1、非标的(de)全稱爲“非标準化(huà)債權資産”，其所囊括的(de)資産類型随著(zhe)監管文件的(de)推出而不斷更新。目前，非标的(de)最權威認定口徑出自央行、銀保監會、證監會、外彙局于7月(yuè)3日聯合發布的(de)《标準化(huà)債權類資産認定規則》。依照(zhào)該規則，除現金存款及證券化(huà)資産外的(de)所有債權類資産均爲非标。

2、本文認爲，短期内非标不會“死”，原因在于标債并不能完全滿足企業的(de)融資需求。具體來(lái)看，雖然标債能提供更大(dà)規模、更低成本的(de)資金，但其局限性也(yě)很明(míng)顯，比如其發行前的(de)準備工作過于繁瑣，實現融資的(de)流程較爲冗長(cháng)，而非标具備流程簡單、放款快(kuài)、資金額度靈活等優點，恰恰彌補了(le)标債的(de)不足。所以，非标監管的(de)核心目标是控規模、要合規，而不會一刀(dāo)切式地叫停。

3、非标受限的(de)大(dà)背景下(xià)，城(chéng)投公司的(de)非标融資模式中：（1）以“銀信合作”、“銀-證/基-銀”、“銀-證/基-信”等爲代表的(de)資金來(lái)源爲銀行信貸的(de)非标融資模式面臨太多(duō)政策限制，建議(yì)果斷規避；（2）目前全行業的(de)融資類信托業務基本都已達到最高(gāo)限額，新的(de)業務無法開展，故建議(yì)規避資金來(lái)源爲信托計劃的(de)非标融資模式；（3）資管新規後券商資管、基金資管在城(chéng)投公司融資鏈條中的(de)相關業務處于“能做(zuò)但很難做(zuò)”的(de)狀态，且全行業基本都在做(zuò)“減法”，故不建議(yì)城(chéng)投選擇資金來(lái)源爲證券期貨經營機構私募資管計劃的(de)非标融資模式；（4）若能提供符合監管要求的(de)不屬于借貸性質的(de)資産，城(chéng)投公司通(tōng)過私募基金來(lái)實現非标融資是可(kě)行的(de)，不過未來(lái)私募基金的(de)非标債券投資将面臨越來(lái)越嚴格的(de)監管，所以建議(yì)城(chéng)投公司審慎選擇資金來(lái)源爲私募基金的(de)非标融資方式；（5）以售後回租方式開展融資是可(kě)行的(de)，但注意一定不要選擇難以變現、無法産生現金流的(de)公益性資産作爲租賃物(wù)，否則會構成重大(dà)違規；（6）發行理(lǐ)财直融工具開展融資是可(kě)行的(de)；（7）北(běi)金所債權融資計劃的(de)操作流程簡便、快(kuài)捷，項目準入門檻較爲寬松，是目前很适合城(chéng)投公司選擇的(de)融資方式；（8）“明(míng)股實債”不符合監管導向，面臨較大(dà)政策風險，城(chéng)投公司若要以“明(míng)股實債”的(de)方式實現融資，建議(yì)與國開基金、農發基金等政策性投資主體進行合作。另外，建議(yì)城(chéng)投公司對(duì)資金來(lái)源爲險資的(de)債權投資計劃等其他(tā)非标融資模式予以關注。

作爲标準化(huà)債權融資方式的(de)補充，非标在放款流程上非常簡化(huà)，資金額度上也(yě)極爲靈活，在滿足資金需求的(de)速度和(hé)效率方面有著(zhe)較爲明(míng)顯的(de)優勢。因此，對(duì)于城(chéng)投公司尤其是信用(yòng)資質相對(duì)較弱的(de)低行政級别（市轄區(qū)、縣、園區(qū)等）城(chéng)投公司來(lái)說，非标融資的(de)重要性不言而喻。不過，近年來(lái)針對(duì)非标的(de)監管政策持續加碼，城(chéng)投公司進行非标融資也(yě)開始受到越來(lái)越多(duō)的(de)限制。鑒于此，本文将重點解決下(xià)述問題：非标到底是什(shén)麽？在監管趨嚴的(de)背景下(xià)，非标是不是很快(kuài)就要徹底退出曆史舞台了(le)？對(duì)于城(chéng)投公司而言，以往運用(yòng)過的(de)主要非标融資形式中，哪些已經不再适宜，而哪些還(hái)能被正常運用(yòng)呢(ne)？ 

一、非标是什(shén)麽？

非标的(de)全稱爲“非标準化(huà)債權資産”，其所囊括的(de)資産類型随著(zhe)監管文件的(de)推出而不斷更新，具體如表1所示。目前，非标的(de)最權威認定口徑出自央行、銀保監會、證監會、外彙局于7月(yuè)3日聯合發布的(de)《标準化(huà)債權類資産認定規則》。依照(zhào)該規則，除現金存款及證券化(huà)資産外的(de)所有債權類資産均爲非标。

二、強監管下(xià)，非标的(de)路還(hái)有多(duō)長(cháng)？

值得(de)注意的(de)是，近期“非标将死”甚至“非标已死”的(de)論調重又升溫。一個(gè)觸發點是5月(yuè)8日銀保監會就《信托公司資金信托管理(lǐ)辦法》（以下(xià)簡稱“資金信托新規”）向社會公開征求意見，爲本就受限頗多(duō)的(de)信托公司非标業務套上了(le)更多(duō)“緊箍咒”，其劃定的(de)關鍵紅線主要有以下(xià)三個(gè)：（1）“200人(rén)”：資金信托面向合格投資者以非公開方式募集，投資者人(rén)數不得(de)超過200人(rén)，且不得(de)以拆分(fēn)信托份額或轉讓份額受益權等方式，變相突破合格投資者标準或者人(rén)數限制；（2）“單一集中度30%”：信托公司管理(lǐ)的(de)全部集合資金信托計劃投資于同一融資人(rén)及其關聯方的(de)非标準化(huà)債權類資産的(de)合計金額不得(de)超過信托公司淨資産的(de)30%；（3）“非标債權50%”：信托公司管理(lǐ)的(de)全部集合資金信托計劃向他(tā)人(rén)提供貸款或投資于其他(tā)非标準化(huà)債權類資産的(de)合計金額在任何時(shí)點均不得(de)超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的(de)50%。另外一個(gè)觸發點是6月(yuè)18日網上瘋傳監管部門要暫停信托公司的(de)所有融資類業務（基本就是發放信托貸款的(de)非标業務），引發市場(chǎng)極度恐慌，之後銀保監會相關負責人(rén)表态，監管的(de)政策目标在于繼續壓縮信托通(tōng)道業務，逐步壓縮違法違規的(de)融資類信托業務，并不會一刀(dāo)切式地停止所有融資類信托業務。總體而言，當前金融機構開展非标業務确實正面臨越來(lái)越多(duō)的(de)限制，同樣地，企業進行非标融資也(yě)面臨越來(lái)越多(duō)的(de)限制。那麽，非标到底會不會“死”？本文認爲，短期内非标不會“死”，原因在于标債并不能完全滿足企業的(de)融資需求。具體來(lái)看，雖然标債能夠提供更大(dà)規模、更低成本的(de)資金，但其局限性也(yě)很明(míng)顯。一方面是發行前準備工作過于繁瑣，實現融資的(de)流程較爲冗長(cháng)，企業需要與承銷商、會計師事務所、信用(yòng)評級機構、律所、監管注冊部門等進行非常多(duō)的(de)溝通(tōng)，一個(gè)環節卡殼都會影(yǐng)響融資進度；二是在标債市場(chǎng)上實現融資通(tōng)常需要較好的(de)信用(yòng)資質，要具備一定的(de)企業規模和(hé)較高(gāo)的(de)财務實力，否則很難發行成功，所以低評級的(de)企業很容易被攔在發債的(de)大(dà)門外。對(duì)比之下(xià)，非标資産雖然流動性差，無法實現公允定價、等分(fēn)化(huà)交易，但它作爲一種融資方式具備流程簡單、放款快(kuài)、資金額度靈活等優點，恰恰彌補了(le)标債的(de)不足。所以，本文認爲監管部門針對(duì)非标的(de)一系列舉措意在防止發行主體過分(fēn)透支自身信用(yòng)，進而防範金融市場(chǎng)信用(yòng)風險的(de)無序集中爆發，所以非标監管的(de)核心目标是控規模、要合規，而不會一刀(dāo)切式地叫停。

三、城(chéng)投公司非标融資模式的(de)可(kě)行性分(fēn)析及建議(yì)

本小節，筆者将較爲全面地梳理(lǐ)、總結城(chéng)投公司的(de)主要非标融資模式，同時(shí)著(zhe)重探討(tǎo)非标受限的(de)大(dà)背景下(xià)，哪些非标融資模式已經不合時(shí)宜，而哪些非标融資模式對(duì)于城(chéng)投公司仍是适宜的(de)，希望能對(duì)城(chéng)投公司開展非标融資提供參考。

（一）資金來(lái)源爲銀行信貸的(de)非标融資模式

該種模式下(xià)，銀行系非标融資資金的(de)實際投放方，信托計劃、券商資管計劃、基金子公司資管計劃等均作爲通(tōng)道存在，不承擔客戶違約風險。具體來(lái)看，該種模式主要包括以下(xià)幾種業務形式：（1）“銀-信”合作，即銀行發行理(lǐ)财産品，之後借助信托公司設立信托計劃，并用(yòng)理(lǐ)财的(de)募集資金購(gòu)買信托計劃，實現對(duì)城(chéng)投公司的(de)間接放貸；（2）“銀-證/基-銀”合作，即A銀行發行理(lǐ)财産品，并與券商或基金子公司簽訂定向資産管理(lǐ)合同，之後以券商或基金子公司的(de)資管計劃作爲通(tōng)道，将理(lǐ)财的(de)募集資金委托B銀行對(duì)城(chéng)投公司進行信貸投放；（3）“銀-證/基-信”合作，即A銀行發行理(lǐ)财産品，并與券商或基金子公司簽訂定向資産管理(lǐ)合同，之後以券商或基金子公司的(de)資管計劃作爲通(tōng)道，将理(lǐ)财的(de)募集資金委托信托公司設立信托計劃對(duì)城(chéng)投公司進行資金投放；（4）銀行同業間合作，其中以買入返售三方協議(yì)模式最爲常見。一般，買入返售三方協議(yì)模式下(xià)會有資金過橋方A、實際出資方B、信托受益權遠(yuǎn)期受讓兜底方C共同參與交易，其中A可(kě)由銀行、券商、基金等多(duō)類主體來(lái)承擔，其委托信托公司向城(chéng)投公司發放信托貸款，再将信托受益權賣斷給B（由銀行承擔），也(yě)即B以同業資金受讓A持有的(de)信托受益權，之後C（由銀行承擔）承諾在信托到期日前無條件購(gòu)買B受讓的(de)信托受益權，成爲風險的(de)實際承擔方。總之，上述三方通(tōng)過以上操作能将交易轉變爲同業業務，從而突破信貸投放的(de)監管限制、達到間接放款的(de)目的(de)，而且從資本計提的(de)角度來(lái)看，該模式下(xià)同業資産的(de)風險權重也(yě)顯著低于常規貸款，有利于減少銀行的(de)資本消耗。不過，需要注意的(de)是，目前來(lái)看以上四種模式均面臨太多(duō)的(de)政策限制（詳見表2），在實操中建議(yì)城(chéng)投公司果斷規避。

（二）資金來(lái)源爲信托計劃的(de)非标融資模式

信托包括融資類信托、投資類信托和(hé)事務管理(lǐ)類信托。其中，融資類信托指将受托資金以融資的(de)方式借給資金需求方，具有明(míng)顯的(de)類信貸屬性，主要表現形式爲主動管理(lǐ)類信托貸款，包括房(fáng)地産信托貸款、政信類信托貸款、工商企業類信托貸款等。融資類信托産生的(de)是債權關系，投資類信托産生的(de)是股權關系，事務管理(lǐ)類信托則不産生任何關系，僅充當通(tōng)道。本小節所探討(tǎo)的(de)資金來(lái)源爲信托計劃的(de)非标融資模式特指融資類信托。根據對(duì)信托圈内人(rén)士的(de)訪談，資金信托新規實施後盡管信托公司仍擁有較大(dà)的(de)制度優勢，比如仍是唯一具有貸款資質的(de)資管機構，再比如監管爲其設定的(de)非标債權投資占比上限爲50%，高(gāo)于其他(tā)資管機構（銀行理(lǐ)财、保險資管、證券期貨經營機構管理(lǐ)的(de)私募資管計劃均爲35%），但目前全行業的(de)融資類信托業務基本都已達到最高(gāo)限額，故新的(de)業務無法開展，且存量業務也(yě)被迫壓減。鑒于此，建議(yì)城(chéng)投公司規避資金來(lái)源爲信托計劃的(de)非标融資模式，幾乎沒有成功實現融資的(de)可(kě)能。

（三）資金來(lái)源爲證券期貨經營機構私募資管計劃的(de)非标融資模式

證券期貨經營機構包括證券公司、基金管理(lǐ)公司、期貨公司及其依法設立的(de)從事私募資管業務的(de)子公司。根據監管規定，券商資管計劃的(de)投資範圍最廣；其次是基金管理(lǐ)公司私募資管計劃次之，其設立的(de)私募資管計劃不能直接投資于非标，如需投資則需設立專門的(de)子公司；最後是期貨公司及其子公司設立的(de)私募資管計劃，其除了(le)投資标準化(huà)資産和(hé)其他(tā)資管産品外，不得(de)投資非标。由此可(kě)知，通(tōng)過券商資管、基金資管實現非标融資尚被監管允許，但通(tōng)過期貨資管實現非标融資正式被叫停。下(xià)面以具體案例說明(míng)下(xià)，以便城(chéng)投公司更簡單清晰地理(lǐ)解。

具體來(lái)看，通(tōng)過券商、基金的(de)資管計劃實現非标融資需要滿足較多(duō)監管條件。（1）雙25%：一個(gè)集合資管計劃投資于同一資産的(de)資金，不得(de)超過該計劃資産淨值的(de)25%；同一機構管理(lǐ)的(de)全部集合資管計劃投資于同一資産的(de)資金，不得(de)超過該資産的(de)25%；單一融資主體及其關聯方的(de)非标資産，視爲同一資産合并計算(suàn)；（2）非标債權投資占比35%：同一機構管理(lǐ)的(de)全部資管計劃投資于非标債權類資産的(de)資金不得(de)超過其管理(lǐ)的(de)全部資管計劃淨資産的(de)35%；（3）私募屬性：不得(de)設立多(duō)個(gè)資産管理(lǐ)計劃，同時(shí)投資于同一非标資産，以變相突破投資者人(rén)數限制或者其他(tā)監管要求；（4）期限要求：資管計劃直接或者間接投資于非标債權類資産的(de)，非标債權類資産的(de)終止日不得(de)晚于封閉式資産管理(lǐ)計劃的(de)到期日或者開放式資産管理(lǐ)計劃的(de)最近一次開放日；（5）自有資金參與比例限制：證券期貨經營機構以自有資金參與單個(gè)集合資管計劃的(de)份額不得(de)超過該計劃總份額的(de)20%，其與附屬機構共同以自有資金參與單個(gè)集合資産管理(lǐ)計劃的(de)份額合計不得(de)超過總份額的(de)50%。綜上可(kě)知，對(duì)于城(chéng)投公司而言，通(tōng)過券商、基金的(de)資管計劃來(lái)實現融資存在很多(duō)操作上的(de)難點，比如受“非标債權類資産的(de)終止日不得(de)晚于封閉式資産管理(lǐ)計劃的(de)到期日或者開放式資産管理(lǐ)計劃的(de)最近一次開放日”的(de)制約，若非是期限很短的(de)非标，資管計劃的(de)投資實操會十分(fēn)麻煩，進而也(yě)會難以滿足城(chéng)投公司的(de)中長(cháng)期融資需求；另外，受“一個(gè)集合資管計劃投資于同一資産的(de)資金不得(de)超過該計劃資産淨值的(de)25%”的(de)制約，城(chéng)投公司若要通(tōng)過集合資管計劃實現非标融資，就不得(de)不與其他(tā)城(chéng)投公司拼在一起發行資管計劃，這(zhè)顯然非常麻煩，所以這(zhè)種模式很少被城(chéng)投公司采用(yòng)，但通(tōng)過券商、基金的(de)單一資管計劃實現非标融資是監管允許的(de)且相對(duì)較爲容易操作的(de)。不過，需要注意的(de)是，通(tōng)過券商、基金的(de)資管計劃實現融資，必須要有符合監管要求的(de)資産标的(de)可(kě)以出售給資管計劃，否則就變成了(le)違規變相放貸，備案自然也(yě)不會被通(tōng)過。而且，據圈内人(rén)士反饋，券商資管、基金資管在城(chéng)投公司融資鏈條中的(de)相關業務基本上都在做(zuò)“減法”，原因在于資管新規後開展此類業務已經處于“能做(zuò)但很難做(zuò)”的(de)狀态，故本文并不建議(yì)城(chéng)投公司選擇此類融資模式。

（四）資金來(lái)源爲私募基金的(de)非标融資模式

目前，私募基金的(de)非标債權投資也(yě)面臨較多(duō)的(de)政策限制。2018年1月(yuè)《商業銀行委托貸款管理(lǐ)辦法》發布，其中第十條明(míng)确規定商業銀行不得(de)接受委托人(rén)“受托管理(lǐ)的(de)他(tā)人(rén)資金”發放委托貸款，因此無論何種組織形式的(de)私募基金均不得(de)發放委貸；另外，2019年12月(yuè)新版《私募投資基金備案須知》發布，再次強調“私募投資基金不應是借（存）貸活動”，同時(shí)更新了(le)不予備案的(de)範圍，包括：（1）變相從事金融機構信（存）貸業務的(de)，或直接投向金融機構信貸資産；（2）從事經常性、經營性民間借貸活動，包括但不限于通(tōng)過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動；（3）私募投資基金通(tōng)過設置無條件剛性回購(gòu)安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資标的(de)的(de)經營業績或收益挂鈎，也(yě)即禁止剛性兌付、明(míng)股實債；（4）投向民間借貸、民間融資、配資業務、小額理(lǐ)财、小額借貸、P2P/P2B、衆籌、保理(lǐ)、擔保、房(fáng)地産開發、交易平台、保理(lǐ)資産、融資租賃資産、典當資産等與私募投資基金相沖突業務的(de)資産、股權或其收（受）益權；（5）通(tōng)過投資合夥企業、公司、資管産品（含私募投資基金，下(xià)同）等方式間接或變相從事上述活動，與資管新規對(duì)資管業務實行穿透式監管、向下(xià)識别産品底層資産的(de)原則相符合。筆者認爲，新版備案須知的(de)監管核心在于限制借貸，但并沒有一刀(dāo)切式地禁止所有的(de)非标債權業務，因此隻要非标債權資産不屬于借貸性質的(de)資産，私募基金就可(kě)以投資。以應收賬款爲例，若應收賬款的(de)基礎關系是由貨币貿易、提供服務等非借貸關系形成，則可(kě)以作爲私募基金的(de)投資标的(de)資産，比如國釜·華府1号私募投資基金，管理(lǐ)人(rén)爲國釜（上海）資産管理(lǐ)有限公司，融資人(rén)爲遵義市彙川區(qū)城(chéng)市建設投資經營有限公司，其标的(de)資産就是融資人(rén)持有的(de)對(duì)彙川區(qū)政府的(de)6億元應收賬款收益權。綜上，本文認爲現階段城(chéng)投公司通(tōng)過私募基金來(lái)實現非标融資仍是可(kě)行的(de)，當然前提是其能夠提供符合監管要求的(de)不屬于借貸性質的(de)資産。不過，未來(lái)私募基金的(de)非标債券投資無疑将面臨越來(lái)越嚴格的(de)監管，所以建議(yì)城(chéng)投公司審慎選擇資金來(lái)源爲私募基金的(de)非标融資方式，并及時(shí)關注政策變化(huà)。

（五）資金來(lái)源爲融資租賃的(de)非标融資模式

由于實際上融資租賃公司和(hé)城(chéng)投公司的(de)合作項目基本上都采用(yòng)融資性更強的(de)售後回租模式，而非直接租賃模式，故本小節僅探討(tǎo)售後回租模式。具體來(lái)看，售後回租模式的(de)流程如圖1所示。其本質上是城(chéng)投公司先通(tōng)過出售租賃物(wù)将固定資産轉化(huà)爲貨币資本，再通(tōng)過支付租金的(de)方式對(duì)租賃物(wù)進行回租，進而保留對(duì)租賃物(wù)的(de)所有權。需要提醒的(de)是，多(duō)數城(chéng)投公司都擁有大(dà)規模的(de)政府注入資産或由工程建設形成的(de)固定資産，但這(zhè)其中有不少資産屬于難以變現、無法産生現金流的(de)公益性資産，在開展融資租賃時(shí)不能以該部分(fēn)資産作爲租賃物(wù)，否則會構成重大(dà)違規。2018年4月(yuè)邵陽城(chéng)投就曾因利用(yòng)政府道路管網等公益性資産開展融資租賃等舉債行爲，被審計署點名批評。

另外，在售後回租的(de)實操中，有時(shí)融資租賃公司僅充當提供資質的(de)通(tōng)道，項目篩選、風險評估等均由銀行負責，客戶違約風險也(yě)由銀行承擔。在流程上，一般融資租賃公司通(tōng)過售後回租向城(chéng)投公司發放一筆融資，形成應收租金，之後用(yòng)這(zhè)筆應收租金再向銀行申請無追索權保理(lǐ)融資或其他(tā)應收賬款類融資，進而對(duì)城(chéng)投公司支付租賃物(wù)的(de)購(gòu)買價款。同時(shí)，融資租賃公司會将取得(de)的(de)租賃物(wù)所有權抵押給銀行，以更好地保障銀行的(de)權益。不過，在資管新規的(de)監管框架下(xià)，去通(tōng)道已成爲必然趨勢，因此融資租賃公司的(de)通(tōng)道業務将被動收縮，主動管理(lǐ)的(de)項目占比則越來(lái)越提高(gāo)。事實上，有不少融資租賃業内人(rén)士也(yě)印證了(le)這(zhè)一說法。

（六）資金來(lái)源爲銀行理(lǐ)财直接融資工具的(de)非标融資模式

銀行理(lǐ)财直接融資工具（下(xià)稱“理(lǐ)财直融工具”）的(de)推出，主要是爲了(le)幫助理(lǐ)财資金擺脫對(duì)信托、券商資管、基金子公司等通(tōng)道的(de)依賴，使其能順利對(duì)接直接融資，從而實現銀行理(lǐ)财投資的(de)非标類融資的(de)标準化(huà)。具體來(lái)看，其由商業銀行作爲發起管理(lǐ)人(rén)設立，以單一企業的(de)債權融資爲資金投向，在銀行業理(lǐ)财登記托管中心有限公司辦理(lǐ)登記、托管和(hé)交易結算(suàn)，在中國理(lǐ)财網等官方指定渠道進行信息披露，其合格的(de)投資者類型目前僅限于銀行理(lǐ)财産品。由于其形似理(lǐ)财卻神似債券，故業内普遍認爲這(zhè)一市場(chǎng)相當于銀行在債券市場(chǎng)外再造了(le)一個(gè)債券市場(chǎng)。

對(duì)于城(chéng)投公司而言，發行理(lǐ)财直融工具開展融資是可(kě)行的(de)。比如江蘇廣湖建設有限公司于6月(yuè)份向無錫農村(cūn)商業銀行發出《理(lǐ)财直接融資請求書(shū)》，請求該銀行作爲發起管理(lǐ)人(rén)發起設立理(lǐ)财直融工具，募集金額不低于5億元，專項用(yòng)于置換存量債務及補充營運資金。但需要注意的(de)是，城(chéng)投公司申請發行理(lǐ)财直融工具，須就以下(xià)幾點做(zuò)出明(míng)确承諾：（1）退出銀監會政府融資平台名單，不承擔政府融資職能，自2015年1月(yuè)1日起的(de)新增債務不屬于地方政府債務；（2）發行理(lǐ)财直融工具的(de)融資行爲不會新增政府隐性債務，換言之地方政府未對(duì)理(lǐ)财直融工具提供任何還(hái)款擔保，也(yě)未通(tōng)過其他(tā)協議(yì)形式承擔任何代償責任，僅作爲出資人(rén)以出資額爲限承擔有限責任；（3）募集資金的(de)使用(yòng)不會增加政府債務或政府隐性債務規模，不會用(yòng)于非經營性資産，不會劃轉給政府或财政使用(yòng)，政府不會通(tōng)過财政資金直接償還(hái)該筆債務；（4）資金投向不用(yòng)于體育中心、藝術館、博物(wù)館、圖書(shū)館等還(hái)款來(lái)源主要依靠财政性資金的(de)非經營性項目建設、金融投資、土地一級開發和(hé)普通(tōng)商品房(fáng)建設。另外，理(lǐ)财直融工具發行前，城(chéng)投公司與發起管理(lǐ)人(rén)應認真準備以下(xià)文件：募集說明(míng)書(shū)、理(lǐ)财直接融資合同、關于發行事宜之法律意見書(shū)、經注冊會計師審計的(de)近兩個(gè)會計年度的(de)三張表及審計意見全文以及最近一期未經審計的(de)财務報表、評級報告（如有的(de)話(huà)，要求其發布日距離項目申報日不超過1年）。

（七）資金來(lái)源爲北(běi)金所債權融資計劃的(de)非标融資模式

發行債權融資計劃對(duì)于城(chéng)投公司而言是非常适宜的(de)融資方式，而且近年來(lái)也(yě)較多(duō)地被城(chéng)投公司使用(yòng)。比如紹興市柯橋區(qū)城(chéng)建投資開發集團有限公司2019年新增一筆4億元的(de)債權融資計劃，期限2年，合作的(de)主承銷商爲杭州銀行。

具體來(lái)看，債權融資計劃是由北(běi)金所推出的(de)一種向合格投資者以非公開方式挂牌募集資金的(de)債權性固收産品，很多(duō)市場(chǎng)人(rén)士将其視爲交易商協會PPN的(de)新型“低配”版。之所以說是“低配”版，是因爲其對(duì)應的(de)發行主體在信用(yòng)資質上相較PPN會有一定程度的(de)下(xià)沉，項目準入上更爲寬松。不過，發行債權融資計劃雖然對(duì)評級（主體、債項）沒有強制性要求，也(yě)不設置硬性的(de)财務指标，但北(běi)金所會通(tōng)過風險預警體系表來(lái)監測财務情況、債務情況，若出現明(míng)确的(de)風險提示則會要求城(chéng)投公司追加增信措施。其創新之處則主要體現在發行流程非常簡單、備案材料明(míng)顯減少、資金用(yòng)途靈活、資金使用(yòng)期限靈活等，比如發行流程上隻需要主承銷商把備案材料做(zuò)好并提交北(běi)金所備案、挂牌後，投資人(rén)摘牌即可(kě)，從準備材料到發行完畢大(dà)約也(yě)就2個(gè)月(yuè)的(de)時(shí)間周期；再比如募集資金投向在合法合規的(de)前提下(xià)（尤其是不新增政府隐性債務）可(kě)用(yòng)于項目建設、補充營運資金和(hé)償還(hái)借款等各種用(yòng)途。總體而言，北(běi)金所債權融資計劃的(de)操作流程非常簡便、快(kuài)捷（見圖2），而且對(duì)房(fáng)地産開發商以外的(de)其他(tā)發行主體的(de)項目準入門檻也(yě)較爲寬松，是目前很适合城(chéng)投公司選擇的(de)融資方式。需要注意的(de)是，與PPN不同，其主承銷商必須爲銀行，而不能是券商投行，這(zhè)一點需要城(chéng)投公司注意；同時(shí)，建議(yì)選擇A類主承銷商，其業務範圍覆蓋全國，項目經驗也(yě)更豐富，若選擇B類主承銷商則要求其在城(chéng)投公司所屬轄區(qū)有分(fēn)支機構才可(kě)。

（八）以“明(míng)股實債”方式實現非标融資

“明(míng)股實債”，是指一筆投資名義上是股權投資，但實質上卻是債權投資，換言之投資人(rén)并不追求權益性高(gāo)收益，而是要求債權投資的(de)固定回報。其交易模式大(dà)體是這(zhè)樣的(de)：A（比如某資管計劃、信托計劃、私募股權基金）認購(gòu)C（城(chéng)投公司B的(de)全資子公司）的(de)增資，計入注冊資本，增資完成後，A持有C相應比例的(de)股權，B對(duì)C的(de)持股比例随之下(xià)降；合同期内，C要對(duì)A的(de)投入資金進行一定的(de)分(fēn)紅，若C無法按時(shí)足額支付則需由B補足；合同到期時(shí)，A有權要求B按合同（常常是抽屜協議(yì)或補充協議(yì)）确定的(de)時(shí)間計劃和(hé)對(duì)價對(duì)其所持股權進行全額回購(gòu)，從而實現投資退出。總之，明(míng)股實債模式下(xià)，投資收回方式實際上就是定期分(fēn)紅＋到期償還(hái)本息。

下(xià)面，本文以“明(míng)股實債”型産業基金爲例，來(lái)簡單介紹下(xià)以“明(míng)股實債”方式是如何實現融資。實操中，主要采用(yòng)有限合夥類産業基金，而很少采用(yòng)公司型和(hé)契約型，原因在于契約型基金運行時(shí)出資人(rén)無法行使股東權利，公司型基金則存在雙重征稅，而有限合夥類産業基金能夠很好地規避以上問題。首先，投資方會通(tōng)過通(tōng)道（比如保險資管）投資有限合夥類産業基金的(de)優先級份額，作爲優先級LP，融資人(rén)則作爲劣後級LP，認購(gòu)劣後級份額，爲優先級提供安全墊，再找一家管理(lǐ)人(rén)作爲GP，然後産業基金即可(kě)投向融資人(rén)需要融資的(de)項目。最重要的(de)是，此類産業基金中的(de)優先級LP往往會通(tōng)過回購(gòu)、第三方收購(gòu)、定期分(fēn)紅等形式與融資人(rén)約定資本金的(de)未來(lái)有效退出及确定利息收益的(de)剛性實現。不過，目前監管部門針對(duì)産業基金募資所施行的(de)政策在總基調上是限制債權投資，鼓勵股權投資，對(duì)“明(míng)股實債”已明(míng)令禁止，故此類模式面臨較大(dà)政策風險。目前，城(chéng)投公司若要通(tōng)過“明(míng)股實債”型産業基金實現融資的(de)話(huà)，本文建議(yì)與國開基金、農發基金等政策性投資主體進行合作，此類機構所提供的(de)資金在使用(yòng)期限上往往長(cháng)達十年以上，而且資金成本也(yě)很低，一般年化(huà)利率不超過2%，與城(chéng)投公司開展基礎設施建設項目普遍面臨較長(cháng)的(de)投資回報周期相契合。

除了(le)以上八大(dà)類非标融資模式外，城(chéng)投公司也(yě)有嘗試其他(tā)一些類型的(de)非标融資方式，比如2020年4月(yuè)，鄭州城(chéng)建集團投資有限公司就通(tōng)過太保資産進行了(le)期限10年、總額不超過10億元的(de)融資，用(yòng)于鄭州大(dà)劇院項目和(hé)鄭州市民活動中心項目的(de)開發建設，該項目就屬于運用(yòng)了(le)資金來(lái)源爲保險資金的(de)非标融資模式（保險資管的(de)債權投資計劃）。雖然目前城(chéng)投公司運用(yòng)該種模式開展非标融資的(de)情況尚不普遍，但考慮到險資量大(dà)價低期限長(cháng)的(de)優勢，未來(lái)通(tōng)過這(zhè)種融資模式應有較大(dà)的(de)發展空間，建議(yì)城(chéng)投公司予以關注。