爲什(shén)麽要看城(chéng)投的(de)報表？最主要還(hái)是因爲城(chéng)投信仰分(fēn)化(huà)的(de)趨勢下(xià)，很難在完成對(duì)地方政府層面實力的(de)評估之後對(duì)所有的(de)平台公司ALL IN。即使這(zhè)個(gè)地區(qū)符合我們的(de)準入要求了(le)，但是區(qū)域内不同平台之間其實是有差别的(de)，會有三六九等的(de)劃分(fēn)，而這(zhè)種區(qū)别通(tōng)過報表可(kě)以很好的(de)進行區(qū)分(fēn)。也(yě)就是說，對(duì)于城(chéng)投的(de)研究，從僅關注區(qū)域層面的(de)實力需要進一步落實到具體的(de)平台實力，而報表是記錄和(hé)反映這(zhè)一情況的(de)方式。此外，報表層面的(de)東西也(yě)能反映出區(qū)域實力的(de)強弱，從而對(duì)宏觀層面區(qū)域實力的(de)判斷做(zuò)出微觀的(de)注解。

核心還(hái)是資産負債表。

城(chéng)投報表最有用(yòng)最值得(de)花費精力的(de)就是資産負債表。資産負債表反映的(de)是平台公司的(de)家底，擁有的(de)資源情況，以及與政府關系的(de)緊密程度。我們要做(zuò)的(de)，如标題所示，需要評估資産負債表是否紮實、幹淨，有無虛胖的(de)情況，主要是對(duì)一些關鍵科目及其明(míng)細做(zuò)出分(fēn)析判斷。

現金流量表的(de)關鍵是籌資活動現金流。

經營活動現金流和(hé)投資活動現金流更多(duō)與政府的(de)投資計劃、回款安排等密切相關，因此關注籌資活動現金流入、流出、淨額、結構變化(huà)情況是對(duì)于現金流量表分(fēn)析的(de)重點。從信用(yòng)風險的(de)角度來(lái)講，平台本身是基本不太可(kě)能通(tōng)過自身的(de)經營活動來(lái)實現資金平衡的(de)，也(yě)就是說其缺乏自我造血能力，因此擁有暢通(tōng)的(de)融資渠道和(hé)強大(dà)穩定的(de)再融資能力則是保證平台能夠持續運轉的(de)關鍵。政府對(duì)于平台的(de)各種加持更多(duō)是來(lái)提升其信用(yòng)水(shuǐ)平，增強其再融資能力。

利潤表最無關緊要。

城(chéng)投的(de)利潤表并不是我們所關心的(de)，因爲城(chéng)投公司本身是不盈利的(de)，他(tā)的(de)盈利空間都是政府規定的(de)，比如基建項目是按照(zhào)成本加成一定的(de)比例作爲代建管理(lǐ)費收入等。因此并不需要花費精力在這(zhè)上面。對(duì)于利潤表，我們一個(gè)是可(kě)以看他(tā)的(de)收入構成，典型的(de)城(chéng)投他(tā)的(de)收入主要是來(lái)源于基建、土地整理(lǐ)、公用(yòng)事業，如果他(tā)的(de)收入中還(hái)有諸如貿易、擔保等其他(tā)類型的(de)收入來(lái)源，則可(kě)以表明(míng)其城(chéng)投屬性或許并沒有那麽純粹；第二個(gè)可(kě)以看下(xià)政府的(de)補助收入的(de)規模和(hé)穩定性，這(zhè)反映了(le)政府的(de)支持力度，可(kě)以通(tōng)過營業外收入（新準則下(xià)在其他(tā)收益）來(lái)分(fēn)析。

前面這(zhè)些算(suàn)一個(gè)總述。這(zhè)篇短文作爲上篇，主要是來(lái)分(fēn)析城(chéng)投公司資産負債表中可(kě)能存在虛化(huà)的(de)情況，這(zhè)是我們最關心的(de)地方。我覺得(de)從城(chéng)投公司資産負債表中大(dà)緻可(kě)以看出如下(xià)可(kě)能存在虛化(huà)的(de)情況：資産虛化(huà)、隐藏負債、潛藏有毒資産。以下(xià)通(tōng)過一些具體的(de)例子來(lái)作說明(míng)。

資産虛化(huà)

很多(duō)人(rén)覺得(de)城(chéng)投報表不值一看的(de)原因就是城(chéng)投報表很多(duō)是做(zuò)出來(lái)的(de)，裏邊其實有效資産并不多(duō)。但我覺得(de)這(zhè)其實是更需要深入分(fēn)析城(chéng)投報表的(de)重要原因，投資畢竟不能兩眼一抹黑(hēi)僅憑信仰和(hé)膽量來(lái)完成。資産虛化(huà)指的(de)是城(chéng)投公司的(de)資産負債表存在虛胖的(de)情況，比如可(kě)能存在公益資産、低價值資産、無效資産等，這(zhè)部分(fēn)資産雖然增加了(le)公司的(de)資産規模，但實際的(de)價值是比較低的(de)，流動性是比較差的(de)，很多(duō)時(shí)候僅僅是起到了(le)湊數的(de)作用(yòng)。我們需要發現這(zhè)些低效無效的(de)資産，并對(duì)資産負債表進行調整，比如将我們判斷的(de)虛增部分(fēn)進行調減，來(lái)反映真實的(de)資産規模、負債率水(shuǐ)平等。

例1：存貨中的(de)草(cǎo)原資産

這(zhè)是一家城(chéng)投公司跟蹤評級報告披露的(de)信息。18年底，公司存貨賬面價值265.5億，占比接近7成，通(tōng)過查詢明(míng)細可(kě)以發現，其中75.63億爲土地使用(yòng)權，包括商業、住宅和(hé)工業用(yòng)地；另外161.94億元爲草(cǎo)原使用(yòng)權，這(zhè)部分(fēn)占總資産的(de)比重爲42.16%。應該注意到，這(zhè)部分(fēn)草(cǎo)原使用(yòng)權尚未形成收益且變現價值不确定。也(yě)就是說，這(zhè)家城(chéng)投公司近一半的(de)資産是草(cǎo)原，但草(cǎo)原并沒有帶來(lái)收益且變現能力較差，基本就是用(yòng)來(lái)湊數的(de)！看到這(zhè)樣的(de)報表，不知道投資者想起的(de)是風吹草(cǎo)低見牛羊還(hái)是一萬隻草(cǎo)泥馬在胸中奔跑。

例2：公益性資産

某重慶平台披露，其18年末非流動資産25.39億元，同比增長(cháng)1.58%，主要爲南(nán)北(běi)林(lín)木(mù)及其土地使用(yòng)權，其中1.59億元的(de)林(lín)權已用(yòng)于抵質押，由于林(lín)權資産規模較大(dà)，且未形成收入，屬于比較典型的(de)用(yòng)公益性資産來(lái)充資産規模的(de)情況，對(duì)公司資産質量存在一定影(yǐng)響。嚴格來(lái)分(fēn)析，可(kě)以将該類湊數的(de)資産從資産和(hé)權益中同步扣除，以更好反映債務負擔情況。類似的(de)公益性資産還(hái)有水(shuǐ)庫、大(dà)壩、道路等。

隐藏負債

有一些隐藏負債比較容易識别。比如平台發行了(le)永續債、借了(le)銀行的(de)永續貸款等，這(zhè)部分(fēn)直接可(kě)以從其他(tā)權益工具裏面可(kě)以看到，把這(zhè)部分(fēn)金額調整到負債中去就行；還(hái)有一種可(kě)能帶來(lái)債務風險的(de)情況就是對(duì)外擔保，這(zhè)個(gè)平時(shí)關注的(de)也(yě)比較多(duō)。具體要看對(duì)外擔保的(de)總額、對(duì)外擔保比率（對(duì)外擔保總額/淨資産）、對(duì)外擔保明(míng)細、對(duì)外擔保期限、是否有反擔保措施、是否有對(duì)民企的(de)擔保、是否存在區(qū)域之間的(de)互保等情況來(lái)綜合判斷潛在的(de)或有負債風險。當然，可(kě)能明(míng)股實債的(de)方式會比較隐蔽以及難以發現。這(zhè)需要花費更大(dà)的(de)功夫。

例3：城(chéng)投的(de)永續債和(hé)明(míng)股實債

某平台審計報告披露，其他(tā)權益工具中永續債情況如下(xià)：

這(zhè)部分(fēn)永續債需要進行相應調整以反映真實的(de)債務情況。

同樣是這(zhè)家平台，其18年少數股東權益金額爲179.87億元，占所有者權益總額的(de)比重爲34.4%，通(tōng)過查詢明(míng)細，可(kě)以發現除了(le)正常的(de)小股東股權出資外，主要是基金融資，這(zhè)部分(fēn)資金雖然以少數股東權益的(de)方式計入了(le)權益，但因爲有明(míng)确的(de)還(hái)本付息安排，實際上屬于債務，因此需要将這(zhè)部分(fēn)基金融資調整至負債。按照(zhào)資料披露，這(zhè)部分(fēn)基金融資有114.81億元，占全部少數股東權益的(de)63.83%。

有毒資産

資産可(kě)能産生潛在損失而當期并沒有進行足夠的(de)計提或者現有的(de)會計政策不夠謹慎，無法應對(duì)潛在的(de)損失。這(zhè)類情況可(kě)以隐藏在很多(duō)科目中，包括應收賬款、預付賬款、其他(tā)應收款、長(cháng)期股權投資、其他(tā)流動資産等。

例4：對(duì)外投資中的(de)虧損

某平台公司報告披露，其于2016年9月(yuè)按照(zhào)政府的(de)要求，以10.53元/股的(de)價格完成了(le)對(duì)華映科技2.37億股票(piào)的(de)認購(gòu)，總認購(gòu)金額達到了(le)25億元。16年和(hé)17年按照(zhào)成本法計量的(de)長(cháng)期股權投資入賬，18年按照(zhào)新準則将該筆投資從長(cháng)投轉入可(kě)供出售金融資産且其公允價值變動計入其他(tā)綜合收益進行計量。按照(zhào)新準則轉換後，華映科技股票(piào)公允價值的(de)變動計入其他(tā)綜合收益，不影(yǐng)響公司的(de)淨利潤。當然，這(zhè)隻是會計操作，由于債務問題，目前華映科技的(de)股票(piào)隻有2塊多(duō)，公司該筆投資産生了(le)8元左右的(de)虧損，這(zhè)部分(fēn)實際上應當做(zuò)一個(gè)減值處理(lǐ)。當然，好在這(zhè)筆投資是應政府要求做(zuò)的(de)，虧損還(hái)好說，關鍵是政府對(duì)該事項有一個(gè)什(shén)麽說法，來(lái)保障平台的(de)實力和(hé)信用(yòng)不受影(yǐng)響。

例5：資金回收風險—（可(kě)能在其他(tā)應收款、應收賬款、預付賬款、其他(tā)流動資産、其他(tā)非流動資産等科目中）

某平台18年底其他(tā)應收款136.39億元。通(tōng)過查詢審計報告，可(kě)以看到前五大(dà)其他(tā)應收款的(de)欠款對(duì)象如下(xià)：

乍一看好像沒有什(shén)麽問題，第一大(dà)也(yě)是最主要的(de)欠款方式政府，主要是棚改方面的(de)款項；第三大(dà)欠款方京糧置業是首農集團下(xià)面的(de)全資公司，這(zhè)個(gè)也(yě)沒啥問題；其餘三個(gè)如果細心用(yòng)天眼查等軟件一查詢，就會發現問題：其中，北(běi)京中融物(wù)産有限責任公司是天津融泰企業管理(lǐ)服務有限公司的(de)全資子公司（也(yě)就是第五大(dà)欠款方），進一步查詢天津融泰的(de)股權，則會發現其實該發行人(rén)與北(běi)京國安控股有限公司的(de)合營公司，雙方各持股50%，而北(běi)京國安控股有限公司向上穿透則會發現其是中信國安集團有限公司的(de)全資孫公司，而中信國安已經發生了(le)債務違約。目前涉及到中信國安的(de)這(zhè)兩筆其他(tā)應收款合計近11億，且賬齡較長(cháng)，在存在較大(dà)回收風險的(de)情況下(xià)都未計提壞賬準備，至少在目前看來(lái)是存在問題的(de)；第四大(dà)欠款方沈陽協和(hé)投資有限公司則是自然人(rén)郭淑琴（持股60%）和(hé)郭文颙（持股40%），該筆款項性質是投資款，可(kě)能是公司與其之間存在股權轉讓之類的(de)事項，但對(duì)方還(hái)沒有付款，因爲對(duì)方是自然人(rén)控制的(de)民企，實際回款情況也(yě)需要進一步核實，是否存在壞賬風險。

例6：資金回收風險---委貸

還(hái)有一類常見的(de)資金回收風險就是委貸，根據借貸期限的(de)長(cháng)短不同，可(kě)能計入其他(tā)流動資産，也(yě)可(kě)能計入其他(tā)非流動資産。

某雲南(nán)平台披露，其2018年底其他(tā)流動資産總計111.74億元，其中短期委托貸款53.27億元，占比47.67%。

這(zhè)裏就不再具體列示短期委托貸款的(de)明(míng)細了(le)。對(duì)于委托貸款這(zhè)種對(duì)外投資，我們需要拿到委托貸款的(de)明(míng)細，公司把錢借給哪些企業或者平台，結合對(duì)方的(de)企業屬性、實力、借款期限、是否有增信措施等方面考慮該筆委貸的(de)實際償付風險，來(lái)考察相應的(de)減值準備的(de)計提是否充分(fēn)。如果減值準備不足以應對(duì)潛在的(de)壞賬風險，則我們有必要根據自己的(de)判斷進行相應的(de)調整。

例7：資金回收風險—預付賬款

某福建平台披露，2018年末公司的(de)預付款項主要爲預付工程款，規模爲6.72億，其中賬齡一年以上的(de)部分(fēn)占比爲91.88%，三年以上的(de)部分(fēn)占61.58%，賬齡偏長(cháng)，其中福建竹天下(xià)置業發展有限公司、福建鑫科置業有限公司等欠款對(duì)象被列入失信被執行人(rén)，存在壞賬風險。

綜上，對(duì)于城(chéng)投的(de)資産負債表，我們對(duì)于重點科目（預付賬款、應收賬款、其他(tā)流動資産、存貨、其他(tā)應收款、其他(tā)非流動資産、商譽、無形資産、生産性生物(wù)資産、其他(tā)權益工具、少數股東權益等）需要好好分(fēn)析，通(tōng)過查詢募集說明(míng)書(shū)、評級報告、審計報告、詢問發行人(rén)等多(duō)種手段來(lái)了(le)解真實情況，不僅要弄清楚總量，還(hái)要明(míng)确明(míng)細、結構、變動情況、賬齡分(fēn)布、期限結構等等，目的(de)是盡可(kě)能去除水(shuǐ)分(fēn)，還(hái)原真實的(de)資産負債表，以便我們做(zuò)出較爲準确的(de)判斷而不是被誤導，做(zuò)出南(nán)轅北(běi)轍的(de)決策。挖掘資産負債表之虛，作爲瑕疵項，結合對(duì)區(qū)域實力的(de)研判，綜合判斷平台的(de)信用(yòng)資質。