2020年初中國銀保監會印發《關于推動銀行業和(hé)保險業高(gāo)質量發展的(de)指導意見》，明(míng)确提出發揮銀行保險機構在優化(huà)融資結構中的(de)重要作用(yòng)，多(duō)渠道促進居民儲蓄有效轉化(huà)爲資本市場(chǎng)長(cháng)期資金。國内基礎設施和(hé)城(chéng)鎮化(huà)領域是銀行保險機構服務實體經濟的(de)特别重要的(de)領域，但是嚴重缺乏與基礎設施項目資金需求相匹配的(de)有效資金供給，大(dà)多(duō)數投資主體過度依賴期限錯配和(hé)借新還(hái)舊(jiù)，經常承受資金成本失控甚至資金鏈斷裂的(de)巨大(dà)風險，這(zhè)是國内金融領域系統性風險的(de)重要源頭之一。本文試圖分(fēn)析基礎設施領域資金供求不協調這(zhè)一現象背後的(de)原因，詳細闡述基礎設施項目投融資的(de)分(fēn)析邏輯，并提出改變這(zhè)種困境的(de)幾點建議(yì)。

一、面對(duì)國内基礎設施領域缺乏中長(cháng)期資金的(de)困境，需要厘清思路，找到真正的(de)問題所在，才能對(duì)症下(xià)藥找到出路

需要以基本邏輯爲起點，尊重曆史、面對(duì)現實、著(zhe)眼長(cháng)遠(yuǎn)，透過現象看本質，促成國内理(lǐ)論界、政策界和(hé)實務界對(duì)基礎設施投融資領域相關的(de)核心問題達成廣泛共識。

1、宏大(dà)的(de)背景

1995年起，我國進入40年左右的(de)人(rén)類曆史上前所未有的(de)快(kuài)速、全面、空前的(de)城(chéng)鎮化(huà)發展浪潮，超過10億人(rén)在一代人(rén)的(de)時(shí)期内齊步邁入城(chéng)市生活。基礎設施領域涉及30餘個(gè)子行業，目前全國每年完成投資額接近20萬億元，存量基礎設施資産規模遠(yuǎn)超過一百萬億元。重大(dà)基礎設施項目全生命周期的(de)投資建設和(hé)運營管理(lǐ)水(shuǐ)平，事關經濟社會全面高(gāo)質量發展的(de)基礎性條件，事關人(rén)力資源、金融資産、土地資源的(de)綜合配置效率，事關養老資産的(de)大(dà)類配置和(hé)收益穩定。

目前，除少數一線城(chéng)市已經進入城(chéng)鎮化(huà)的(de)成熟期，大(dà)多(duō)數二、三線城(chéng)市尚處于城(chéng)鎮化(huà)的(de)加速發展期，廣大(dà)欠發達地區(qū)尚處于城(chéng)鎮化(huà)的(de)起步期，基礎設施及依托其提供的(de)基本公共服務，存在突出的(de)不平衡和(hé)不充分(fēn)的(de)問題，補短闆和(hé)高(gāo)質量發展的(de)内在需求特别強烈。預計我國還(hái)有不到20年的(de)基礎設施投資建設高(gāo)峰期和(hé)機遇期，我們這(zhè)一代人(rén)集中建成的(de)基礎設施的(de)總體品質及其綜合成本，決定了(le)未來(lái)幾代中國人(rén)能使用(yòng)的(de)基礎設施體系的(de)硬件水(shuǐ)平和(hé)償債負擔，這(zhè)是當代中國人(rén)的(de)曆史使命和(hé)責任擔當。

2、突出的(de)困境

作爲全球公認的(de)“基建狂魔”，國内已經形成的(de)基礎設施組織建設和(hé)工程實施能力獨步天下(xià)。需要指出，國内基礎設施領域還(hái)存在諸多(duō)有待實質性提升的(de)地方：基礎設施綜合體系的(de)規劃水(shuǐ)平還(hái)不夠系統科學，實施重大(dà)項目的(de)輕重緩急排序還(hái)缺乏重視，重大(dà)項目的(de)前期準備工作普遍不夠嚴謹到位，項目建設工程招投标存在很多(duō)不規範問題，項目融資成本未能有效控制，項目運營管理(lǐ)水(shuǐ)平普遍不高(gāo)，等等。這(zhè)些問題的(de)解決，需要提升項目決策的(de)科學性，需要提高(gāo)各方面工作的(de)專業水(shuǐ)平，需要切實規範各相關方的(de)行爲，避免劣币驅逐良币的(de)逆淘汰效應。限于篇幅及作者的(de)專業能力，本文僅聚焦闡述基礎設施項目的(de)融資問題。

建立在使用(yòng)者付費基礎上的(de)單個(gè)基礎設施項目，投資回收期通(tōng)常長(cháng)達15-30年，很多(duō)項目需要更長(cháng)的(de)時(shí)間。主要依托于所在城(chéng)市長(cháng)期綜合财力的(de)市政基礎設施和(hé)公共服務體系，往往需要跨期40-60年涉及幾代人(rén)的(de)開發建設和(hé)運營周期，才能實現資金總體平衡和(hé)存量債務清償。其中10年左右的(de)起步期需要适度超前大(dà)規模投資建設市政基礎設施，15年左右的(de)快(kuài)速發展期内逐步實現當年收支平衡的(de)拐點，随後進入15年左右的(de)收入大(dà)于支出的(de)成熟期逐步消化(huà)存量債務。項目初始建設成本決定初始債務規模，項目融資成本決定長(cháng)達幾十年的(de)複利效應的(de)強度。由于利滾利的(de)計算(suàn)周期長(cháng)達幾十年，融資成本高(gāo)低即成爲關鍵因素。1億元的(de)初始債務，如年融資成本分(fēn)别爲3%、5%、7%、10%時(shí)，30年後的(de)債務終值分(fēn)别爲2.43億元、4.32億元、7.61億元、17.43億元。可(kě)見，融資成本高(gāo)低的(de)重要性不宜輕視。近年由于諸多(duō)因素的(de)制約，部分(fēn)融資能力弱的(de)地方政府和(hé)市場(chǎng)機構，債務融資成本遠(yuǎn)超過10%,這(zhè)會産生災難性的(de)後果。

國内商業銀行絕對(duì)主導的(de)金融體系，以低成本銀行存款的(de)方式聚集絕大(dà)部分(fēn)金融資源，能夠提供大(dà)規模的(de)短中期債務性資金，但無法提供基礎設施項目所需要的(de)大(dà)規模的(de)長(cháng)期債務性資金。國内的(de)債券和(hé)ABS産品，主要服務于銀行理(lǐ)财資金的(de)配置需求，期限普遍較短，産品流動性很低，也(yě)無法爲基礎設施項目提供長(cháng)期債務性資金。尤爲嚴重的(de)是，商業銀行體系受制于巴塞爾協定、資管新規等國内外監管規則，無法直接爲基礎設施項目提供大(dà)規模、低成本的(de)股權性資金，這(zhè)是制約包括PPP項目在内的(de)基礎設施項目落地實施的(de)瓶頸性因素。基礎設施資産注入上市公司，因缺乏成長(cháng)性和(hé)想象空間，估值普遍較低，不受待見，實際融資成本也(yě)很高(gāo)。國際上成熟的(de)權益型REITs尚未落地，國内未建立起通(tōng)過資本市場(chǎng)盤活存量資産實現投資退出的(de)合适渠道。

總體看來(lái)，國内基礎設施資金供求領域形成這(zhè)麽一個(gè)突出困境：國内居民儲蓄率很高(gāo)、儲蓄總量很大(dà)且缺乏投資方向，但需要巨額資金支持的(de)基礎設施領域，除少數主體信用(yòng)很強的(de)機構可(kě)以獲得(de)低成本、長(cháng)期限的(de)債務性資金支持，大(dà)多(duō)數主體信用(yòng)不夠特别強的(de)地方政府和(hé)市場(chǎng)主體，特别是民營企業，難以獲得(de)中長(cháng)期債務性資金的(de)支持，普遍過度依賴期限錯配和(hé)借新還(hái)舊(jiù)，經常承受資金成本失控甚至資金鏈斷裂的(de)巨大(dà)實質性風險。并且，基礎設施領域嚴重缺乏股權性資金來(lái)源。更進一步，強信用(yòng)主體也(yě)普遍高(gāo)杠杆運行，缺乏以合适成本盤活成熟存量資産降低财務風險的(de)有效途徑。

3、問題的(de)厘清

從資金供給方看，居民和(hé)家庭戶的(de)儲蓄資金，是資金供給方的(de)源頭。國内的(de)居民儲蓄，主要以短期銀行存款和(hé)銀行理(lǐ)财資金等方式留在商業銀行體系，部分(fēn)居民投資期限較短的(de)信托計劃、公募基金及流動性高(gāo)的(de)股票(piào)，居民财富超配住宅類房(fáng)地産資産。在住宅價格超高(gāo)和(hé)股價波動率高(gāo)的(de)背景下(xià)，國内居民現有儲蓄資産的(de)配置結構的(de)總體收益率較低，投資風險較高(gāo)。總體上看，國内居民在長(cháng)期醫療保險、長(cháng)期養老儲蓄計劃等國際上成熟的(de)長(cháng)期儲蓄産品領域嚴重短配。随著(zhe)人(rén)口老齡化(huà)的(de)迫近，國内居民需要更多(duō)地通(tōng)過各類長(cháng)期儲蓄計劃積累資産，更多(duō)地配置安全性高(gāo)且長(cháng)期收益率能跑赢長(cháng)期通(tōng)貨膨脹率的(de)大(dà)類資産。進入穩定運營期能提供長(cháng)期穩定收益的(de)基礎設施類資産，既能提供合理(lǐ)收益，又能對(duì)抗預期餘壽風險，是居民長(cháng)期儲蓄計劃重點配置的(de)合适大(dà)類資産。

關鍵問題1：如何引導居民更多(duō)地參與各類長(cháng)期儲蓄計劃，創造條件讓這(zhè)些長(cháng)期儲蓄計劃可(kě)以順暢地投資處于穩定運營期的(de)基礎設施類資産，獲取跑赢長(cháng)期通(tōng)貨膨脹率的(de)長(cháng)期合理(lǐ)收益？

從資金需求方看，主要分(fēn)析基礎設施領域各類産業類投資主體，具體包括：壟斷行業類央企、建築施工類央企、融資平台爲主體的(de)地方國企和(hé)各類民營企業。壟斷行業類央企，憑借中央政府的(de)信用(yòng)支持和(hé)行業壟斷地位，可(kě)以獲得(de)大(dà)量低成本資金支持，突出問題是需要通(tōng)過證券化(huà)降低債務規模和(hé)财務杠杆率。建築施工類央企，投資基礎設施項目的(de)主要目的(de)是帶動施工主業，迫切需要實現新建項目的(de)表外融資和(hé)通(tōng)過證券化(huà)方式盤活存量資産。融資平台爲主體的(de)地方國有企業，普遍面臨更加困難的(de)政策限制和(hé)融資條件，融資的(de)可(kě)獲得(de)性、融資成本和(hé)盤活存量資産都面臨較大(dà)挑戰。各類民營企業是最活躍的(de)市場(chǎng)主體，在特定領域已經具備相對(duì)競争優勢，但由于融資環境和(hé)條件的(de)嚴格限制，難以普遍、持續、大(dà)規模開展重資産的(de)基礎設施項目投資。這(zhè)種過度依賴于所有制背景和(hé)強信用(yòng)主體的(de)融資主體篩選機制，嚴重制約基礎設施項目全生命周期綜合效率的(de)實質性提升。

關鍵問題2：如何進行投融資模式創新，從僅看主體背景的(de)主體融資，逐步走向綜合考慮項目發展前景及預期現金流、項目發起人(rén)的(de)綜合運營管理(lǐ)能力、有效整合各相關方資源與能力的(de)合作機制等因素的(de)項目融資模式？

從項目現金流看，基礎設施項目的(de)現金流産生機制分(fēn)爲使用(yòng)者付費機制和(hé)政府付費機制。使用(yòng)者付費機制所産生的(de)項目現金流的(de)分(fēn)布情況，取決于不同時(shí)期的(de)使用(yòng)者用(yòng)量、單位收費水(shuǐ)平和(hé)總體收費期限。國内基礎設施行業對(duì)普遍服務要求很高(gāo)，相當一部分(fēn)項目的(de)建設主要是爲了(le)完善特定基礎設施行業的(de)服務網絡，項目自身的(de)收費難以支撐項目的(de)投資回收。當然，還(hái)有部分(fēn)項目由于所服務區(qū)域的(de)收費條件比較好，可(kě)以獲得(de)超額投資收益。建立以豐補歉的(de)收費統籌和(hé)平衡機制，拉平網絡内各單個(gè)項目的(de)現金流水(shuǐ)平，是使用(yòng)者付費項目實現公平市場(chǎng)化(huà)運作的(de)前提。政府付費機制所産生的(de)項目現金流分(fēn)布情況，依據項目公司與地方政府簽訂的(de)政府采購(gòu)合同的(de)約定，最終依賴地方政府長(cháng)期綜合财力支持的(de)持續付費能力。

基礎設施項目往往是百年工程甚至千年大(dà)計，有效經營服務期限通(tōng)常長(cháng)達幾十年、幾百年甚至上千年。如始建于公元前256年的(de)都江堰水(shuǐ)利工程，至今還(hái)在造福成都平原。因此，如果工程質量過得(de)硬，資金成本不太高(gāo)，未來(lái)能持續發揮作用(yòng)，諸多(duō)基礎設施項目可(kě)以承受很長(cháng)時(shí)間的(de)借新還(hái)舊(jiù)。借用(yòng)《愚公移山》中的(de)話(huà)“雖我之死，有子存焉。子又生孫，孫又生子；子又有子，子又有孫；子子孫孫無窮匮也(yě)，而山不加增，何苦而不平？”。

總有一天現在欠的(de)“巨債”會還(hái)清，這(zhè)叫以時(shí)間換空間，以未來(lái)的(de)發展解決當前的(de)問題。需要指出，基礎設施項目需要來(lái)源多(duō)元充足、成本可(kě)承受、風險收益匹配的(de)市場(chǎng)化(huà)資金，但不一定是單筆期限很長(cháng)的(de)資金。隻要能以合适的(de)成本借新還(hái)舊(jiù)實現滾動融資，融資期限也(yě)就不是問題，也(yě)不一定需要那麽多(duō)長(cháng)期資金。

關鍵問題3：如何進行項目付費模式創新，爲特定基礎設施項目構建可(kě)預期、可(kě)實現、可(kě)控制的(de)現金流，實現項目全生命周期内可(kě)信的(de)償債能力和(hé)合理(lǐ)收益，支撐更多(duō)項目有條件實現項目融資？

從金融機構方看，這(zhè)裏主要討(tǎo)論商業銀行和(hé)保險機構這(zhè)類依托表内業務和(hé)資産爲基礎設施項目提供資金支持的(de)金融機構。基礎設施項目一直是銀行保險類機構的(de)重點投放領域，主要提供給資産規模大(dà)、信用(yòng)評級高(gāo)的(de)強主體，相信地方政府信用(yòng)，堅守“城(chéng)投信仰”，竭力支持地方政府及其融資平台維持資金鏈不斷。近年由于新預算(suàn)法、43号文、資管新規及其它監管政策的(de)嚴格限制，銀行保險類機構想給融資平台提供資金，面臨雙方都難以逾越的(de)“政策鴻溝”，由此形成銀行保險類機構“資産荒”與融資平台“資金荒”并存的(de)困境。很多(duō)市縣級地方政府被迫賤賣土地、借高(gāo)利貸等“飲鸩止渴”式的(de)方式維持資金鏈，這(zhè)将顯著增加地方政府的(de)總體财政風險。雖然近年地方政府債券規模快(kuài)速增加，但仍然遠(yuǎn)不能滿足地方政府新建項目和(hé)存量債務還(hái)本付息的(de)需求。金融機構也(yě)試圖走向項目融資模式，但是無法信賴各方面預測的(de)重大(dà)項目本身的(de)現金流，也(yě)沒有太多(duō)特别靠譜的(de)專業投資者值得(de)信任，隻能止步不前。作爲高(gāo)杠杆運營的(de)金融機構，日常賺的(de)隻是每年2%-4%的(de)利差，如果參與市場(chǎng)化(huà)的(de)項目融資業務造成本金損失，對(duì)業務人(rén)員(yuán)及所在機構都是不可(kě)承受的(de)後果。銀行保險類金融機構，普遍存在“錢多(duō)、人(rén)少、不專業”的(de)特征，需要心理(lǐ)踏實才會大(dà)規模參與。

關鍵問題4：如何構建不同出資方的(de)合作機制，形成不同風險承受能力的(de)不同來(lái)源資金的(de)優先和(hé)劣後次序，讓最保守且資金規模最大(dà)的(de)銀行保險類機構，有安全、暢通(tōng)的(de)渠道爲重大(dà)基礎設施項目提供資金支持？

從地方政府方看，地方政府信用(yòng)是所在區(qū)域社會信用(yòng)體系的(de)奠基石，可(kě)靠的(de)政府信用(yòng)才能有效支撐商業信用(yòng)，才能顯著提升基礎設施項目可(kě)融資性并實質性降低融資成本。地方政府及其融資平台對(duì)市政基礎設施的(de)投資和(hé)償債能力，不能僅靠當期預算(suàn)内财力和(hé)當期土地出讓收入，應當基于城(chéng)市發展前景，依托以土地财政爲主體的(de)長(cháng)期綜合财力。長(cháng)期綜合财力包括但不限于4個(gè)方面：良性運轉的(de)新增建設用(yòng)地的(de)一次性土地出讓金收入、規劃調整和(hé)城(chéng)市功能提升相關的(de)核心地塊的(de)土地增值收益、區(qū)域内的(de)工商企業的(de)持續性稅收收入、未來(lái)普遍持續征收的(de)房(fáng)産稅。地方政府應當做(zuò)好基礎設施和(hé)土地開發項目的(de)建設規模和(hé)實施時(shí)序安排，短期出形象、中期穩節奏、長(cháng)期可(kě)持續。應當特别珍惜寶貴的(de)土地資源，做(zuò)好土地集約與高(gāo)效利用(yòng)，特别是要分(fēn)階段利用(yòng)好将不斷叠代升級的(de)商業物(wù)業的(de)相關土地。培育長(cháng)期綜合财力是長(cháng)期性、系統性、綜合性的(de)經營城(chéng)市的(de)中心工作，需要統籌平衡好短期與長(cháng)期、房(fáng)産與産業、政府與企業的(de)關系。這(zhè)遠(yuǎn)超越了(le)絕大(dà)多(duō)數地方政府及其融資平台的(de)能力邊界。

關鍵問題5：如何确定城(chéng)市發展目标，基于人(rén)口流入和(hé)産業發展前景，編制特定城(chéng)市短、中、長(cháng)期的(de)投融資平衡計劃，讓地方政府、外來(lái)投資者、金融機構形成合理(lǐ)、穩定、長(cháng)期的(de)合作預期，增加長(cháng)期合作的(de)信心？

對(duì)這(zhè)些關鍵問題的(de)研究和(hé)解決，需要核心理(lǐ)論的(de)支持，需要理(lǐ)順基本邏輯、需要諸多(duō)實踐案例的(de)支撐、需要配套政策的(de)支持。限于篇幅及能力精力，本文僅就相關的(de)部分(fēn)重要問題進行分(fēn)析，供有關各方面參考。