同世界上所有國家一樣，我國的(de)新型城(chéng)鎮化(huà)進程也(yě)将經曆四個(gè)主要的(de)階段，即城(chéng)鎮化(huà)水(shuǐ)平小于30%的(de)起步階段、介于30%~60%的(de)中期階段、介于60%~80%的(de)後期階段、大(dà)于80%~100% 的(de)終期階段。在改革開放以來(lái)的(de)前40年中，我們主要經曆的(de)是前兩個(gè)階段。按照(zhào)《國家新型城(chéng)鎮化(huà)規劃（2014-2020）》，到2020年我國城(chéng)鎮化(huà)水(shuǐ)平将達到60%，即将完成城(chéng)鎮化(huà)的(de)中期快(kuài)速成長(cháng)階段。當前學界與地方政府都已經認識到，下(xià)一階段新型城(chéng)鎮化(huà)規劃、實施與治理(lǐ)的(de)思路與模式對(duì)比前面40年來(lái)講會有本質的(de)不同。

2013年12月(yuè)12日召開的(de)首次中央城(chéng)鎮化(huà)工作會議(yì)是黨中央第一次将新型城(chéng)鎮化(huà)與超級城(chéng)市群提高(gāo)到中央層面戰略高(gāo)度的(de)一次具有裏程碑意義的(de)重要會議(yì)。這(zhè)次會議(yì)明(míng)确提出了(le)把城(chéng)市群作爲推進國家新型城(chéng)鎮化(huà)的(de)一個(gè)主體，突出了(le)以人(rén)爲本和(hé)提質爲上兩大(dà)核心。因此未來(lái)我國的(de)新型城(chéng)鎮化(huà)戰略将全面聚焦于超級城(chéng)市群的(de)建設與治理(lǐ)。超級城(chéng)市群的(de)人(rén)口規模會更大(dà)，發展的(de)速度會加快(kuài)，覆蓋的(de)範圍也(yě)會更廣。未來(lái)國家也(yě)将依托于超級城(chéng)市群更強的(de)要素聚集能力、更細的(de)社會化(huà)分(fēn)工水(shuǐ)平來(lái)進一步提升區(qū)域整體和(hé)人(rén)均的(de)生産力水(shuǐ)平，從而參與到将來(lái)的(de)大(dà)國博弈中。從全球的(de)視野來(lái)看，未來(lái)十年各國的(de)超級城(chéng)市群都将高(gāo)速發展，前20的(de)超大(dà)城(chéng)市預計将以5%的(de)人(rén)口占據全球經濟總量的(de)20%以上。

在我國城(chéng)鎮化(huà)投資體量指數級攀升的(de)過程中，隐性債務問題随之出現。國外學者亦因此曾多(duō)次提醒，警惕中國地方政府債務的(de)“明(míng)斯基時(shí)刻”。而類似于本次疫情一樣的(de)黑(hēi)天鵝事件在宏觀經濟換擋時(shí)期出現也(yě)進一步加劇了(le)人(rén)們對(duì)此類問題的(de)擔心。但疫情終将過去。在疫情得(de)到控制之後，地方政府能否順利化(huà)解隐性債務風險，在此基礎之上能否進一步的(de)充分(fēn)靈活運用(yòng)各類金融手段支撐各地城(chéng)鎮化(huà)投資，關系到國家超級城(chéng)市群戰略與下(xià)一階段新型城(chéng)鎮化(huà)建設的(de)成敗。要分(fēn)析當前城(chéng)投平台的(de)隐性債務和(hé)政信基建項目，首先需要建立相應模型，從理(lǐ)論上厘清地方政府隐性債務的(de)生成和(hé)演化(huà)邏輯。其次還(hái)需要在認清現狀的(de)前提之下(xià)，給出現實環境中具備操作性的(de)建議(yì)。因此，本文将嘗試從以下(xià)三個(gè)角度對(duì)該課題進行分(fēn)析：

1.地方政府城(chéng)投融資平台隐性債務的(de)形成與發展

2.隐性債務識别與化(huà)解的(de)現狀

3.疫情過後地方政府、城(chéng)投平台與城(chéng)鎮化(huà)投資産業鏈上其它主體的(de)現實選項

一、隐性債務的(de)形成與發展

從經濟學理(lǐ)論來(lái)看，政府債務在凱恩斯主義理(lǐ)論中是一種積極的(de)财政政策形式。而我國地方政府隐性債務的(de)形成又與官員(yuán)政績競争、土地财政、财政分(fēn)權制度等因素有直接的(de)因果關系。爲便于讀者理(lǐ)解，筆者繪制了(le)以下(xià)“隐性債務生成模型”圖。隐性債務本身是一個(gè)中性概念，在我國城(chéng)鎮化(huà)率高(gāo)速提升的(de)過程中有其必然性和(hé)曆史地位。地方政府應該辯證的(de)看待其形成和(hé)演化(huà)，以将其約束在合理(lǐ)合法的(de)軌道範圍内。在此基礎之上積極作爲，主動擔當，推進我國新型城(chéng)鎮化(huà)建設與超級城(chéng)市群的(de)大(dà)發展。                                                                                   

按上圖模型“财政分(fēn)權”是隐性債務形成的(de)根基，故我們假設根據财政分(fēn)權所經曆的(de)三個(gè)主要演化(huà)階段就可(kě)以大(dà)緻梳理(lǐ)出地方政府隐性債務的(de)生成和(hé)演化(huà)邏輯： 

Stage A-改革開放初期劃分(fēn)收支，分(fēn)級包幹的(de)财政體制。1978年到1993年之前，财權事權都集中在地方政府手中。   

Stage B-改革開放中期以朱镕基總理(lǐ)的(de)分(fēn)稅制改革爲标志财權上收，事權下(xià)放。上圖中的(de)隐性債務生成模型開始在全國範圍内發揮作用(yòng)。  

Stage C-2004年至今，由于城(chéng)鎮化(huà)率的(de)飛(fēi)速提高(gāo)，全國土地房(fáng)産高(gāo)速增值，土地财政能夠撬動的(de)資源和(hé)其本身的(de)融資效率出現了(le)指數型的(de)增長(cháng)。地方收支矛盾的(de)進一步沖突和(hé)激化(huà)，導緻地方政府一手更多(duō)的(de)設立地方金融機構，另一手更大(dà)力度的(de)設立和(hé)包裝城(chéng)投等融資平台。上圖模型中的(de)各個(gè)環節循環開始加速，且出現了(le)更加專業化(huà)，更加常态化(huà)的(de)趨勢。

在Stage C之後，新預算(suàn)法給了(le)省級政府自主舉債的(de)權力，但作爲地方治理(lǐ)毛細血管的(de)縣、市一級級政府還(hái)是隻能通(tōng)過省級政府代爲舉債。且在新預算(suàn)法的(de)約束下(xià)，各級政府均需受到了(le)比上述Stage A-C各階段嚴格得(de)多(duō)的(de)債務限額約束。所以類似這(zhè)種“半計劃經濟半市場(chǎng)經濟”的(de)融資模式雖然強化(huà)了(le)當前的(de)債務風險管控能力，但實際上卻難以完全滿足區(qū)、縣、鄉等低層級政府的(de)真實發展和(hé)舉債需求。這(zhè)也(yě)是一些低層級政府在新《預算(suàn)法》實施之後仍然不得(de)不通(tōng)過過往的(de)渠道和(hé)方式來(lái)取得(de)融資，繼續形成隐性債務的(de)客觀原因。

二、隐性債務的(de)化(huà)解與維控現狀

從宏觀政策層面分(fēn)析，我國地方政府隐性債務的(de)識别、維控與化(huà)解大(dà)緻分(fēn)爲了(le)三個(gè)主要階段，筆者将其稱爲“隐性債務維控與化(huà)解的(de)宏觀政策三段論”：

Phase 1-2014至2015年：中央試圖将城(chéng)投融資平台替地方政府舉借的(de)債務轉化(huà)爲長(cháng)期限、低成本的(de)地方置換債，從而實現對(duì)前期隐性債務的(de)化(huà)解與維控。

Phase 2-2017年至2019年：在前一輪置換沒有解決問題的(de)前提下(xià)，中央明(míng)确表态不救助，不置換。化(huà)解與維控的(de)方案因地制宜，因城(chéng)而異。

Phase 3-2020年疫情中與疫情後：穩定壓倒一切，宏觀對(duì)沖手段必将陸續出台，預計中央财政對(duì)于隐性債務化(huà)解與維控的(de)思路大(dà)概率會階段性的(de)回歸到14-15年的(de)軌道上，容忍度将大(dà)幅度上升。

各階段相關的(de)政策與主要文件梳理(lǐ)如下(xià)圖：

在2018年8月(yuè)财政部印發的(de)《地方全口徑債務清查統計填報說明(míng)》中列明(míng)了(le)六種主要的(de)債務化(huà)解方式，包括：

• 1.年度預算(suàn)資金、超收收入、盤活财政存量資金等償還(hái)。

• 2.通(tōng)過出讓政府土地、房(fáng)産及經營性國有資産權益償還(hái)。

• 3.由企事業單位利用(yòng)項目結轉資金、經營收入償還(hái)（不含财政補助資金）。

• 4.将具有穩定現金流的(de)債務合規轉化(huà)爲企業經營性債務。

• 5.由企事業單位協商金融機構通(tōng)過借新還(hái)舊(jiù)、展期等方式償還(hái)。

• 6.對(duì)債務單位進行破産重整，并按照(zhào)公司法等法律法規進行清算(suàn)。

但我們在實際工作中發現，以上六種方式從目前地方政府的(de)實際操作來(lái)看，大(dà)部分(fēn)還(hái)是選擇了(le)基金收入（賣地收入）及财政收入進行償還(hái)的(de)方式，或者與金融機構協商借新還(hái)舊(jiù)或展期的(de)方案來(lái)作爲債務維控與化(huà)解的(de)途徑。而真正利用(yòng)項目結轉收入和(hé)企事業單位經營收入作爲還(hái)款來(lái)源或對(duì)債務單位進行破産重整，并按照(zhào)公司法等法律法規進行清算(suàn)的(de)，在實際操作中極少見到。

因爲對(duì)于地方政府，特别是區(qū)、縣、鄉等低層級的(de)地方政府而言，分(fēn)稅制下(xià)的(de)财政收入終歸是有限的(de)。當面對(duì)财政收支缺口和(hé)隐性債務剛性償還(hái)的(de)雙重壓力時(shí)，相比飄渺的(de)項目經營收入或企事業單位經營收入，他(tā)們采用(yòng)基金收入（賣地）還(hái)款或者借新還(hái)舊(jiù)來(lái)接續流動性很明(míng)顯是更簡單直接和(hé)現實的(de)選項。但是按照(zhào)現行的(de)土地儲備政策和(hé)金融監管政策，地方政府的(de)土地整理(lǐ)、收儲和(hé)出讓往往又受制于兩方面的(de)痛點，并不能夠完全市場(chǎng)化(huà)的(de)按照(zhào)當地政府的(de)需求來(lái)操作，筆者将其稱爲“雙痛點”約束。對(duì)此我們進行一個(gè)簡單的(de)分(fēn)析：

痛點一是整理(lǐ)和(hé)收儲階段的(de)融資難問題：很多(duō)監管政策限制了(le)主流金融機構，特别是銀行和(hé)信托爲地方政府的(de)土地整理(lǐ)提供融資，如财政部2016《關于規範土地儲備和(hé)資金管理(lǐ)等相關問題的(de)通(tōng)知》等。

痛點二是收儲和(hé)出讓階段的(de)土地指标問題：很多(duō)地方政府受制于耕地紅線保護政策和(hé)我國現行土地收儲和(hé)出讓過程中的(de)指标限制，出現了(le)有土地但沒指标，無法及時(shí)出讓或者違規出讓後無法及時(shí)辦證的(de)問題等。

當然針對(duì)以上的(de)“雙痛點”約束，各地方政府在近年來(lái)的(de)工作中都在不斷的(de)摸索，亦有許多(duō)有益的(de)經驗教訓。筆者自己在操作新型城(chéng)鎮化(huà)領域的(de)項目投資中也(yě)有一些實際的(de)案例積累，由于“雙痛點”約束的(de)形成與破解并非本文研究的(de)重點，故在此就不一一展開舉例，感興趣的(de)朋友可(kě)以與本人(rén)另行深入探討(tǎo)。

三、疫情過後地方政府、城(chéng)投平台與城(chéng)鎮化(huà)投資産業鏈上其它主體的(de)現實選項

“曆史是由極端、未知和(hé)非常不可(kě)能發生的(de)事物(wù)所主導。”--塔勒布《黑(hēi)天鵝》

作爲一名金融從業人(rén)員(yuán)，我們在年初通(tōng)常會預測今年可(kě)能會爆發的(de)風險事件。但在本次疫情爆發之前我們與合作的(de)各地方政府、建築施工企業、金融機構交流的(de)過程中，大(dà)家能想到的(de)黑(hēi)天鵝事件無非是中美(měi)貿易摩擦再度惡化(huà)、房(fáng)地産出現系統性風險、豬肉等物(wù)資再度大(dà)漲引發通(tōng)脹等，并沒有人(rén)想到新冠肺炎會突然大(dà)規模的(de)爆發。疫情的(de)爆發對(duì)整個(gè)經濟的(de)影(yǐng)響無疑是較大(dà)的(de)，短期内也(yě)會對(duì)地方政府，特别是區(qū)、縣、鄉等低層級政府及融資平台的(de)隐性債務形成一定沖擊。但從辯證唯物(wù)主義的(de)視角出發，我們既要認識到疫情對(duì)隐性債務維控與化(huà)解不利的(de)一面，也(yě)要看到其中有利的(de)一面。本文在第二部分(fēn)論述了(le)“隐性債務維控與化(huà)解的(de)宏觀政策三段論”，也(yě)明(míng)确指出了(le)在疫情中與疫情後，中央财政将保持穩中求進的(de)工作總基調，制訂并推出相應的(de)宏觀對(duì)沖手段。根據我們的(de)判斷，在中短期内财政對(duì)于隐性債務化(huà)解與維控大(dà)概率會向14-15年的(de)政策軌道階段性回歸，容忍度也(yě)将大(dà)幅度上升。從這(zhè)個(gè)角度來(lái)說，對(duì)于低層級的(de)地方政府、城(chéng)投平台和(hé)有志于參與新型城(chéng)鎮化(huà)投資、超級城(chéng)市群建設的(de)施工企業、金融機構來(lái)講未嘗不是一個(gè)很好的(de)時(shí)間窗(chuāng)口。

在疫情得(de)到控制之後，地方政府能否順利維控與化(huà)解隐性債務風險，在此基礎之上能否抓住宏觀政策的(de)時(shí)間窗(chuāng)口充分(fēn)靈活運用(yòng)各類金融手段支撐各地城(chéng)鎮化(huà)投資，從宏觀來(lái)看關系到國家超級城(chéng)市群戰略與下(xià)一階段新型城(chéng)鎮化(huà)建設的(de)成敗。從微觀來(lái)看對(duì)于地方政府官員(yuán)、平台公司領導和(hé)産業鏈上各個(gè)環節的(de)從業人(rén)員(yuán)而言，能否積極擔當、主動作爲參與到這(zhè)一史詩般的(de)曆史潮流中，也(yě)将與其自身的(de)成長(cháng)、發展密切相關。下(xià)面筆者結合自身近年來(lái)實踐，提出三條相對(duì)簡單且對(duì)于區(qū)、縣、鄉等低層級政府同樣具備可(kě)操作性的(de)選項，爲疫情過後地方政府隐性債務維控、化(huà)解及新型城(chéng)鎮化(huà)投資工作提供一些參考。

（一）充分(fēn)認識到地方融資平台現階段在土地财政與新型城(chéng)鎮化(huà)投融資中的(de)核心作用(yòng)，解放思想，投入戰略資源，在尊重金融市場(chǎng)規律與需求的(de)基礎上做(zuò)大(dà)做(zuò)強平台公司。

有的(de)地方政府爲了(le)存量債務維控和(hé)取得(de)增量資金開展投資，給平台公司下(xià)達了(le)很重的(de)融資任務。但實際上打鐵還(hái)需自身硬，無論是在上交所深交所或者銀行間市場(chǎng)發行标準化(huà)債券，還(hái)是通(tōng)過銀行、信托等金融機構取得(de)非标融資，本身都對(duì)區(qū)域财政情況和(hé)平台公司自身的(de)實力有相對(duì)較高(gāo)的(de)要求。然而筆者直到今天在實際工作中還(hái)常常會遇到對(duì)這(zhè)方面工作不了(le)解不重視的(de)地方政府，區(qū)域内很多(duō)平台公司甚至連個(gè)公開評級都沒有。與其在這(zhè)種情況下(xià)緣木(mù)求魚，八方聯系，不如首先樹立城(chéng)市綜合經營的(de)思維，以資本運作的(de)思路和(hé)手段來(lái)打造并做(zuò)強融資平台，繼而依托強大(dà)的(de)融資平台取得(de)源源不斷的(de)标準化(huà)和(hé)非标融資，建立起“土地整理(lǐ)-出讓”與“土地融資-基建投資”的(de)兩大(dà)内生雙循環體系，爲地方下(xià)一步經濟增長(cháng)提供有力支撐。在一這(zhè)方面，重慶市政府打造的(de)“八大(dà)投”就是一個(gè)相當成功的(de)案例。由于地方政府平台公司的(de)轉型與治理(lǐ)不是本文研究的(de)重點，故将另行撰文對(duì)此案例進行詳盡分(fēn)析。但結果說明(míng)一切，以平台架構調整和(hé)資本運作爲抓手，以八大(dà)投爲核心，以土地财政爲主戰場(chǎng)，重慶市成功的(de)破解了(le)直轄市建立之初的(de)基建落後和(hé)城(chéng)市發展緩慢(màn)的(de)瓶頸，實現了(le)以投資推動的(de)經濟穩步增長(cháng)，爲當前超級城(chéng)市群中的(de)“成渝經濟圈”建立奠定了(le)良好的(de)基礎。時(shí)至今日，對(duì)我們仍有很強的(de)參考價值。

當然，有的(de)地方政府可(kě)能會認爲重慶之所以能創造出如此成功的(de)投資拉動經濟增長(cháng)大(dà)好局面是占據了(le)直轄市的(de)政策、區(qū)位、行政級别各方面的(de)優勢。筆者并不否認每個(gè)地方政府的(de)客觀環境和(hé)條件存在差異，但正如本文第一部分(fēn)分(fēn)析過的(de)隐性債務生成模型一樣，各地方政府面臨的(de)區(qū)位差異、級别差異等隻是問題的(de)次要矛盾，而同一時(shí)期内大(dà)家所面臨的(de)同樣的(de)體制機制、路線方針才是主要矛盾。在這(zhè)一主要矛盾下(xià)，地方政府的(de)主觀能動性，一把手的(de)眼界擔當往往能夠發揮出決定性的(de)作用(yòng)。

在此簡單舉一個(gè)筆者去年工作中遇到的(de)“低層級”、“相對(duì)偏遠(yuǎn)”地方政府的(de)實際案例。我們在河(hé)南(nán)X陽市下(xià)轄的(de)某縣開展新型城(chéng)鎮化(huà)投資相關工作時(shí)，經過與當地政府的(de)深入交流，精心策劃，該縣已經開始按照(zhào)我們的(de)建議(yì)仿效重慶的(de)操作模式整合轄内融資平台，通(tōng)過發行債券後的(de)資本注入、當地存量資産的(de)注入、土地一級開發收益權的(de)注入、土地指标開發收益權的(de)注入、稅收返還(hái)的(de)注入等操作手法，爲整合後的(de)平台提供資金支持和(hé)信用(yòng)背書(shū)。通(tōng)過後續一系列具備乘數效應和(hé)放大(dà)效應的(de)資本運作，相信可(kě)以打造出在全市，乃至于在全國的(de)金融市場(chǎng)上認可(kě)度較高(gāo)的(de)強大(dà)融資平台。然後再以土地财政作爲主戰場(chǎng)，當地希望建立起自身的(de)“土地整理(lǐ)-出讓”與“土地融資-基建投資”兩大(dà)内生雙循環體系的(de)前景已經初具雛形。相信假以時(shí)日，可(kě)以對(duì)淮河(hé)經濟帶上的(de)新型城(chéng)鎮化(huà)建設與中部城(chéng)市群的(de)崛起發揮出更大(dà)的(de)能量。

（二）加強本地金融機構在土地财政中的(de)協同效應，以及充分(fēn)重視本地社會資金、民間資金在城(chéng)投平台投融資工作中的(de)重要補充作用(yòng)。

近年來(lái)随著(zhe)我國标準化(huà)債券市場(chǎng)的(de)進一步發展和(hé)信托等非标融資渠道的(de)不斷拓寬，新型城(chéng)鎮化(huà)投融資市場(chǎng)從整體上看已經成爲了(le)一個(gè)全國性的(de)市場(chǎng)。在這(zhè)一大(dà)背景下(xià)我們随便查閱一些城(chéng)投融資平台的(de)負債明(míng)細，不難發現其中異地金融機構作爲借款人(rén)的(de)平台貸款不在少數，有很多(duō)甚至在比例上和(hé)金額上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了(le)本地金融機構給到的(de)金融支持。但是筆者想要指出的(de)是，在地方政府對(duì)轄内融資平台進行結構調整、資本運作，搭建“土地整理(lǐ)-出讓”與“土地融資-基建投資”兩大(dà)内生雙循環體系的(de)過程中，很多(duō)注入的(de)資産（資本），給出的(de)信用(yòng)背書(shū)，并不一定都是全國金融機構認可(kě)度最爲通(tōng)用(yòng)與廣泛的(de)出讓土地等。因此在實際操作中，也(yě)并不一定就可(kě)以像出讓土地一樣進行傳統的(de)抵押增信。例如說上文中我們提到的(de)土地一級開發收益權、土地指标開發收益權等都是新型城(chéng)鎮化(huà)投融資中相對(duì)比較專業的(de)領域。一說到土地指标，很多(duō)沒有專業從事這(zhè)方面工作的(de)金融機構連什(shén)麽是占補平衡和(hé)增減挂鈎都區(qū)分(fēn)不清，更不要說在融資的(de)時(shí)候到底要不要認可(kě)，或者怎麽樣去認可(kě)了(le)。

這(zhè)時(shí)候如果地方政府能夠充分(fēn)發揮新型城(chéng)鎮化(huà)建設的(de)主體作用(yòng)，牽頭做(zuò)好相關領域的(de)研究工作，促使本地金融機構更深入的(de)理(lǐ)解，并認可(kě)土地财政中的(de)各種資本運作閉環與增信邏輯，相信本地金融機構在土地财政中的(de)協同效應将會大(dà)大(dà)增強。在此基礎之上，如果能再進一步，搭建一些區(qū)域性的(de)交易市場(chǎng)或者流通(tōng)性基礎設施（類似于重慶的(de)地票(piào)市場(chǎng)、四川、河(hé)南(nán)的(de)土地指标交易系統等），則更是善莫大(dà)焉。

另外，從全國金融市場(chǎng)的(de)客觀環境來(lái)看，異地的(de)金融機構甚至是異地的(de)個(gè)人(rén)投資者由于對(duì)于本地政府和(hé)經濟發展情況的(de)不熟悉、不了(le)解，不可(kě)避免的(de)會對(duì)本地政府融資平台發行的(de)相關金融産品存在一定的(de)“地域歧視”，這(zhè)在一些“低層級”的(de)或“相對(duì)偏遠(yuǎn)”地區(qū)的(de)城(chéng)投平台産品發行案例中尤爲常見。針對(duì)這(zhè)種情況，如果地方政府能夠充分(fēn)重視本地社會資金、民間資金在其中參與時(shí)所發揮的(de)引導效應與對(duì)異地投資者的(de)信心增強作用(yòng)，則對(duì)相關金融産品的(de)發行工作大(dà)有裨益。在筆者過往的(de)項目經曆中其實就不乏這(zhè)樣成功的(de)案例。

例如去年下(xià)半年我們在湖南(nán)省會長(cháng)沙周邊的(de)某縣接到了(le)爲其轄内的(de)城(chéng)投平台公司進行非标融資的(de)任務。由于該縣經濟狀況一般，公共預算(suàn)收入較低，且前期已經通(tōng)過信托通(tōng)道發行了(le)好幾支産品，能夠進一步開發合作的(de)信托公司已經非常有限，故當地選擇了(le)地方金交所作爲其非标産品備案和(hé)發行的(de)通(tōng)道。但遺憾的(de)是前一家合作的(de)管理(lǐ)人(rén)兼主承銷把主要營銷重點放到了(le)“線上”，在北(běi)上廣深等一線城(chéng)市的(de)銷售渠道中進行了(le)大(dà)量的(de)路演。最終由于一線城(chéng)市高(gāo)淨值投資者對(duì)該區(qū)域的(de)不了(le)解與不認可(kě)，兩三個(gè)月(yuè)時(shí)間僅僅完成了(le)數百萬的(de)銷售。我們接手之後經過實地考察與大(dà)量的(de)街(jiē)頭調研，在與當地政府反複磋商後将主要的(de)營銷重點放到了(le)“線下(xià)”。除了(le)前期對(duì)營銷方案各環節的(de)精心打磨與測試，我們還(hái)專門針對(duì)非标産品的(de)特性對(duì)當地市場(chǎng)的(de)社會資金、民間資金做(zuò)了(le)充分(fēn)的(de)“預熱(rè)”工作。最終新産品上線僅三天，本地投資者實際打款就超過了(le)1.4億，在後續一個(gè)月(yuè)中本地加異地的(de)投資者打款超過了(le)3億，圓滿完成了(le)此次融資任務。當地政府領導通(tōng)過此次項目的(de)推進也(yě)充分(fēn)認識到了(le)本地資金所發揮的(de)引導效應及對(duì)異地投資者的(de)信心增強作用(yòng)，決定把加強本地金融機構和(hé)個(gè)人(rén)投資者在土地财政中的(de)協同效應作爲一項長(cháng)期的(de)工作持續開展。

（三）抓住疫情過後的(de)政策時(shí)間窗(chuāng)口，在合法合規的(de)基礎上充分(fēn)利用(yòng)自身基建項目爲載體，爲本地新型城(chéng)鎮化(huà)建設引入更多(duō)施工企業和(hé)社會投資者的(de)增量資金。充分(fēn)重視施工企業和(hé)社會投資者在“土地财政内生雙循環”體系中不可(kě)或缺的(de)協同作用(yòng)。

本文第二部分(fēn)提出了(le)“隐性債務維控與化(huà)解宏觀政策三段論”，也(yě)明(míng)确指出了(le)疫情過後無論是對(duì)于存量維控還(hái)是新上項目都是很好的(de)政策時(shí)間窗(chuāng)口。近期政治局會議(yì)和(hé)國常會上對(duì)今年“保5.7”的(de)定調也(yě)再次驗證了(le)筆者的(de)判斷。

2月(yuè)12日晚，财政部PPP中心發布了(le)2020年的(de)PPP一号文件《關于加快(kuài)加強政府和(hé)社會資本合作（PPP）項目入庫和(hé)儲備管理(lǐ)工作的(de)通(tōng)知》。這(zhè)份文件的(de)發布，不僅是對(duì)PPP領域的(de)利好，也(yě)是疫情發生後财政層面首個(gè)明(míng)确加快(kuài)基建投資力度，保今年經濟社會發展目标的(de)文件。因此必須再次強調，這(zhè)不是一個(gè)孤立的(de)事件，從前述“隐性債務維控與化(huà)解宏觀政策三段論”來(lái)看，這(zhè)僅僅是一個(gè)開始。

當然PPP隻是引入施工單位信用(yòng)與社會投資者資金的(de)一種形式，筆者從2014年開始開展PPP業務之時(shí)就已經發現PPP的(de)适用(yòng)範圍有限，并不能完全滿足地方政府所有的(de)新增基建投資需求。而PPP項目本身的(de)資本金融資和(hé)項目貸款都是相對(duì)專業性要求較高(gāo)的(de)工作，很多(duō)城(chéng)投平台和(hé)施工單位也(yě)不能夠很好的(de)完成。時(shí)至今日，我們仍然常常會接到一些中标之後資本金解決不了(le)，或者項目貸款解決不了(le)的(de)PPP項目，其中甚至還(hái)不乏央企施工單位的(de)項目，其它中小建築企業的(de)融資能力就更可(kě)想而知了(le)。因此除了(le)PPP之外，地方政府、城(chéng)投平台及施工企業都應抓住政策時(shí)間窗(chuāng)口，和(hé)合法合規的(de)基礎之上靈活考慮各種合作模式與融資方案。結合筆者近年來(lái)工作實踐來(lái)看，這(zhè)方面的(de)内容實在太多(duō)，而項目的(de)合規性包裝與分(fēn)析亦不是本文研究重點，故下(xià)面隻以“F+EPC”這(zhè)種模式簡單舉一個(gè)例。

2019年《政府投資條例》頒布實施後，其中有關第九條“政府采取直接投資方式、資本金注入方式投資的(de)項目(以下(xià)統稱政府投資項目)…”，第二十二條”政府投資項目所需資金應當按照(zhào)國家有關規定确保落實到位。政府投資項目不得(de)由施工單位墊資建設”的(de)相關規定，使得(de)很多(duō)地方政府與施工企業認爲F+EPC項目已經不能夠繼續操作，然而實際上隻是該類項目的(de)合規性構建要求提高(gāo)了(le)。首先，F+EPC方案設計最有可(kě)能的(de)違規之處還(hái)不在于施工單位的(de)墊資問題，而在于固化(huà)了(le)财政的(de)支出責任。隻要是符合将本應按期向施工單位支付的(de)工程款項，以固化(huà)或相對(duì)固化(huà)支出責任的(de)形式，延後若幹時(shí)間支付，穿透來(lái)看财政終将承擔付款責任的(de)情況下(xià)，就一定會構成了(le)違規舉債。其次，F+EPC方案設計中較大(dà)可(kě)能違規之處才是違反了(le)《政府投資條例》中施工單位不得(de)墊資的(de)相關規定。隻要是“政府采取直接投資方式、資本金注入方式投資的(de)項目”，就“不得(de)由施工單位墊資建設“。也(yě)就是說即便項目解決了(le)資本金問題，施工企業爲項目公司增信融資或者施工企業自己貸款墊資修建的(de)行爲也(yě)是不合法的(de)。很多(duō)地方政府和(hé)施工企業就是因爲在實踐中這(zhè)兩個(gè)點繞來(lái)繞去始終無法突破，所以認爲F+EPC已經很難再繼續開展。

如果就事論事的(de)討(tǎo)論這(zhè)兩個(gè)違規之處，”F+EPC“的(de)合規化(huà)确實無解。因爲現實環境中大(dà)部分(fēn)的(de)項目都是公益性項目，本身無法産生現金流。因此無論是政府出錢，施工單位墊錢，說到最後還(hái)是要解決錢的(de)問題。根據筆者過往的(de)實踐經驗來(lái)看，無論是”F+EPC“、”BT“、”BOT“、”撥改租“等任何操作方式，公益性項目投資合規化(huà)的(de)核心在于必須跳出項目本身，站在土地财政的(de)大(dà)視野下(xià)，從上文中提到的(de)”土地财政内生雙循環體系“所産生的(de)内生現金流上進行一些技術性嫁接與放大(dà)，才有可(kě)能在既不實質性增加政府隐性負債，施工單位又不墊資的(de)情況下(xià)完成公益性項目的(de)投資。因爲即便不依賴于一般預算(suàn)收入，”土地财政内生雙循環體系“本身也(yě)有很多(duō)能夠内生現金流的(de)節點。故從這(zhè)一思路出發，可(kě)以規劃出很多(duō)種合法合規的(de)以”F+EPC“實施公益性項目的(de)方案。例如上文中的(de)案例：河(hé)南(nán)X陽市某縣市政道路項目包，我們就是以這(zhè)種思路設計出合法合規的(de)“F+EPC”方案并正在開展投資與建設工作。“F+EPC”項目的(de)合規性構建并不是本文的(de)關注重點，感興趣的(de)朋友可(kě)以與我另行深入探討(tǎo)。

以上提出三個(gè)選項相對(duì)簡單，且對(duì)于區(qū)、縣、鄉等低層級政府同樣具備較強的(de)可(kě)操作性，相信可(kě)以爲疫情過後地方政府隐性債務維控、化(huà)解及新型城(chéng)鎮化(huà)投資工作提供一些參考。但需要提醒注意的(de)是，三個(gè)方面的(de)工作本是有機結合的(de)整體，互爲基礎、互相促進，某一方面工作的(de)缺失都會影(yǐng)響到全盤工作的(de)協同開展。需要地方政府、城(chéng)投平台、甚至是新型城(chéng)鎮化(huà)投資産業鏈上的(de)其它主體都要增強大(dà)局意識，做(zuò)好頂層設計，避免頭痛醫頭、腳痛醫腳的(de)盲目性。讓我們抓住政策機遇，隻争朝夕、不負韶華，一起投入到新型城(chéng)鎮化(huà)投資與超級城(chéng)市群建設的(de)曆史洪流中去！