōng)過規範PPP項目防控地方政府隐性債務風險；另一方面對(duì)于隐性債務化(huà)解，堅持中央不救助原則，明(míng)确不會再有新一輪的(de)中央主導的(de)債務置換，并且國開行等政策金融機構或将參與隐性債務化(huà)解試點。

一周市場(chǎng)回顧：淨供給減少，收益率下(xià)行居多(duō)。

上周一級市場(chǎng)淨供給-487.81億元，較前一周有所減少。從評級來(lái)看，AAA等級占比第一爲59%。從行業來(lái)看，建築業以20%的(de)占比居第一。在發行的(de)125隻主要品種信用(yòng)債中有8隻城(chéng)投債，占比較前一周有所減少。二級交投減少，收益率下(xià)行居多(duō)。具體來(lái)看，以中票(piào)短融爲例，1年期品種中，AAA和(hé)AAA-等級收益率均上行1BP，超AAA、AA+、AA和(hé)AA-等級收益率均與上期基本持平；3年期品種中，AA+、AA和(hé)AA-等級收益率均下(xià)行13BP，AAA-等級收益率下(xià)行10BP，AAA等級收益率下(xià)行9BP，超AAA等級收益率下(xià)行5BP；5年期品種中，AA和(hé)AA-等級收益率均下(xià)行10BP，AA+等級收益率下(xià)行9BP，AAA和(hé)AAA-等級收益率均下(xià)行8BP，超AAA等級收益率下(xià)行4BP；7年期品種中，超AAA、AAA、AAA-和(hé)AA+等級收益率均下(xià)行3BP。

一周評級調整回顧：1項信用(yòng)債主體評級下(xià)調。

上周共有7項信用(yòng)債主體評級上調，1項信用(yòng)債主體評級下(xià)調，主體評級上調數量和(hé)下(xià)調數量均與前一周一緻。評級上調的(de)發行人(rén)中有3家城(chéng)投平台，評級下(xià)調的(de)發行人(rén)中無城(chéng)投平台。評級下(xià)調的(de)發行人(rén)康美(měi)藥業股份有限公司來(lái)自制造業，信用(yòng)評級上周從AA+下(xià)調至A。

投資策略：城(chéng)投依舊(jiù)向好
1）信用(yòng)債收益率下(xià)行。上周信用(yòng)債收益率以下(xià)行爲主，信用(yòng)利差主動縮窄。AAA級企業債收益率平均下(xià)行1BP，AA級企業債收益率平均下(xià)行3BP，城(chéng)投債收益率均下(xià)行3BP。
2）包商銀行被接管。5月(yuè)24日，央行和(hé)銀保監會公告稱包商銀行因嚴重信用(yòng)風險而被銀保監會接管，委托建行進行托管。出現信用(yòng)風險的(de)原因目前仍不清楚，而自2017年三季報後，包商銀行便未有财務報告披露。商業銀行預期損失一般由撥備來(lái)覆蓋，非預期損失則會侵蝕資本，由此看來(lái)，除了(le)不良貸款，也(yě)可(kě)能出現了(le)非預期損失。該事件超出市場(chǎng)預期，或打擊市場(chǎng)信用(yòng)風險偏好，也(yě)可(kě)能使中小銀行存單發行難度提高(gāo)。
3）城(chéng)投依舊(jiù)向好。今年以來(lái)，國務院發布了(le)《政府投資條例》，财政部于近期加強了(le)對(duì)PPP項目的(de)規範，明(míng)面上來(lái)看政府對(duì)于隐性債務的(de)規範并未放松，但融資平台面臨的(de)融資環境出現了(le)實質性好轉，城(chéng)投債淨發行量上升、收益率明(míng)顯下(xià)行，未來(lái)城(chéng)投仍有支撐，一是貿易摩擦加劇，穩增長(cháng)背景下(xià)城(chéng)投融資難收緊；二是韓城(chéng)投、湘九華等兌付風險的(de)化(huà)解進一步強化(huà)了(le)城(chéng)投信仰，支撐城(chéng)投配置需求。

行業或将分(fēn)化(huà)——可(kě)轉債周報

專題：下(xià)修轉債有哪些财務特征

行業和(hé)公司屬性。公司屬性方面，27隻下(xià)修轉債中有25隻是民營企業、2隻爲地方國企，無中央國企。評級方面，27隻下(xià)修轉債中有24隻評級在AA及以下(xià)，占比接近90%。從行業來(lái)看，電子、環保與公用(yòng)事業、汽車、傳媒等行業轉債下(xià)修較多(duō)。

盈利、負債率和(hé)現金流。盈利方面，27隻下(xià)修轉債2018年年報的(de)歸母淨利潤增速均值爲-52%，ROE均值爲4.9%，均低于未下(xià)修轉債。負債方面，27隻下(xià)修轉債的(de)平均資産負債率爲52.5%，帶息負債/全部投資資本的(de)均值爲37.2%，均高(gāo)于未下(xià)修轉債。流動性方面，27隻下(xià)修轉債平均的(de)應收賬款周轉率僅爲9，顯著低于未下(xià)修轉債，應收賬款加長(cháng)期應收款占總資産的(de)比例在17%左右，高(gāo)于未下(xià)修轉債。現金流方面，下(xià)修轉債的(de)經營現金流并不差，但投資現金流相對(duì)較差，資本開支較高(gāo)。

财務費用(yòng)和(hé)質押、商譽等。根據2018年年報數據，27隻下(xià)修轉債的(de)平均淨利率爲5.6%，低于未下(xià)修轉債的(de)7.8%。而下(xià)修轉債的(de)平均财務費用(yòng)率爲2.27%，也(yě)高(gāo)于未下(xià)修轉債的(de)1.71%。因此，下(xià)修轉債的(de)财務費用(yòng)壓力相對(duì)較大(dà)，對(duì)淨利潤的(de)影(yǐng)響也(yě)相對(duì)顯著。此外，下(xià)修轉債的(de)大(dà)股東質押率較高(gāo)，商譽/總資産指标也(yě)較高(gāo)。

以上财務特征的(de)背後邏輯是，公司的(de)盈利能力較差，現金流緊張，發行轉債的(de)目的(de)就是轉股後達到定增的(de)效果，因此對(duì)下(xià)修持開放态度。再加上部分(fēn)轉債大(dà)股東配售之後虧損，而大(dà)股東本身的(de)質押率較高(gāo)，流動性不佳，就更有推動下(xià)修的(de)動力。因此從信用(yòng)角度來(lái)看“較差”的(de)公司，由于促轉股動力強，反而容易下(xià)修。

上周市場(chǎng)回顧：轉債指數下(xià)跌，溢價率上漲

轉債指數下(xià)跌。上周中證轉債指數下(xià)跌0.86%，日均成交量（包含EB）54.5億元，環比下(xià)降21%。我們計算(suàn)的(de)轉債全樣本指數（包含公募EB）下(xià)跌了(le)0.61%；個(gè)券41漲2平134跌，正股35漲2平140跌。漲幅前5位分(fēn)别是凱龍轉債（6.82%）、冰輪轉債（4.07%）、天馬轉債（3.65%）、百合轉債（2.73%）、廣電轉債（2.24%）。

高(gāo)價券大(dà)跌，行業仍有分(fēn)化(huà)。上周轉債全樣本指數（包含公募EB）下(xià)跌了(le)0.61%，跌幅略低于中證轉債指數（-0.86%）。從風格來(lái)看，高(gāo)價券和(hé)股性券跌幅較大(dà)。從行業來(lái)看，除電力設備、機械、軍工外，其餘行業均下(xià)跌，行業表現繼續分(fēn)化(huà)。

轉債市場(chǎng)溢價率小幅上漲。截至5月(yuè)24日全市場(chǎng)的(de)轉股溢價率均值28.23%，相比前一周上漲了(le)0.92個(gè)百分(fēn)點；純債YTM均值1.37%，環比上漲0.14個(gè)百分(fēn)點。其中平價75元以下(xià)、75-100元、100元以上的(de)轉債轉股溢價率分(fēn)别爲68.87%、21.96%、7.42%，環比分(fēn)别變動0.12、-0.93和(hé)-0.26個(gè)百分(fēn)點。

兩隻轉債獲批文。上周轉債發行繼續暫停。審批方面，華钰礦業（6.4億元）、文燦股份（8億元）轉債獲批文，仙鶴股份（12.5億元）、香飄飄（8.7億元）等4隻轉債獲受理(lǐ)，華脈科技終止了(le)轉債發行。此外，上周特發信息（5億元）、奧瑞金（11億元）、本鋼闆材（68億元）等7家公司公布了(le)轉債預案。

本周轉債策略：行業或将分(fēn)化(huà)

一季度轉債放量上漲，表現亮眼，整體體現爲普漲行情。而二季度以來(lái)市場(chǎng)震蕩回調，行業之間的(de)差異也(yě)逐漸顯現，成長(cháng)、金融、消費等行業年初至今的(de)表現相對(duì)較好。我們認爲，估值修複行情後續将逐漸向盈利驅動切換，下(xià)半年轉債市場(chǎng)的(de)走勢或與上半年不同，普漲普跌将演化(huà)爲行業分(fēn)化(huà)。其中改革創新利好成長(cháng)，減稅降費利好消費，中長(cháng)期關注相關闆塊的(de)機會，如曙光(guāng)、通(tōng)威、絕味、長(cháng)證等。短期來(lái)看，市場(chǎng)延續震蕩格局，關注絕對(duì)價格在110元以下(xià)，轉股溢價率20%以内的(de)“雙低”标的(de)，如萬信、台華、核能、中天、吳銀、蘇銀等。

風險提示：基本面變化(huà)、股市波動、貨币政策不達預期、價格和(hé)溢價率調整風險。