4月(yuè)22日，滬深兩家交易所同時(shí)發布公司債新上市與交易規則。

上海證券交易所《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則》《上海證券交易所公司債券上市規則》《上海證券交易所非公開發行公司債券挂牌規則》和(hé)《上海證券交易所債券市場(chǎng)投資者适當性管理(lǐ)辦法》4項債券業務規則。

同日，深圳證券交易所發布《深圳證券交易所公司債券上市規則（2022年修訂）》、《深圳證券交易所非公開發行公司債券挂牌規則（2022年修訂）》的(de)通(tōng)知。

規則落地之後，标志著(zhe)交易所公司債注冊制再向前走了(le)一大(dà)步！

一、規則出台背景

（一）債券市場(chǎng)大(dà)一統

自交易所創新推出小公募債和(hé)非公開債以來(lái)，交易所債無論數量還(hái)是金額都成爲中國債券市場(chǎng)最重要的(de)組成部分(fēn)之一。

小公募債曾經是地産企業最重要的(de)融資方式之一，而非公開目前仍然是城(chéng)投融資平台最重要的(de)公開債融資方式之一。

實際上，從信用(yòng)債的(de)角度出發，交易所已經與銀行間并駕齊驅，成爲債券市場(chǎng)最重要的(de)發行與交易場(chǎng)所之一。

1月(yuè)20日，爲構建銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯互通(tōng)（以下(xià)簡稱互聯互通(tōng)）規則基礎，保障互聯互通(tōng)業務規範有序開展，經中國人(rén)民銀行和(hé)證監會批準，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國銀行間同業拆借中心、中國證券登記結算(suàn)有限責任公司、銀行間市場(chǎng)清算(suàn)所股份有限公司聯合發布了(le)《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯互通(tōng)業務暫行辦法》，境内債券市場(chǎng)互聯互通(tōng)機制建設取得(de)重大(dà)進展。

債券市場(chǎng)大(dà)一統時(shí)代來(lái)臨！

債券市場(chǎng)實現互通(tōng)互聯之後，相應的(de)監管規則也(yě)要進行統一，這(zhè)正是本次滬深交易所出台注冊制規則的(de)最大(dà)背景。

銀行間市場(chǎng)注冊制實行已久，銀行間市場(chǎng)交易商協會作爲試水(shuǐ)國内資本市場(chǎng)注冊制的(de)先驅，爲債券市場(chǎng)實行注冊制作出巨大(dà)貢獻，積累了(le)很多(duō)經驗。

注冊制的(de)本質，就是賣者有責、買者自負、中介機構盡責、注冊審核機構明(míng)确規則等，各市場(chǎng)參與主體各司其職。

應該說銀行間交易商協會推行的(de)債券發行注冊制，已經是國内資本市場(chǎng)特别是債券市場(chǎng)最成熟的(de)注冊制。交易商協會最近又創新推出了(le)“常發行計劃”，則将債券發行注冊制再向前推了(le)一步。

滬深交易所在此之前已經試行注冊制，但是各方面機制仍然有待改進。本次滬深交易所發布相關規則，就是向真正的(de)注冊制快(kuài)速靠近。

當然，注冊制的(de)有一個(gè)突出特點是備案制，而非審核制，交易所這(zhè)次發行新規則仍然采用(yòng)審核制而不是備案制，可(kě)能也(yě)是有風險控制相關的(de)考慮。

（二）保障城(chéng)投融資和(hé)改善民企融資

作爲城(chéng)投債發行的(de)重要場(chǎng)所，交易所審核标準和(hé)規則一直沒有非常明(míng)确，對(duì)發行人(rén)和(hé)投行等機構沒有形成正确指引。比如交易所在城(chéng)投債發行審核時(shí)的(de)“紅橙黃(huáng)綠(lǜ)”名單，隻有投行将材料報到交易所時(shí)才會被告知發行人(rén)所處的(de)檔位，這(zhè)種規則的(de)不明(míng)确其實對(duì)城(chéng)投公司很受傷。

本次交易所在審核時(shí)，強調審核程序、審核内容及标準的(de)可(kě)預期性及透明(míng)度有效提升，明(míng)确終止上市情形。

所以未來(lái)城(chéng)投的(de)發行透明(míng)度提升之後，能夠對(duì)市場(chǎng)形成有效指引。

同時(shí)，最近監管機構對(duì)民企融資非常關心。

證監會連續發布近期推出一系列政策措施，進一步拓寬民營企業債券融資渠道，增強服務民營經濟發展質效。

4月(yuè)11日，證監會、國資委、全國工商聯發布《關于進一步支持上市公司健康發展的(de)通(tōng)知》，提出要完善民營企業債券融資支持機制。

在目前的(de)債券市場(chǎng)當中，民企債券不論從發行、還(hái)是二級市場(chǎng)投資，都占據很小的(de)比例，部分(fēn)中介機構已經相當長(cháng)時(shí)間沒有承銷民企債券，大(dà)部分(fēn)投資機構也(yě)内部明(míng)确不再投資民企債券。

如何恢複民營企業在債券市場(chǎng)上的(de)生态，需要各方努力，交易所在債券發行這(zhè)方面，也(yě)作出相關努力。

二、本次新規亮點

本次規則有諸多(duō)亮點，主要體現在發行審核方面、投資交易方面，我們分(fēn)别來(lái)看。

（一）發行審核方面

（1）分(fēn)類審核、優化(huà)審核安排

根據發行人(rén)市場(chǎng)認可(kě)度、信息披露成熟度、承銷機構執業情況等，對(duì)公司債券發行上市申請文件實行分(fēn)類審核；根據債券品種的(de)性質和(hé)特征，對(duì)不同債券品種發行上市申請文件實行分(fēn)類審核。

市場(chǎng)認可(kě)度高(gāo)、行業地位顯著、公司治理(lǐ)完善、經營财務狀況穩健且已在債券市場(chǎng)多(duō)次開展債券融資的(de)成熟發行人(rén)申請公開發行公司債券并上市的(de)，本所實行優化(huà)審核安排。

分(fēn)類審核、優化(huà)審核安排是本次規則改進的(de)重大(dà)亮點之一，而且交易所對(duì)發行人(rén)市場(chǎng)認可(kě)度也(yě)提到了(le)重要位置。坦白說，市場(chǎng)認可(kě)度是一直比較難量化(huà)、但是又能有區(qū)分(fēn)度的(de)指标，比如AAA評級的(de)央企和(hé)AA評級的(de)區(qū)縣級城(chéng)投，二者的(de)市場(chǎng)認可(kě)度肯定是有差距的(de)，對(duì)這(zhè)兩類市場(chǎng)認可(kě)度有明(míng)顯差距的(de)發行人(rén)進行分(fēn)類審核，是非常有必要、也(yě)是能夠提高(gāo)效率的(de)方式。

（2）審核專家意見結果

在老文件中，審核專家會議(yì)意見分(fēn)爲“通(tōng)過”、“有條件通(tōng)過”和(hé)“不通(tōng)過”三種。在新規則中，專家會議(yì)通(tōng)過合議(yì)形成審議(yì)意見，隻有通(tōng)過或者不通(tōng)過兩種。

對(duì)于專家會議(yì)形成通(tōng)過的(de)審議(yì)意見但要求發行人(rén)補充披露有關信息的(de)，審核機構告知發行人(rén)、主承銷商組織落實，發行人(rén)、主承銷商和(hé)證券服務機構應當及時(shí)更新披露發行上市申請文件。審核機構對(duì)發行人(rén)、主承銷商、證券服務機構的(de)落實情況予以核對(duì)，無須再次召開專家會議(yì)審議(yì)。

這(zhè)是對(duì)審核效率的(de)巨大(dà)提升。

同時(shí)老文件還(hái)有預審核環節，本次新規則也(yě)去掉這(zhè)一環節。

（3）風險控制與自律管理(lǐ)

從本次交易所規則來(lái)看，交易所對(duì)發行人(rén)、發行人(rén)控股股東、中介機構都提出了(le)非常嚴格的(de)要求，這(zhè)正是注冊制的(de)核心之一。

比如發行人(rén)發生超過上年末淨資産10%的(de)重大(dà)損失、債券擔保情況發生變更，或者債券信用(yòng)評級發生變化(huà)、發行人(rén)一次承擔他(tā)人(rén)債務超過上年末淨資産的(de)10%，或者新增借款、對(duì)外提供擔保超過上年末淨資産的(de)20%、發行人(rén)涉及需要說明(míng)的(de)市場(chǎng)傳聞等可(kě)能發生的(de)風險，都需要按要求更新發行上市申請文件、提交專項核查意見說明(míng)發行人(rén)是否仍符合發行上市條件和(hé)信息披露要求等。

同時(shí)，也(yě)對(duì)發行人(rén)，中介機構等行爲提出較多(duō)要求等。

（二）投資交易

（1）實施前端控制

從事債券和(hé)資産支持證券經紀業務的(de)本所會員(yuán)、承銷機構和(hé)其他(tā)證券經營機構（以下(xià)統稱證券經營機構）應當了(le)解和(hé)評估客戶的(de)風險識别與承受能力，建立客戶分(fēn)類管理(lǐ)服務的(de)制度和(hé)流程，加強系統建設和(hé)人(rén)員(yuán)培訓，選擇适當的(de)投資者參與相應類型的(de)債券和(hé)資産支持證券認購(gòu)及交易，切實履行投資者适當性管理(lǐ)職責。

證券經營機構應當通(tōng)過系統前端控制等方式，對(duì)客戶的(de)債券和(hé)資産支持證券交易委托指令進行管理(lǐ)，對(duì)不符合交易權限的(de)交易委托予以拒絕。

這(zhè)意味著(zhe)在開戶層面，就會對(duì)投資者進行管理(lǐ)，可(kě)能影(yǐng)響個(gè)人(rén)投資者開戶投資債券。

（2）調整投資者分(fēn)類和(hé)标準

在專業投資者認定标準中納入商業銀行理(lǐ)财子公司，專業投資者認定标準中将存托憑證納入金融資産計量範圍。

（3）在規則層面區(qū)分(fēn)開債券和(hé)資産支持證券

資産支持證券僅限專業投資者中的(de)機構投資者認購(gòu)及交易。

三、非公開債券規則改善

本次新規對(duì)于非公開債券改變較大(dà)，主要集中在以下(xià)幾點：

1、債券轉讓章(zhāng)節删除

在2018年老規則中，專門有一章(zhāng)詳細解釋債券轉讓規則，而在新規則中将這(zhè)一部分(fēn)章(zhāng)節删除，沒有體現這(zhè)方面規則。

2、改善重大(dà)事項披露

發行人(rén)分(fēn)配股利被認定爲需要披露的(de)重大(dà)事項，增加了(le)對(duì)控股股東、實際控制人(rén)的(de)重大(dà)事項，包括發行人(rén)涉嫌犯罪被依法立案調查，受到重大(dà)行政處罰、行政監管措施或自律組織紀律處分(fēn)，或者存在其他(tā)重大(dà)失信行爲；發行人(rén)的(de)控股股東、實際控制人(rén)、董事、監事、高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)涉嫌犯罪被依法采取強制措施，或者存在其他(tā)重大(dà)失信行爲。

意外的(de)是，新規删除了(le)保證人(rén)、擔保物(wù)或者其他(tā)償債保障措施發生變更或重大(dà)變化(huà)。

不過新規增加了(le)擔保人(rén)相關條款。債券挂牌期間，發生可(kě)能影(yǐng)響擔保機構代償能力的(de)重大(dà)事項時(shí)，擔保機構應當按照(zhào)法律法規、本規則及本所其他(tā)規定及時(shí)披露有關重大(dà)事項并說明(míng)事項的(de)起因、目前的(de)狀态和(hé)可(kě)能産生的(de)影(yǐng)響。

3、債券暫停、恢複轉讓、終止挂牌

本次非公開債最大(dà)的(de)亮點之一，就是非公開債可(kě)以停牌與複牌。

所可(kě)以根據中國證監會的(de)要求、本規則以及本所其他(tā)規定、發行人(rén)的(de)申請或者實際情況，決定債券停牌（指臨時(shí)停止轉讓）與複牌（指恢複轉讓）事項。

其中特别強調了(le)市場(chǎng)消息：媒體中出現發行人(rén)尚未披露的(de)信息，可(kě)能或者已經對(duì)發行人(rén)償債能力或債券轉讓價格産生重大(dà)影(yǐng)響的(de)，發行人(rén)應當向本所申請停牌，直至按規定披露後複牌。發行人(rén)未及時(shí)向本所申請的(de)，本所可(kě)以視情況對(duì)債券停牌，待相關公告披露後予以複牌。