10月(yuè)12日，央行就《标準化(huà)債權類資産認定規則（征求意見稿）》公開征求意見，作爲“資管新規”的(de)重要配套文件，其将對(duì)資産管理(lǐ)機構的(de)配置行爲、金融市場(chǎng)乃至實體經濟産生一系列影(yǐng)響。

1、資管新規首次正向認定标準化(huà)資産有關“非标”概念的(de)認定，最早始于原銀監會2013年8号文，但并未明(míng)确不屬于“非标”的(de)資産就是“标債”，導緻此後産生了(le)“非非标”的(de)灰色地帶，及風險和(hé)收益與非标類似，但并不納入非标考核的(de)一類資産。2018年4月(yuè)資管新規首次對(duì)“标準化(huà)債權類資産”進行正向認定，給定了(le)“标債”必須滿足五大(dà)條件，并且明(míng)确标準化(huà)債權類資産之外的(de)債權類資産均爲非标準化(huà)債權類資産。本次《認定規則》主要内容，一是對(duì)資管新規的(de)五大(dà)認定标準進行擴充和(hé)細化(huà)，二是對(duì)目前市場(chǎng)關注的(de)債權類資産屬性劃分(fēn)進行明(míng)确；三是對(duì)未來(lái)其他(tā)資産申請标準化(huà)資産認定給出相關規定。比較超市場(chǎng)預期的(de)是，過去銀登中心、北(běi)金所、報價系統的(de)一些“非非标”資産，被明(míng)确納入“非标”範疇，反應了(le)監管對(duì)于“類信貸”産品及“影(yǐng)子銀行”從嚴管理(lǐ)的(de)态度。

2、“非标”從嚴監管規則明(míng)确“非非标”被納入非标範疇後将受到更加嚴格的(de)監管規範。銀行自營投資非标主要受到風險資本的(de)約束，并反應在投資規模上，《認定标準》規範之後并不會對(duì)投資行爲産生較大(dà)影(yǐng)響；資管産品投資“非标”則主要受到“資管新規”及其配套細則的(de)影(yǐng)響，包括投資規模、投資集中度、期限匹配等方面均有相應要求，某一類資産能否納入“标準化(huà)”範疇，對(duì)于投資者偏好将産生極大(dà)的(de)影(yǐng)響。

3、市場(chǎng)影(yǐng)響較爲有限，機構調整仍将持續精選時(shí)間窗(chuāng)口，弱化(huà)對(duì)風險偏好及實體融資的(de)影(yǐng)響。

一方面，第十三輪中美(měi)經貿高(gāo)級别磋商取得(de)階段性突破，市場(chǎng)情緒明(míng)顯好轉，相關文件出台不至于對(duì)金融市場(chǎng)造成過大(dà)的(de)擾動；另一方面，4月(yuè)以來(lái)地産監管收緊，目前對(duì)于地産非标融資管理(lǐ)處于較爲嚴格的(de)時(shí)期，此時(shí)出台文件不至于對(duì)社融造成明(míng)顯拖累。繼續推進“非标”與“非非标”轉标準化(huà)資産。對(duì)于傳統“非标”資産而言，監管整改已經執行了(le)近一年半的(de)時(shí)間，認定新政并無相關影(yǐng)響；對(duì)于“非非标”，過渡期内區(qū)分(fēn)“存量”與“新增”，即規則正式發布後就不能再新增“非非标”的(de)期限錯配，監管趨嚴，規模壓縮；資産配置利好“标準化(huà)資産”，但短期影(yǐng)響較弱，重在長(cháng)期機構投資偏好的(de)影(yǐng)響；資産證券化(huà)、标準化(huà)票(piào)據等正規渠道的(de)“非标轉标”工具或迎來(lái)新的(de)發展契機。理(lǐ)财繼續面臨調整，信托與券商加速轉标，基金間接小幅利好。銀行理(lǐ)财一方面将拉長(cháng)負債久期，減少非标投資，滿足資産匹配要求；另一方面由于可(kě)投标的(de)減少會降低理(lǐ)财收益率，或促使銀行理(lǐ)财進一步下(xià)沉信用(yòng)資質或部分(fēn)轉向權益市場(chǎng)獲取收益。信托及券商對(duì)于非标的(de)業務依賴會進一步下(xià)降，過去部分(fēn)以非标投資爲主的(de)機構或面臨轉型，并成爲高(gāo)收益債的(de)潛在投資者。公募基金由于過去較少參與非标市場(chǎng)，直接影(yǐng)響并不大(dà)，理(lǐ)财投資非标能力弱化(huà)後，産品收益率下(xià)降或對(duì)公募基金帶來(lái)的(de)間接利好。
10月(yuè)12日，央行就《标準化(huà)債權類資産認定規則（征求意見稿）》（以下(xià)簡稱《認定規則》）公開征求意見。“标準化(huà)資産認定規則”作爲《關于規範金融機構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見》（銀發〔2018〕106号）（以下(xià)簡稱“資管新規”）的(de)重要配套文件，時(shí)隔一年半終與市場(chǎng)見面，将對(duì)資産管理(lǐ)機構的(de)配置行爲、金融市場(chǎng)乃至實體經濟産生一系列影(yǐng)響。

一、監管規則：從認定“非标”到認定“标債”

2018年4月(yuè)27日，“資管新規”正式落地，作爲我國資産管理(lǐ)行業發展過程中裏程碑式的(de)監管文件，其正式生效标志著(zhe)我國資産管理(lǐ)行業從粗放發展階段邁入了(le)更加規範化(huà)、成熟化(huà)階段，此後理(lǐ)财新規、證監會私募資管新規、理(lǐ)财子公司管理(lǐ)辦法相繼落地，逐步構建起新的(de)資産管理(lǐ)行業監管框架。由于在投資标的(de)方面，資管新規對(duì)于“非标”與“标債”的(de)監管标準差異極大(dà)，盡管“資管新規”第十一條對(duì)标準化(huà)債權資産給出了(le)簡要的(de)認定标準，但并未對(duì)過去投資中十分(fēn)熱(rè)門的(de)“非标産品”進行詳細認定，因此對(duì)于一些過往投資的(de)灰色地帶，及一些非非标産品的(de)“身份認定”就顯得(de)格外重要。對(duì)此，“資管新規”明(míng)确“标準化(huà)債權類資産的(de)具體認定規則由中國人(rén)民銀行會同金融監督管理(lǐ)部門另行制定”，《認定規則》在資管新規落地一年半之後才得(de)以推出，足可(kě)見監管部門對(duì)該文件的(de)重視與謹慎。

（一）監管認定标準的(de)變化(huà)：“非标”的(de)由來(lái)與“非非标”的(de)争議(yì)1、原銀監會層面：2013年認定“非标準化(huà)債權資産”有關“非标”概念的(de)認定，最早始于原銀監會2013年《中國銀監會關于規範商業銀行理(lǐ)财業務投資運作有關問題的(de)通(tōng)知》（2013年8号文）。由于2010年開始銀行理(lǐ)财與信托公司通(tōng)過銀信合作的(de)方式大(dà)量繞道信托貸款給企業放貸，實現表内信貸的(de)表外發展，引起監管重視，因此，原銀監會于2013年出台8号文，對(duì)該類業務進行“非标”定性，并對(duì)理(lǐ)财投資非标的(de)總額度進行限制。由此可(kě)見，最早監管對(duì)資産采取的(de)是“反向認定”，即明(míng)确“非标”資産，但對(duì)不屬于“非标”的(de)資産并未明(míng)确其是否是“标債”，這(zhè)也(yě)就導緻此後“非非标”這(zhè)一灰色地帶的(de)産生。具體來(lái)看，8号文所認定的(de)“非标準化(huà)債權資産”是指：未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的(de)債權性資産，包括但不限于信貸資産、信托貸款、委托債權、承兌彙票(piào)、信用(yòng)證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購(gòu)條款的(de)股權性融資等。

2、原銀監會層面：2016年認可(kě)銀登中心“非非标”2013年8号文不僅對(duì)“非标”的(de)概念進行了(le)明(míng)确，同時(shí)對(duì)商業銀行理(lǐ)财産品投資非标的(de)額度進行了(le)限制。“理(lǐ)财資金投資非标準化(huà)債權資産的(de)餘額在任何時(shí)點均以理(lǐ)财産品餘額的(de)35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資産的(de)4%之間孰低者爲上限。”非标資産由于票(piào)息較高(gāo)且估值穩定，成爲理(lǐ)财投資者十分(fēn)偏好的(de)一類資産，盡管全市場(chǎng)理(lǐ)财投資非标的(de)規模并未達到35%的(de)上限，但部分(fēn)機構表外理(lǐ)财規模發展較快(kuài)，表内總資産4%的(de)約束實際限制了(le)部分(fēn)機構的(de)非标投資能力。“非非标”成爲理(lǐ)财投資者保證投資收益的(de)新選擇，也(yě)成爲本次《認定規則》的(de)主要看點。2014年8月(yuè)，銀行業信貸資産登記流轉中心正式成立，負責具體開展信貸資産登記流轉工作。2016年4月(yuè)27日原銀監會發布《關于規範銀行業金融機構信貸資産收益權轉讓業務的(de)通(tōng)知》（銀監辦發[2016]82号），根據82号文，滿足條件的(de)合格投資者認購(gòu)的(de)銀行理(lǐ)财産品投資信貸資産收益權，按該通(tōng)知要求在銀登中心完成轉讓和(hé)集中登記的(de)，相關資産不計入非标準化(huà)債權資産統計，在全國銀行業理(lǐ)财信息登記系統中單獨列示。簡單來(lái)看，銀登中心流轉的(de)，多(duō)是一些以信托爲SPV載體的(de)，類似傳統非标或ABS的(de)資産，與傳統非标資産的(de)風險和(hé)收益較爲相似，但是其實現了(le)監管的(de)統一登記和(hé)底層資産的(de)穿透，因此享受一定的(de)監管條款豁免。此後，北(běi)金所的(de)債權融資計劃也(yě)被部分(fēn)機構作爲“非非标”來(lái)處理(lǐ)。

3、“資管新規”：2018年首次從正面認定“标準化(huà)債權資産”根據“資管新規”第十一條要求，标準化(huà)債權類資産應該同時(shí)符合以下(xià)條件：（1）等分(fēn)化(huà)，可(kě)交易；（2）信息披露充分(fēn)；（3）集中登記，獨立托管；（4）公允定價，流動性機制完善；（5）在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經國務院同意設立的(de)交易市場(chǎng)交易。同時(shí)，資管新規還(hái)明(míng)确“标準化(huà)債權類資産之外的(de)債權類資産均爲非标準化(huà)債權類資産”，即“非黑(hēi)即白”并無中間地帶。金融機構發行資産管理(lǐ)産品投資于非标準化(huà)債權類資産的(de)，應當遵守金融監督管理(lǐ)部門制定的(de)有關限額管理(lǐ)、流動性管理(lǐ)等監管标準。金融監督管理(lǐ)部門未制定相關監管标準的(de)，由中國人(rén)民銀行督促根據本意見要求制定監管标準并予以執行。因此，《認定标準》出台後，标準化(huà)資産定義明(míng)确，“非非标”若不能轉爲“标準化(huà)資産”，則将被納入“非标”監管，監管要求更加嚴格。

4、“資管新規”配套文件：證監會明(míng)确範圍，銀保監會未給定義“資管新規”發布之後，9月(yuè)銀保監會發布“理(lǐ)财新規”，10月(yuè)證監會發布《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)業務管理(lǐ)辦法》。其中，理(lǐ)财新規并未對(duì)“标準化(huà)債權資産”的(de)定義進行明(míng)确，僅對(duì)理(lǐ)财産品投資“非标”的(de)額度進行了(le)限制。而證監會對(duì)于私募資管産品投資範圍的(de)規定中，涉及到了(le)“标準化(huà)債權類資産”。根據《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)業務管理(lǐ)辦法》第三十七條規定，标準化(huà)債權資産是符合“資管新規”規定的(de)，包括但不限于在證券交易所、銀行間市場(chǎng)等國務院同意設立的(de)交易場(chǎng)所交易的(de)可(kě)以劃分(fēn)爲均等份額、具有合理(lǐ)公允價值和(hé)完善流動性機制的(de)債券、中央銀行票(piào)據、資産支持證券、非金融企業債務融資工具等；除此以外是“非标準化(huà)債權類資産”。但是，由于私募資管業務管理(lǐ)辦法對(duì)于标準化(huà)資産的(de)列舉并未窮盡，且後證監會表示，未來(lái)針對(duì)标準化(huà)債權資産的(de)定義仍以央行标準爲主，因此，并不會造成證監會管轄範圍内“标準化(huà)債權資産”認定标準的(de)歧義。此外，證監會還(hái)對(duì)标準化(huà)股權類資産、标準化(huà)商品及金融衍生品類資産進行了(le)明(míng)确。（二）《認定規則》對(duì)于“标準化(huà)債權類資産”的(de)明(míng)确1、解釋“資管新規”中的(de)五大(dà)标準由于“資管新規”對(duì)于“标準化(huà)債權類資産”的(de)認定标準描述較爲簡單，“認定标準”對(duì)相關内容進行了(le)補充完善，主要是爲了(le)未來(lái)出現新的(de)債權資産時(shí)，可(kě)以依據更爲嚴謹的(de)條件對(duì)其是否滿足“标準化(huà)”認定要求進行判斷。具體來(lái)看：（1）等分(fēn)化(huà)、可(kě)交易，主要強調了(le)發行方式、投資者數量、交易單位、合同文本；（2）信息披露充分(fēn)，明(míng)确了(le)披露内容和(hé)要求；（3）集中登記、獨立托管，主要強調“在人(rén)民銀行和(hé)金融監督管理(lǐ)部門認可(kě)”，目前主要包括中債登、中證登、上清所；（4）公允定價、流動性機制完善，明(míng)确了(le)交易方式和(hé)價格形成機制，同時(shí)不強調必須有成交才能進行估值；（5）在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國務院同意設立的(de)交易市場(chǎng)交易，強調交易市場(chǎng)的(de)相關基礎設施服務機構需納入統一監管。2、明(míng)确劃分(fēn)市場(chǎng)關注的(de)資産屬性《認定規則》第一條，對(duì)标準化(huà)資産進行了(le)明(míng)确，除銀行間市場(chǎng)和(hé)交易所市場(chǎng)交易的(de)相關債券外，同業存單、資産支持證券、固定收益類公募基金也(yě)被納入标準化(huà)債權類資産。第四條則對(duì)“非标”進行了(le)認定，特别是對(duì)銀登中心、北(běi)金所、報價系統、保交所的(de)資産進行了(le)明(míng)确。第四條同時(shí)明(míng)确，“非标準化(huà)債權類資産”不包括“存款（包括大(dà)額存單），以及債券逆回購(gòu)、同業拆借等形成的(de)資産”。主要考慮上述資産雖然不滿足“标準化(huà)”的(de)幾大(dà)認定标準，但過去監管實際操作中也(yě)并未作爲“非标”進行考量，且其主要和(hé)銀行間流動性相關，并非爲非金融企業提供債權融資的(de)相關工具，因此也(yě)不用(yòng)納入本次資産認定的(de)範疇。

3、潛在的(de)口子：未來(lái)新的(de)債權類資産仍有“認标”窗(chuāng)口《規定規則》第三條，面向未來(lái)給出“标準化(huà)債權類資産”的(de)擴容可(kě)能。如果國務院同意設立的(de)交易市場(chǎng)中有新的(de)債權類資産，且該類資産登記托管、清算(suàn)結算(suàn)均有納入債券市場(chǎng)基礎設施統籌監管的(de)服務機構所提供，則該交易市場(chǎng)可(kě)以向人(rén)民銀行提出“标準化(huà)債權類資産認定申請”，若認定通(tōng)過将成爲新的(de)“标準化(huà)”資産。例如目前已經成功發行的(de)“标準化(huà)票(piào)據”，或可(kě)由票(piào)交所提出認定申請，成爲新的(de)“标準化(huà)債權類資産”，未來(lái)伴随債券市場(chǎng)的(de)發展創新，或許也(yě)會有新的(de)産品納入“标債”分(fēn)類。（三）《認定規則》對(duì)“非非标”的(de)認定嚴于市場(chǎng)預期銀登中心、北(běi)金所、報價系統的(de)一些“非非标”資産，此次被《認定規則》明(míng)确爲“非标”，略超市場(chǎng)預期，或将抑制相關市場(chǎng)發展。2018年4月(yuè)“資管新規”發布時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于銀登中心的(de)資産是否能夠納入标準化(huà)資産争議(yì)頗大(dà)，由于銀登中心部分(fēn)資産涉及參考了(le)資産證券化(huà)産品，甚至在2017年之前部分(fēn)銀登中心的(de)“非标ABS”可(kě)以按照(zhào)ABS的(de)投資要求節約商業銀行風險資本，受到銀行追捧。此後，在資管新規發布之後，部分(fēn)投資者仍然期待，銀登中銀資産可(kě)以全部或部分(fēn)納入标準化(huà)資産。但目前看，《認定規則》征求意見稿還(hái)是采取了(le)更爲嚴厲的(de)态度。充分(fēn)體現了(le)監管層對(duì)于“類信貸”産品及“影(yǐng)子銀行”嚴格監管的(de)态度。未來(lái)相關“非非标”概念不再存在，以前的(de)“非非标”資産納入“非标”核算(suàn)，将受到投資規模、期限匹配等嚴格約束，抑制投資者需求。除非未來(lái)相關市場(chǎng)通(tōng)過申請發展新的(de)标準化(huà)資産，否則其市場(chǎng)規模或将受到沖擊。

二、“非标監管”：從資管新規到配套細則

“非标”資産的(de)主要形态包括信貸資産、信托貸款、委托貸款等，具備期限相對(duì)适中，但收益明(míng)顯高(gāo)于債券資産，且沒有估值波動的(de)特點，其主要投資者是銀行自營、銀行理(lǐ)财、券商資管産品和(hé)信托産品。銀行自營投資非标主要受到風險資本的(de)約束，主要反應在投資規模上，認定标準規範之後并不會對(duì)投資行爲産生較大(dà)影(yǐng)響；資管産品投資“非标”則主要受到“資管新規”及其配套細則的(de)影(yǐng)響，包括投資規模、投資集中度、期限匹配等方面均有相應要求，某一類資産能否納入“标準化(huà)”範疇，對(duì)于投資者偏好将産生極大(dà)的(de)影(yǐng)響。（一）“資管新規”對(duì)于“非标投資”的(de)監管要求“資管新規”對(duì)資管産品投資非标資産的(de)信息披露、打破剛兌、期限匹配等方面提出了(le)嚴格要求，其中直接影(yǐng)響機構投資行爲的(de)是關于“期限匹配”的(de)要求。2020年底過渡期結束之後，資管産品投資非标資産必須與産品的(de)期限相匹配，封閉式産品投資的(de)非标資産到期日不得(de)晚于産品到期日，開放式産品投資非标則僅限制在最近的(de)開放日之前到期。這(zhè)使得(de)過去短期限理(lǐ)财産品投資長(cháng)期非标，通(tōng)過負債端和(hé)資産端的(de)期限錯配賺取價差、提高(gāo)收益的(de)投資策略不再适用(yòng)。要麽産品拉長(cháng)期限，但這(zhè)會導緻産品負債成本增加；要麽就縮短非标久期，這(zhè)也(yě)催生了(le)一些短期非标産品，但需要重新協調融資人(rén)需求。目前“資管新規”過渡期的(de)一大(dà)難點就是處置老的(de)非标資産，過去許多(duō)銀行理(lǐ)财持有的(de)超長(cháng)期限資産（7年以上）難以通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)手段消化(huà)，2020年過渡期結束之後也(yě)很難通(tōng)過發行相匹配期限的(de)理(lǐ)财産品承接這(zhè)部分(fēn)資産。但考慮到涉及《認定規則》的(de)“非非标”資産期限都不是太長(cháng)（1-3年爲主），就算(suàn)被納入“非标”範疇，老産品也(yě)可(kě)以逐步消化(huà)；但是監管趨嚴後，新發的(de)“非非标”不再享受期限錯配的(de)優惠，則配置需求會有所下(xià)降。

（二）“理(lǐ)财新規”對(duì)于“非标投資”的(de)監管要求
“理(lǐ)财新規”在“資管新規”的(de)基礎上，增加了(le)理(lǐ)财投資非标的(de)信用(yòng)風險、集中度風險管理(lǐ)要求，同時(shí)承接了(le)此前8号文對(duì)理(lǐ)财投資非标的(de)額度限制。對(duì)非标投資的(de)要求更加嚴格，體現引導理(lǐ)财回歸資産管理(lǐ)本源，剝離“影(yǐng)子銀行”屬性的(de)監管思路。

（三）“理(lǐ)财子公司管理(lǐ)辦法”對(duì)于“非标投資”的(de)監管要求
《商業銀行理(lǐ)财子公司管理(lǐ)辦法》是“理(lǐ)财新規”的(de)配套文件，但是銀行理(lǐ)财子公司作爲獨立的(de)法人(rén)主體，在業務經營、産品銷售過程中和(hé)母行的(de)隔離相較于銀行體系内運作的(de)理(lǐ)财産品會更顯著，爲了(le)讓銀行理(lǐ)财産品也(yě)能夠和(hé)其他(tā)同類型資管産品公平競争，其監管要求會略有放松。因此，理(lǐ)财子公司投資非标的(de)額度限制不再與母行的(de)資産規模挂鈎，較原理(lǐ)财監管有所放松。

（四）“私募資管細則”對(duì)于“非标投資”的(de)監管要求
證監會出台的(de)“資管新規”配套細則包括《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)業務管理(lǐ)辦法》和(hé)《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)計劃運作管理(lǐ)規定》，相較于理(lǐ)财新規，證券私募資管産品投資非标資産的(de)要求略有差别，主要體現在投資門檻提升，集中度要求挂鈎标準差異，但總投資規模方面則與理(lǐ)财産品35%的(de)限制靠攏。

三、嚴格的(de)認定标準下(xià)，市場(chǎng)影(yǐng)響與機構行爲解析
本輪金融監管趨嚴與機構行爲調整已經持續近三年，此前金融亂象明(míng)顯緩和(hé)，此時(shí)出台《認定規則》影(yǐng)響可(kě)控，主要是對(duì)過去處在監管灰色地帶的(de)“非非标”資産進行了(le)明(míng)确，也(yě)進一步表達了(le)監管規範“影(yǐng)子銀行”，重塑資産管理(lǐ)行業的(de)決心。（一）市場(chǎng)影(yǐng)響：精選時(shí)間窗(chuāng)口，弱化(huà)對(duì)風險偏好及實體融資的(de)影(yǐng)響2018年7月(yuè)之後，國内政策重心從“防風險”逐步轉向“穩增長(cháng)”，特别是在外部環境不确定性加大(dà)的(de)背景下(xià)嚴監管環境有所緩和(hé)，監管整改節奏跟随市場(chǎng)變化(huà)靈活調整，2019年金融監管領域更是風平浪靜，除了(le)5月(yuè)出台的(de)23号文延續每年現場(chǎng)檢查并對(duì)地産融資收緊外，再無大(dà)動作。但标準化(huà)資産的(de)認定标準，作爲資管新規中重要的(de)配套文件，卻遲遲未出台，也(yě)給資管機構的(de)業務整改造成了(le)一定困擾。選在此時(shí)出台《認定規則》，對(duì)市場(chǎng)的(de)整體影(yǐng)響可(kě)控。一方面，考慮10月(yuè)10日至11日在華盛頓舉行的(de)第十三輪中美(měi)經貿高(gāo)級别磋商取得(de)階段性突破，市場(chǎng)情緒明(míng)顯好轉，焦點也(yě)落在中美(měi)談判的(de)後續進展，相關文件出台不至于對(duì)金融市場(chǎng)造成過大(dà)的(de)擾動；另一方面，4月(yuè)以來(lái)地産監管收緊，目前對(duì)于地産非标融資管理(lǐ)處于較爲嚴格的(de)時(shí)期，銀行、信托等各領域對(duì)于地産非标的(de)投資都處于較低水(shuǐ)平，此時(shí)出台文件不至于對(duì)社融造成明(míng)顯拖累。

（二）資産影(yǐng)響：利好标準化(huà)資産，與正規途徑的(de)“非标轉标”
1、繼續推進“非标”與“非非标”轉标準化(huà)資産對(duì)于傳統“非标”資産而言，業務整改已經執行了(le)近一年半的(de)時(shí)間，認定新政并無相關影(yǐng)響。逐步通(tōng)過資産到期、出售、轉入新産品、轉入銀行表内等方式進行消化(huà)，是在無法處理(lǐ)的(de)超長(cháng)期非标，監管亦允許其根據自身情況商議(yì)過渡期之後的(de)整改方案，因此不受本次文件的(de)影(yǐng)響。但是對(duì)于過去的(de)“非非标”資産，則需要進行相應整改，未來(lái)“非非标”投資納入“非标”的(de)額度限制，并且必須滿足期限匹配要求。對(duì)于“非非标”，過渡期内區(qū)分(fēn)“存量”與“新增”，即規則正式發布後就不能再新增“非非标”的(de)期限錯配，監管趨嚴，規模壓縮。需要注意本次答(dá)記者問中更爲明(míng)确的(de)表述：在《指導意見》過渡期内，對(duì)于《認定規則》發布前存量的(de)“未被納入本規則發布前金融監督管理(lǐ)部門非标準化(huà)債權類資産統計範圍的(de)資産”，可(kě)豁免非标資産投資的(de)期限匹配、限額管理(lǐ)、集中度管理(lǐ)、信息披露等監管要求;對(duì)于發布後新增的(de)，不予以豁免。即，存量“非非标”和(hé)“資管新規”過渡期安排一緻；新增“非非标”從嚴按照(zhào)非标管理(lǐ)。

資産配置利好“标準化(huà)資産”，但短期影(yǐng)響較弱，重在長(cháng)期機構投資偏好的(de)影(yǐng)響。“資管新規”中期限匹配的(de)要求使得(de)投資者不能采取以往資金池期限錯配模式投資非标，非标投資能力有所弱化(huà)，非标與過往“非非标”減少所釋放出來(lái)的(de)配置資金将進入标準化(huà)資産，其中既包括标準化(huà)債權類資産也(yě)包括股權類資産。但是，考慮到原本“非非标”市場(chǎng)規模并不大(dà)，且其資産期限較短，配合過渡期可(kě)以自然化(huà)解一部分(fēn)，因此實際釋放出來(lái)的(de)資金較爲有限，難以對(duì)目前标準化(huà)債券市場(chǎng)趨勢造成顯著影(yǐng)響。更需要注意的(de)是，文件所傳達的(de)對(duì)于“非标”資産從嚴管理(lǐ)的(de)監管态度，以及較長(cháng)時(shí)間中，資産管理(lǐ)機構配置不斷向标準化(huà)資産轉移過程中可(kě)能形成的(de)新的(de)偏好。
2、關注正規渠道“非标轉标”的(de)機會資産證券化(huà)、标準化(huà)票(piào)據等正規渠道的(de)“非标轉标”工具或迎來(lái)新的(de)發展契機。過去“非非标”市場(chǎng)快(kuài)速發展，主要是其發行便利又能規避監管要求，未來(lái)則需要通(tōng)過正規渠道實現“非标轉标”來(lái)達到擴充投資範圍、提高(gāo)資産收益的(de)要求。資産證券化(huà)産品是傳統的(de)“非标轉标”工具，主要是将有穩定現金流的(de)資産通(tōng)過結構化(huà)設計與内外部增信進行證券化(huà)，目前已有較爲成熟的(de)市場(chǎng)；而“标準化(huà)票(piào)據”則是票(piào)交所于2019年推出的(de)新産品，目前并未提交央行進行标準化(huà)認定，但有較大(dà)可(kě)能成爲新的(de)“标準化(huà)資産”。

“标準化(huà)票(piào)據”滿足《認定規則》的(de)相關标準，但尚無相關管理(lǐ)辦法，市場(chǎng)處在孕育階段。8月(yuè)15日，票(piào)交所官網發布《關于申報創設2019年第1期标準化(huà)票(piào)據的(de)公告》，提出創設“标準化(huà)票(piào)據”，并定義爲“由存托機構歸集承兌人(rén)等核心信用(yòng)要素相似、期限相近的(de)票(piào)據，組建基礎資産池，進行現金流重組後，以入池票(piào)據的(de)兌付現金流爲償付支持而創設的(de)面向銀行間市場(chǎng)的(de)等分(fēn)化(huà)、可(kě)交易的(de)受益憑證”。此前，由于票(piào)據具有“信貸資産”的(de)法律屬性，且不可(kě)“等分(fēn)化(huà)”，盡管市場(chǎng)層提出過将票(piào)據納入“标準化(huà)”資産的(de)設想，但在從嚴管理(lǐ)的(de)監管思路下(xià)，傳統票(piào)據難以突破先關限制，因此票(piào)交所通(tōng)過創設新産品的(de)方式将票(piào)據“非标轉标”。

具體來(lái)看，“标準化(huà)票(piào)據”通(tōng)過歸集持票(piào)人(rén)手中的(de)票(piào)據，由票(piào)交所作爲存托機構将票(piào)據資産打包再分(fēn)割成标準化(huà)資産出售，一方面标準化(huà)資産擴大(dà)了(le)票(piào)據的(de)投資者範圍，使得(de)過去不能投資票(piào)據的(de)資産管理(lǐ)産品可(kě)以參與其中，另一方面，未貼現承兌彙報直接形成标準化(huà)票(piào)據，也(yě)爲企業融資提供了(le)新的(de)途徑。關于“标準化(huà)票(piào)據”的(de)具體發行過程及注意事項可(kě)以參考我們此前的(de)報告《“标準化(huà)票(piào)據”橫空出世，票(piào)據“非标轉标”破局》。

目前，标準化(huà)票(piào)據已成功發行四期，基礎資産既包已貼現票(piào)據，也(yě)包括未貼現票(piào)據，但是由于針對(duì)标準化(huà)票(piào)據尚未出台明(míng)确的(de)“管理(lǐ)辦法”，目前市場(chǎng)仍停留在監管主導的(de)試點階段。未來(lái)是否能順利認定爲标準化(huà)資産，其與現在的(de)産品模式存在哪些差異仍需要繼續跟蹤。如果“标準化(huà)票(piào)據”能順利認定，則會成爲新的(de)類似“短融”的(de)融資工具，對(duì)機構短期投資品形成有效補充，其一級和(hé)二級市場(chǎng)的(de)發行及投資機會均值得(de)關注。

（三）機構行爲影(yǐng)響：理(lǐ)财繼續面臨調整，信托與券商加速轉标，基金間接小幅利好
1、銀行理(lǐ)财：主要關注資産配置的(de)轉移與理(lǐ)财收益率的(de)下(xià)行對(duì)于銀行理(lǐ)财投資端：一方面受限于期限匹配的(de)要求，過去的(de)“非非标”資産将與“非标”資産一同壓縮，部分(fēn)資金從非标轉向标準化(huà)資産；另一方面，由于可(kě)投“非非标”減少進一步降低理(lǐ)财産品收益率，或将促使銀行理(lǐ)财進一步下(xià)沉信用(yòng)資質或部分(fēn)轉向權益市場(chǎng)獲取收益。負債端：銀行會繼續引導投資者購(gòu)買長(cháng)期定開或定期理(lǐ)财産品，拉長(cháng)負債端久期，以匹配非标資産期限。需要說明(míng)，對(duì)于非标的(de)監管并不會影(yǐng)響目前的(de)“現金管理(lǐ)類産品”。老的(de)“現金管理(lǐ)類産品”盡管目前仍有非标資産打的(de)，但是在過渡期之後要按照(zhào)“期限匹配”整改到位；新的(de)現金管理(lǐ)類産品由于短期開放，并不能配置非标資産，隻能在标準化(huà)資産範疇内進行期限錯配，即配置一些私募債和(hé)ABS等資産來(lái)增厚收益。因此，《認定規則》并不對(duì)目前的(de)現金管理(lǐ)類理(lǐ)财産品産生直接影(yǐng)響。2、信托及券商：業務模式轉型仍在繼續，信托标準化(huà)資産配置增加信托和(hé)券商既是非标資産的(de)主要創設者，也(yě)是主要投資者。盡管信托計劃的(de)産品久期要長(cháng)于理(lǐ)财産品，但在完全期限匹配的(de)前提下(xià)投資非标，其投資能力也(yě)會受到一定沖擊；券商資管産品則需要考慮證監會私募資管産品監管要求的(de)相關約束，過去部分(fēn)以非标投資爲主的(de)機構或面臨轉型。在此過程中，由于信托計劃和(hé)券商資管産品的(de)成本較高(gāo)，投資标準化(huà)資産時(shí)其信用(yòng)資質下(xià)沉策略或使用(yòng)更爲充分(fēn)，可(kě)以關注這(zhè)部分(fēn)機構在轉型過程中所釋放出的(de)高(gāo)收益債投資需求。3、公募基金：小幅受益于銀行配置非标能力弱化(huà)，專注主動管理(lǐ)能力競争公募基金由于過去較少參與非标市場(chǎng)，受《認定規則》直接影(yǐng)響并不大(dà)，主要關注銀行理(lǐ)财投資非标能力弱化(huà)後，理(lǐ)财産品收益率下(xià)降對(duì)公募基金在産品競争方面所帶來(lái)的(de)優勢。

四、風險提示