剛剛，證監會發布了(le)《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)業務管理(lǐ)辦法》及《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)計劃運作管理(lǐ)規定》（以下(xià)合稱《資管細則》），作爲資管新規配套實施細則，自公布之日起施行。

相對(duì)于征求意見稿，主要修改内容包括：

1. 适度放寬私募資管展業條件：包括降低投資經理(lǐ)、投研人(rén)數要求等。

2. 允許資管完成備案前開展現金管理(lǐ)，提升資金使用(yòng)效率。

3. 優化(huà)組合投資原則、完善非标債權類資産投資限額管理(lǐ)要求。

4. 考慮PE業務特殊性，在初始募集期、建倉期、委托資金投入期限等方面給予一定靈活性。

5. 允許商業銀行及保險系資産管理(lǐ)機構等擔任資管計劃的(de)投顧，推動平等準入。

6. 爲推動平穩過渡，對(duì)存量定向資産投資于上市公司股票(piào)、挂牌公司股票(piào)，其所持證券的(de)所有權歸屬、權利行使、信息披露以及證券賬戶名稱等不符合《資管細則》的(de)，允許其到期了(le)結，但最晚應當在2023年12月(yuè)31日前完成規範。

一、金融監管研究院新規重點解讀

二、證監會答(dá)記者問

三、《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)業務管理(lǐ)辦法》全文

四、《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)計劃運作管理(lǐ)規定》全文

一、金融監管研究院新規重點解讀 

1. 對(duì)于資管新規的(de)穿透，證監會運作規定明(míng)确：其他(tā)資管産品（公募+私募）投資資管計劃的(de)，不合并計算(suàn)人(rén)數，但需要識别投資者和(hé)資金來(lái)源。  

因此券商資管接受委外投資成爲主力軍，公募投資私募不再是障礙；但需要注意根據資管新規要求，如果底層資産爲單一融資項目，需要向上穿透識别是否爲200人(rén)。

2. 證監會明(míng)确了(le)标準化(huà)資産和(hé)非标準化(huà)資産，相比央行的(de)非标債權更加寬泛的(de)定義概念。  

3. 參照(zhào)公募基金的(de)要求，提出了(le)雙25%的(de)要求，一個(gè)集合資管計劃投資同一個(gè)資産不超過該計劃淨值的(de)25%；同一個(gè)機構全部集合資産管理(lǐ)計劃投資于同一個(gè)資産資金不超過該資産的(de)25%.

全部爲專業投資者資金來(lái)源（1000萬起售金額的(de)門檻）的(de)集合資管計劃或者單一資管計劃可(kě)以豁免。和(hé)征求意見稿比，集中度從20%放松到25%，而且單一資管計劃也(yě)不在第二個(gè)25%計算(suàn)範疇，相對(duì)繞道空間稍微大(dà)一些。但和(hé)私募銀行理(lǐ)财以及公募銀行理(lǐ)财比，證券期貨經營機構的(de)非标投資仍然大(dà)幅度受限。

明(míng)确組合投資和(hé)集中度的(de)嚴格限制，同資本市場(chǎng)銜接的(de)業務砍斷，員(yuán)工持股計劃、大(dà)股東等的(de)增持、部分(fēn)定增業務，SPV載體無法擔任，業務流向信托或銀行理(lǐ)财。

4. 按照(zhào)資管新規的(de)産品分(fēn)類，統一了(le)原新八條等對(duì)私募産品的(de)分(fēn)類，産品分(fēn)類實現了(le)總體的(de)統一，之前股權類的(de)資管計劃杠杆受限。  

5. 對(duì)各類資管産品的(de)最低規模提出了(le)初步的(de)統一要求，即1000萬，消除了(le)之前券商集合資管、基金管理(lǐ)公司專戶、期貨資管等不同規模的(de)要求；除此之外，也(yě)對(duì)資管計劃的(de)上限不設限制，50億的(de)規模今後不再是障礙。從此，私募資管借鑒公募的(de)管理(lǐ)模式，私募也(yě)逐漸打通(tōng)其不适當的(de)要求，兩者有更多(duō)的(de)共性。除此之外，證監會也(yě)明(míng)确每天開放的(de)私募産品參照(zhào)公募基金的(de)規則運行，私募公募化(huà)進一步加強。

6. 徹底的(de)去通(tōng)道，明(míng)确了(le)管理(lǐ)人(rén)的(de)主動管理(lǐ)職責，對(duì)投資标的(de)的(de)組合管理(lǐ)、投資集中度限制、鼓勵業績報酬的(de)計提，投顧的(de)盡職調查和(hé)準入，投顧指令的(de)審查和(hé)管理(lǐ)人(rén)的(de)執行等，都對(duì)通(tōng)道進行了(le)徹底的(de)出清。

7. 嚴格控制産品開放頻(pín)率，按照(zhào)投資标的(de)的(de)不同對(duì)投資非标的(de)或者投資流動性受限資産較多(duō)的(de)資管産品，明(míng)确最多(duō)三個(gè)月(yuè)開放一次，對(duì)于投資标準化(huà)資産的(de)進行了(le)差異化(huà)安排。

8. 對(duì)于自有資金投資資管計劃和(hé)員(yuán)工參與資管計劃的(de)，統一了(le)之前各個(gè)零落規則的(de)内容，進行了(le)柔和(hé)，最終彙總兩項指标，一個(gè)是20%，一個(gè)是50%；此外，6個(gè)月(yuè)的(de)限制進行了(le)強制性規定，删除了(le)之前券商資管可(kě)以爲資管計劃提供流動性不受退出期限的(de)限制。

9. 對(duì)于銷售環節和(hé)适當性規則進行了(le)大(dà)的(de)調整，一個(gè)是對(duì)直銷代辦模式進行了(le)确認，一個(gè)是對(duì)于産品等級和(hé)投資者不匹配的(de)情形，執行最嚴格的(de)适當性規則認定，即不匹配的(de)，投資者無法購(gòu)買。  

10. 對(duì)于關聯交易，進行了(le)全新的(de)統一規範，明(míng)确不得(de)爲關聯方融資，這(zhè)條是紅線。除此之外，對(duì)于投資顧問部分(fēn)，也(yě)進行了(le)關聯交易項下(xià)的(de)限制。

11. 資産管理(lǐ)計劃不得(de)投資于法律依據不充分(fēn)的(de)收（受）益權。資産管理(lǐ)計劃投資于不動産、特許收費權、經營權等基礎資産的(de)收（受）益權的(de)，應當以基礎資産産生的(de)獨立、持續、可(kě)預測的(de)現金流實現收（受）益權。

這(zhè)一條對(duì)資管計劃投資非标資産給出了(le)原則性要求，即所投資産應當能夠确權登記。爲此法律依據不充分(fēn)的(de)各類收受益權包括任意創設的(de)各類收受益權将在投資上存在合規瑕疵或者障礙。

對(duì)于各類不動産、收受益權投資，要建立在能夠預測現金流的(de)基礎上，參照(zhào)資産證券化(huà)資産歸集、現金流測算(suàn)的(de)模式。

這(zhè)一條未來(lái)私募基金是否參照(zhào)執行尚不清楚，整體影(yǐng)響非常大(dà)，因爲收益權模式是非标投資過程中資管計劃和(hé)底層資産鏈接的(de)紐帶，比如應收賬款的(de)收益權，如果沒有收益權紐帶直接做(zuò)應收賬款基礎資産轉讓難度較大(dà)，主要是國内的(de)應收賬款仍然高(gāo)度依賴供應鏈關系，尚缺乏專業服務商。

12. 券商墊資的(de)資管産品模式徹底被打破，同等份額必須同等風險和(hé)收益。總體看整個(gè)規則在打破剛兌、期限匹配、去除通(tōng)道、淨值化(huà)管理(lǐ)、監管套利等方面幾乎沒有任何操作空間。

13. 投顧要求如下(xià)： 

和(hé)征求意見稿比，允許商業銀行資産管理(lǐ)機構、保險資産管理(lǐ)機構等擔任資管計劃的(de)投資顧問，推動平等準入。信托尚未提及，能否作爲證券期貨私募機構投顧尚不清楚。

14. 明(míng)确QDII不受此次資管新規影(yǐng)響，仍按照(zhào)現有體系執行，這(zhè)和(hé)銀行理(lǐ)财的(de)執行口徑一緻。

15. 關聯方融資被禁止，關聯交易監管趨嚴。

16. 産品銷售須嚴格匹配，簽署承諾打破匹配退出曆史。

17. 禁止投顧做(zuò)通(tōng)道，超額業績報酬最高(gāo)提6成。

18. 首次對(duì)私募FOF進行定義，資管行業創新開先河(hé)；首次提及MOM規則，爲未來(lái)拓展組合産品提供法規依據。

19. 産品銷售起點比現行證監會的(de)要求低，但比資管新規以及私募銀行理(lǐ)财要求更高(gāo)，30萬/40萬起售的(de)固收類和(hé)混合類産品不能投非标；含有非标準化(huà)資産的(de)起售金額爲100萬。

20. 結構化(huà)産品不能再投結構化(huà)産品，嚴禁将結構化(huà)産品爲劣後及其關聯方融資的(de)工具；和(hé)現行規則比更嚴格（現有規則是結構化(huà)産品不能再投結構化(huà)産品劣後級）。

21. 嚴控産品開放頻(pín)率，加強高(gāo)流動性資産的(de)配置，強化(huà)資管計劃流動性風險管控。

22. 相比資管新規，細則放寬托管要求，明(míng)确單一資管計劃可(kě)以自由選擇。

23. 資管細則不僅規範了(le)資金委托下(xià)的(de)資管計劃，對(duì)财産委托下(xià)的(de)資管計劃同樣規制，實施全口徑監管，結合信托的(de)最新規則口徑，名爲财産權信托實際變相開展資金信托業務，也(yě)納入規範，實施實質監管。

聲明(míng)丨本文解讀部分(fēn)作者爲金融監管研究院院長(cháng) 孫海波(微信haibosun88)，資管研究部研究員(yuán)申永忠。