信托業早些年因爲其牌照(zhào)的(de)獨特優勢，能做(zuò)他(tā)人(rén)不能做(zuò)，敢做(zuò)他(tā)人(rén)不敢做(zuò)，在金融領域裏獨樹一幟，人(rén)均創收也(yě)是金融裏較高(gāo)的(de)，通(tōng)過銀信、證信合作等架構，紮實做(zuò)地産和(hé)平台等，承擔了(le)類銀行職能，賺取了(le)穩定的(de)息差，因而市場(chǎng)對(duì)這(zhè)種潛在的(de)“影(yǐng)子”銀行風險有所警惕。假使資金投向形成的(de)資産風險可(kě)控，那麽所有的(de)诟病其實是可(kě)以辯解的(de)。但是，問題就出在經濟下(xià)行風險暴露，過長(cháng)的(de)融資鏈條，複雜(zá)的(de)通(tōng)道設計，風險的(de)高(gāo)度藏匿，對(duì)金融系統性風險構成挑戰。這(zhè)也(yě)是影(yǐng)子銀行體系的(de)較大(dà)的(de)一宗罪。

目前監管堅持“去通(tōng)道控地産”的(de)方向，也(yě)逐步壓低壓降融資類信托的(de)目标，抑制其擴張，謹防風險傳導。一時(shí)之間，非标轉标的(de)呼聲不絕于耳，但是标準化(huà)業務途徑到底是什(shén)麽，是把曆史一杆子打死，還(hái)是站在曆史的(de)饋贈上來(lái)做(zuò)新的(de)結構優化(huà)？

曆史是不可(kě)割裂的(de)，時(shí)間也(yě)是連續的(de)，沒有無緣無故新出來(lái)的(de)業務模式。複盤信托蓬勃發展期，其圍繞土地，衍生地産、平台基建等融資類，整體仍是和(hé)經濟的(de)高(gāo)速增長(cháng)和(hé)無限的(de)資金饑渴這(zhè)一核心矛盾挂鈎的(de)，目前割裂曆史顯然會忽視現實，而如何融合現實和(hé)曆史，是目前非标轉标的(de)關鍵，正好市場(chǎng)有一個(gè)标準類的(de)産品模式，我們簡要分(fēn)析一二。爲了(le)僅作爲科普和(hé)學習(xí)，結構信息如下(xià)，要素明(míng)細有所省略。

那通(tōng)過這(zhè)個(gè)結構，我們可(kě)以簡單抓住業務本質：就是有抵質押的(de)信用(yòng)債，且是單個(gè)融資主體，相比以往的(de)信托項目來(lái)看，該項目抵質押增信較全，而且資金（投資者的(de)久期）和(hé)債券久期可(kě)以靈活設置，做(zuò)好匹配。具體分(fēn)析如下(xià)：

第一，如何标準化(huà)？

首先資金投向某地産主體的(de)上交所發行債券，投向清晰，且可(kě)以考慮信托計劃的(de)進度，匹配交易所的(de)債券品種，較爲靈活。

第二，收益來(lái)源是什(shén)麽？

考慮綜合信托管理(lǐ)費，以及銀行托管費，該項目綜合融資成本預計在11%以内，從以往的(de)融資成本來(lái)看，該融資成本在信托界并不算(suàn)高(gāo)。但是，标類資産的(de)收益一般是低于非标的(de)，那麽通(tōng)過篩選，發現發行人(rén)的(de)存續債券票(piào)面利率沒有10%以上的(de)，結合信托的(de)杠杆并不能很大(dà)，收益來(lái)源，我們猜測源于以下(xià)幾個(gè)方面。

1、  折價收券，也(yě)即是雖然發行利率是比如8%，但是信托計劃的(de)資金收債的(de)時(shí)候，債券到期收益率是10%及以上，足額覆蓋信托計劃的(de)本息。

2、  其他(tā)方式，如信托管理(lǐ)人(rén)這(zhè)邊作爲财務顧問，将之前操作中灰色領域的(de)收益正常化(huà)，既解決了(le)道德沖突，也(yě)增強了(le)信息透明(míng)度，如收2-3個(gè)點的(de)财顧費，信托計劃也(yě)是足額分(fēn)配。

3、  本信托計劃自身的(de)增信，土地第一順位抵押+項目公司股權質押，整體有很強增信。考慮信用(yòng)債多(duō)爲裸奔，有核心城(chéng)市的(de)土地第一順位抵押，也(yě)算(suàn)誠心之選。

第三，這(zhè)類業務模式有無複制性？

首先是，從融資主體來(lái)看，雖業務本質和(hé)曆史業務有一定相似度，産品創新一小步，信息披露一大(dà)步。投資上交所的(de)債券，期限、品種等都較爲明(míng)确，有一定吻合度。

其次是，這(zhè)個(gè)模式能解決兩大(dà)核心訴求。第一，企業的(de)資金可(kě)控度明(míng)顯提升，在信托渠道日益收緊趨勢下(xià)，地産類信托監管更趨嚴，資金使用(yòng)受限，而通(tōng)過交易所或其他(tā)交易市場(chǎng)的(de)債券注冊，可(kě)提額度通(tōng)過捆綁了(le)信托這(zhè)一融資利器，保證債券發行成功，資金可(kě)得(de)，雖成本有一定上揚。第二是，資金成本不至于過高(gāo)。雖然綜合仍近11%，但是相比其他(tā)的(de)如民間借貸、P2P等有毒融資，該融資減緩企業焦慮。

還(hái)有就是，投資者怎麽看？我們可(kě)以看下(xià)收益分(fēn)檔：

100萬（含）-300萬,9.0%/年；

300萬（含）-1000萬,9.2%/年；

1000萬（含）-2000萬,9.5%/年；

2000萬（含）及以上,協定。

這(zhè)個(gè)收益相對(duì)而言極具誘惑性，信托和(hé)銀行有傳統的(de)渠道優勢，有增信，發行搶購(gòu)熱(rè)情可(kě)以預期，整體保證了(le)資金可(kě)得(de)性。

最後是監管會怎麽看？

首先，監管的(de)本義是不引發新的(de)潛在風險，不停的(de)制度補丁，增強投融資審慎、透明(míng)和(hé)在監管框架内，這(zhè)個(gè)模式資産端是交易所的(de)債券，資金端是高(gāo)淨值客戶，标準化(huà)程度明(míng)顯提高(gāo)，不像之前的(de)一些産品，更像是資金池業務，新募資金分(fēn)配到期的(de)産品收益，剛兌是資金池業務早年最核心的(de)特征之一，但是這(zhè)個(gè)永動機模式會被資産質量的(de)惡化(huà)打敗，也(yě)就是可(kě)能會觸發系統性風險，鼓勵了(le)金融投機，不利于資源優化(huà)。那麽這(zhè)個(gè)模式，清晰的(de)風控措施，明(míng)晰的(de)風險隔斷，不像以往的(de)産品風險邊界不夠清晰，這(zhè)種産品至少從監管意願而言，是會默認和(hé)支持，當然假使地産一切從嚴是另當别論了(le)。

其次，信托非标轉标是無法割裂目前幾大(dà)類資産的(de)：圍繞土地的(de)平台、地産，委貸爲核心的(de)類信貸業務。那麽從監管而言，監管的(de)基調也(yě)是漸進式整改，警惕監管引發的(de)風險。因而把以往的(de)操作模式梳理(lǐ)和(hé)增加信息披露，也(yě)不失爲一種創新，這(zhè)個(gè)非标轉标既打通(tōng)資本市場(chǎng)，也(yě)能夠促進信托承擔起真正的(de)委托、融通(tōng)等聚焦财富管理(lǐ)、社會服務的(de)職責，而不是制度套利，對(duì)其項目篩選、主動管理(lǐ)能力都提出很高(gāo)的(de)要求。

目前，信托标準化(huà)的(de)産品還(hái)比較少，直接投資債券，減少以往的(de)灰色利益鏈條，不失爲一種明(míng)确的(de)方向。本文也(yě)僅是一次粗略的(de)探討(tǎo)，但是我們相信曆史和(hé)現實是不容割裂的(de)，像這(zhè)一類的(de)聚焦地産融資的(de)标準化(huà)産品，預期可(kě)能會增多(duō)，在初期，因爲受信托以往操作模式和(hé)思維的(de)影(yǐng)響，給出的(de)收益可(kě)能仍很可(kě)觀，且增信較多(duō)，可(kě)能是比較優質的(de)一類。但随著(zhe)收益率預期的(de)逐步下(xià)調，市場(chǎng)玩家的(de)增多(duō)，可(kě)能這(zhè)類産品的(de)收益率會有明(míng)顯下(xià)降空間。

另外，可(kě)能還(hái)有一些問題可(kě)能還(hái)是比較模糊，比如各地銀監局對(duì)于這(zhè)種投單一債券的(de)證券類信托備案尺度如何？信托公司持有期間把債券轉讓一部分(fēn)或者全部，會不會有新的(de)問題？單一信托資金包銷壓低票(piào)面（其他(tā)地方獲取綜合收益），是否會影(yǐng)響市場(chǎng)化(huà)定價？由于信托對(duì)資金和(hé)客戶的(de)強有力控制，主承是否會淪爲新的(de)“通(tōng)道”。。。。。。。

當然，瑕不掩瑜，我們還(hái)是以贊許的(de)态度看待這(zhè)一“創新”。