今天閑來(lái)無事，就跟信評新手或者對(duì)信評感興趣的(de)朋友，談談信用(yòng)分(fēn)析的(de)一些常見誤區(qū)。不少人(rén)曾經被這(zhè)些誤區(qū)坑過，希望大(dà)家能夠吸取教訓，少走彎路。 

1、  隻關注合并報表，忽視母公司報表。

評級報告、募集說明(míng)書(shū)以及很多(duō)信評，都喜歡用(yòng)合并報表财務數據來(lái)做(zuò)分(fēn)析，最後發現是“一頓分(fēn)析猛如虎，天天踩雷二百五”。其實，做(zuò)信用(yòng)分(fēn)析，母公司财務報表要格外的(de)重視，尤其是針對(duì)一些“子弱母強”的(de)集團化(huà)企業。這(zhè)類企業債務主要集中在母公司，現金類資産卻主要集中在子公司，一旦公司發生債務危機，真正能夠用(yòng)來(lái)償債的(de)，可(kě)能隻有母公司資産。 

2、  用(yòng)貨币資金/短期債務來(lái)判斷公司短期償債能力。

首先，貨币資金的(de)真實性尚待考證。以前，市場(chǎng)主要認爲，公司通(tōng)過在報表期末存入大(dà)額貨币資金的(de)方式，來(lái)虛增貨币資金，并想出了(le)用(yòng)利息收入/平均貨币資金規模的(de)方式，來(lái)判斷貨币資金的(de)水(shuǐ)分(fēn)。後來(lái)，康得(de)新等事件教育我們，公司賬面貨币資金或許根本就不存在；其次，我們要關注受限貨币資金規模，有的(de)明(míng)面上受限的(de)，還(hái)有的(de)是暗地裏受限的(de)，比如富貴鳥給大(dà)股東的(de)違規擔保；最後，結合上面的(de)分(fēn)析，針對(duì)一些含有上市子公司的(de)集團化(huà)企業，母公司很難調動上市子公司的(de)貨币資金，所以用(yòng)母公司的(de)非受限貨币資金/母公司短期債務，可(kě)能更好的(de)判斷公司的(de)短期償債能力。 

3、  規模越大(dà)，評級越高(gāo)，風險越低，信奉“大(dà)而不倒”。

對(duì)國内評級而言，規模是最重要的(de)因子。通(tōng)常，公司規模越大(dà)，代表競争實力越強，抗風險能力越強，但也(yě)要謹防部分(fēn)靠債務非理(lǐ)性擴張以及靠貿易業務做(zuò)大(dà)規模的(de)企業。不少人(rén)剛入行時(shí)認爲，公司發債越多(duō)，說明(míng)市場(chǎng)越認可(kě)。不過，按照(zhào)現在債券違約的(de)趨勢，大(dà)家可(kě)以明(míng)顯感受到，存量債券規模越大(dà)，依靠債務融資發展越激進的(de)企業，越容易違約，比如東旭、北(běi)大(dà)方正、鹽湖、精功、中民投、海航、滬華信等等。

4、  對(duì)所有者權益、淨利潤、現金流的(de)結構問題關注不夠。

很多(duō)信評新人(rén)，對(duì)企業的(de)信用(yòng)分(fēn)析，重點關注的(de)是資産質量和(hé)負債壓力，對(duì)所有者權益關注程度一般，一般就看看資産負債率，ROE以及少數股東權益占比等。其實，我們更應該關注所有者權益的(de)質量，比如有多(duō)少是“明(míng)股實債”？“其他(tā)綜合收益”有多(duō)少水(shuǐ)分(fēn)？少數股東損益/歸屬于母公司的(de)淨利潤與少數股東權益占比是否匹配等等？

對(duì)于淨利潤，不僅要關注它的(de)絕對(duì)值和(hé)近年來(lái)的(de)變化(huà)，更要關注它的(de)結構性特征，扣非淨利潤多(duō)少？EBITDA多(duō)少？公司是否采取出售資産、利用(yòng)投資性房(fáng)地産公允價值變動等不可(kě)持續方式美(měi)化(huà)利潤？公司毛利率、三費和(hé)同行相比如何？如果偏離過大(dà)，是否有合理(lǐ)的(de)商業解釋？以至于推斷公司是否有财務造假嫌疑？做(zuò)信用(yòng)研究特别忌諱懶、想當然，很多(duō)時(shí)候，隻有通(tōng)過對(duì)比分(fēn)析，我們才能夠發現公司一些隐藏的(de)風險。 

相對(duì)于利潤，債權人(rén)可(kě)能更加看重現金流，而且現金流造假難度相對(duì)較高(gāo)。如果你真的(de)這(zhè)麽想，恭喜你，你被套路了(le)。“兩康事件”給我們一個(gè)非常深刻的(de)教訓，連貨币資金都能造假，現金流爲何就不能造假呢(ne)？甚至部分(fēn)公司完全可(kě)以利用(yòng)會計準則漏洞，美(měi)化(huà)現金流。比如，信評報告最關注的(de)是經營活動現金流，有些企業通(tōng)過減少拿地規模，讓利催收應收賬款等方式，美(měi)化(huà)經營活動現金流，但卻不具有可(kě)持續性，或者是以犧牲未來(lái)利益來(lái)彌補現在，如果真能像格力那樣，一直占用(yòng)上下(xià)遊資金，那才叫牛逼。而且對(duì)于部分(fēn)債務規模大(dà)，财務費用(yòng)高(gāo)的(de)企業來(lái)說，财務費用(yòng)支出是計入籌資活動現金流的(de)，但是借的(de)錢是用(yòng)來(lái)生産經營的(de)，聰明(míng)的(de)人(rén)通(tōng)常都會将這(zhè)部分(fēn)财務費用(yòng)調整到經營活動現金流科目。

5、  容易被評級報告、募集說明(míng)書(shū)等材料誤導。

相信很多(duō)信評新人(rén)，看過評級報告和(hé)募集說明(míng)書(shū)之後，會頓生一種此債風險可(kě)控，趕緊買買買的(de)沖動。因爲評級報告和(hé)募集說明(míng)書(shū)更多(duō)的(de)是選擇性披露，爲了(le)維護與客戶的(de)友好關系，中介機構更傾向于放大(dà)公司優點，對(duì)公司的(de)核心風險避之不談或者一筆帶過。

那麽大(dà)家可(kě)能會問，評級報告和(hé)募集說明(míng)書(shū)是不是不用(yòng)看了(le)？

當然不！不過我們要學會選擇性的(de)看。評級報告的(de)最主要價值在于提供了(le)發行人(rén)對(duì)外擔保、資産受限情況以及經營數據，不過通(tōng)常募集說明(míng)書(shū)的(de)數據更詳細，有時(shí)候，它們甚至互抄。如果募集說明(míng)書(shū)提供最新的(de)數據，建議(yì)看募集就行了(le)，财務數據看審計報告附注。募集說明(míng)書(shū)短的(de)接近百頁，長(cháng)的(de)甚至兩三百頁，我們通(tōng)常不可(kě)能每一頁都讀完，我們需要重點關注風險提示中的(de)加粗部分(fēn)，因爲這(zhè)部分(fēn)是監管反饋時(shí)，要求中介和(hé)發行人(rén)補充的(de)，往往是公司不願披露的(de)重大(dà)風險。

金融機構授信表也(yě)是非常重要，如果授信機構中大(dà)行較多(duō)，說明(míng)大(dà)行對(duì)公司比較認可(kě)；如果小銀行、券商資管、信托以及融資租賃公司多(duō)，說明(míng)公司信用(yòng)資質不強；

其次需要認真看債券條款，尤其是對(duì)永續債等有特殊條款的(de)債券，更需要一個(gè)字一個(gè)字的(de)讀。有時(shí)候，“可(kě)調整爲……”和(hé)“調整爲…….”雖然隻有一字之差，但是含義卻千差萬别；

最後，需要關注債券違約觸發機制、《債券持有人(rén)會議(yì)規則》等内容，雖然很多(duō)都是模闆性的(de)，但是不同券商的(de)模闆可(kě)能不一樣，一旦債券發生風險，這(zhè)些條款可(kě)能至關重要。總之，評級報告和(hé)募集說明(míng)書(shū)僅能作爲參考，對(duì)公司進行信用(yòng)分(fēn)析，還(hái)需要搜集更多(duō)其他(tā)的(de)信息，進行獨立思考。