3月(yuè)22日，科創闆首批受理(lǐ)名單已經公布，朋友圈和(hé)媒體都刷屏了(le)。中國資本市場(chǎng)一路走來(lái)，波波折折，但萬衆矚目的(de)注冊制終于落地了(le)。幾年前，我曾寫過一篇文章(zhāng)，說“注冊制是中國A股市場(chǎng)的(de)成人(rén)禮”，今天就是我們迎來(lái)這(zhè)樣成人(rén)禮的(de)時(shí)刻。對(duì)于創業者、資本市場(chǎng)參與者，乃至對(duì)中國經濟的(de)轉型升級，它都是非常有意義的(de)一件事情。

站在專業人(rén)士的(de)角度，我們來(lái)看一看科創闆到底帶來(lái)了(le)哪些改變？科創闆以前所未有、超預期的(de)速度推出，很大(dà)程度上展示了(le)政策制定者的(de)決心和(hé)監管水(shuǐ)平。

我們也(yě)參與了(le)很多(duō)規則討(tǎo)論，并從市場(chǎng)經驗出發提供政策建議(yì)。這(zhè)次科創闆的(de)制度設計，的(de)确超出了(le)市場(chǎng)預期，基本與我們曾“羨慕”的(de)港股、美(měi)股的(de)制度設計安排，相差不大(dà)了(le)。除了(le)市場(chǎng)呼籲的(de)T+0（創業家&i黑(hēi)馬注：即時(shí)清算(suàn)交割的(de)交易制度）沒有實現略有遺憾，另外考慮到新興市場(chǎng)投資者不成熟的(de)特點，以及目前一二級市場(chǎng)價格倒挂的(de)特點，設計了(le)中國特色的(de)券商跟投制度。其他(tā)方面，與國際成熟市場(chǎng)規則有些許差異，但整體已接軌，這(zhè)是一個(gè)巨大(dà)的(de)進步。

過去，我們的(de)市場(chǎng)還(hái)不成熟，制度設計缺乏包容性，不适合新興企業在中國上市，因此整整錯過了(le)一代互聯網。這(zhè)次科創闆很好的(de)解決了(le)這(zhè)些痛點，體現了(le)很好的(de)包容性。

一、到底哪些行業能上科創闆？這(zhè)是大(dà)家問我最多(duō)的(de)問題，什(shén)麽行業能上科創闆？所謂的(de)硬科技和(hé)創新到底體現在哪裏？討(tǎo)論科創闆的(de)時(shí)候，曾有建議(yì)要不要設專門的(de)委員(yuán)會來(lái)判定是不是科創行業？

我的(de)觀點是：産業越來(lái)越沒有邊界，科技成爲改造各個(gè)行業的(de)手段，哪個(gè)是傳統行業，哪個(gè)是高(gāo)科技行業，其實很難清晰界定。上個(gè)階段中國誕生了(le)一批非常優秀的(de)消費互聯網企業，形成了(le)一些巨頭式的(de)企業。目前大(dà)家講的(de)最多(duō)的(de)是産業互聯網，做(zuò)企業服務。比如人(rén)工智能落地到各個(gè)場(chǎng)景，解決各個(gè)行業的(de)痛點問題，來(lái)提升行業效率。技術和(hé)傳統的(de)商業模式不斷融合，就很難清晰界定哪個(gè)是高(gāo)科技企業，哪個(gè)是傳統企業。科創闆重點關注的(de)幾大(dà)領域其實涵蓋的(de)面非常廣，如果你想把你創業企業的(de)類型往這(zhè)幾大(dà)領域裏面靠，基本上都能被囊括。

但最關鍵需要論證的(de)是，你的(de)企業有沒有獨特的(de)技術？如何論證？此次科創闆制度中雖然設置了(le)咨詢委員(yuán)會，但并不由是其專家前置判斷發行人(rén)是否是高(gāo)科技企業，而是把更多(duō)的(de)判斷和(hé)決定權交給市場(chǎng)、交給投資者。其實也(yě)很難有萬能專家對(duì)此作出準确的(de)判斷。

二、發行條件更具包容性。科創闆有多(duō)套指标，給予拟上市企業更多(duō)的(de)選擇。

1）這(zhè)次和(hé)以往最不同的(de)是引入了(le)市值指标，取消利潤指标。如果發行階段詢價結束，發行後總股本乘以發行價格小于最低市值發行就會中止。在初始階段，資本很熱(rè)情的(de)情況下(xià)，可(kě)能不會出現發行中止的(de)情況。但是，當股票(piào)供給加大(dà)到一定程度，需求熱(rè)度下(xià)降，發行價格達不到标準市值，發行就會失敗。

大(dà)家一直關心的(de)一個(gè)問題是，過去一直強調利潤，爲什(shén)麽現在允許虧損公司上市？最典型的(de)像亞馬遜虧了(le)很多(duō)年，但并不妨礙它成爲偉大(dà)的(de)企業。原來(lái)有上市的(de)利潤指标，爲了(le)保證五千萬、六千萬、一個(gè)億的(de)利潤，經常讓很多(duō)企業在排隊的(de)時(shí)候動作變形。對(duì)于企業運營而言，現金流才是企業的(de)生命。相比于現金流，利潤反倒是次要的(de)指标，對(duì)于初創企業更是如此。在海外做(zuò)企業估值，尤其是并購(gòu)估值的(de)時(shí)候更看重現金流。因爲利潤指标受會計準則影(yǐng)響非常大(dà)，也(yě)有很多(duō)主觀的(de)判斷。

因此，真正聰明(míng)的(de)資本在評判企業的(de)時(shí)候，是看現金流的(de)。也(yě)提醒各位創業初期、成長(cháng)型的(de)企業，現金流的(de)狀況決定了(le)你能活多(duō)久。取消關于利潤的(de)指标，我們認爲是科學的(de)，也(yě)是進步的(de)。

2）允許同股不同權的(de)安排。過去中國公司強調同股同權，但是過去這(zhè)麽多(duō)年因爲VC、PE一級市場(chǎng)的(de)發展，導緻很多(duō)創業公司融了(le)A輪、B輪、C輪、D輪甚至E+輪。融完之後很多(duō)創始人(rén)的(de)股份很低，有的(de)成了(le)個(gè)位數，但是創業階段需要有強有力的(de)領導者去推動這(zhè)家公司往前走，所以創始人(rén)如何維護控制權便成爲問題。一方面如果沒有同股不同權的(de)設置，創業企業一旦成爲公衆公司，由于創始人(rén)股份被稀釋，可(kě)能會在二級市場(chǎng)面臨被惡意收購(gòu)，導緻控制權不穩定。另一方面，理(lǐ)論上我們承認了(le)AB股（注：同股不同權），但也(yě)要防止創始人(rén)濫用(yòng)權利。

所以公衆公司做(zuò)同股不同權的(de)安排，要在小股東的(de)利益保護和(hé)大(dà)股東的(de)控制權之間做(zuò)好平衡。目前采用(yòng)了(le)類似香港的(de)方法，承認同股不同權，但同時(shí)也(yě)進行了(le)一些限制，防止大(dà)股東濫用(yòng)權利傾軋小股東利益。

3）允許VIE結構上市。VIE結構最早始于新浪，BAT在海外上市全部是紅籌結構。因爲大(dà)量美(měi)元基金通(tōng)過這(zhè)種結構投資了(le)當時(shí)國家限制外資進入的(de)互聯網行業，并且實現在海外市場(chǎng)的(de)退出。現在關于VIE的(de)監管，包括這(zhè)次剛剛通(tōng)過的(de)外商投資法，采取的(de)是相對(duì)模糊的(de)态度。科創闆對(duì)于VIE公司回國上市第一次征求意見稿的(de)标準是參考CDR的(de)标準，上市公司要2,000億市值，非上市公司要200億估值，30億收入。但是最終公布的(de)标準還(hái)是做(zuò)了(le)非常大(dà)的(de)突破，門檻降低到100億估值或者50億估值，且5億收入。因爲大(dà)量的(de)新經濟項目是用(yòng)美(měi)元投資以VIE結構存在的(de)，不正視這(zhè)個(gè)問題，科創闆是難以吸引到大(dà)量優質企業的(de)。

當然還(hái)有一些後續問題需要監管部門的(de)界定，比如美(měi)元基金的(de)退出等細則，外彙進出一系列配套的(de)法規。不管怎麽說，這(zhè)樣包容性的(de)安排，爲把絕大(dà)部分(fēn)優質企業留在國内上市，提供了(le)一種可(kě)能性。

三是定價和(hé)配售機制市場(chǎng)化(huà)。往往容易被大(dà)家忽視的(de)地方，就是定價機制的(de)改變。實際上這(zhè)是更本質的(de)改變。資本市場(chǎng)關鍵在于資源配置。什(shén)麽是資源配置？說白了(le)就是用(yòng)錢來(lái)定價，讓聰明(míng)的(de)錢去追逐好的(de)公司，而不好的(de)公司得(de)不到資源的(de)配置，要相信錢是最聰明(míng)和(hé)最有效率的(de)。 

這(zhè)次科創闆在定價這(zhè)個(gè)環節的(de)改變是巨大(dà)的(de)。投行的(de)一個(gè)核心能力應該是定價能力，可(kě)惜過去多(duō)年來(lái)中國投行沒有能在IPO市場(chǎng)充分(fēn)發揮這(zhè)個(gè)能力。在詢價配售制度下(xià)，會考驗投行能否用(yòng)合适的(de)價格賣給合适的(de)投資者。

目前在一二級市場(chǎng)估值倒挂的(de)情況下(xià)，定價其實也(yě)是對(duì)科創闆最大(dà)的(de)挑戰。最近有人(rén)有8個(gè)字調侃去年大(dà)量的(de)公司海外上市——流淚敲鐘(zhōng)，關燈吃(chī)面。在海外上市的(de)80%的(de)股票(piào)破發，很多(duō)C輪D輪公司的(de)投資者上市賠了(le)，因此說一級市場(chǎng)“流淚敲鐘(zhōng)”；二級市場(chǎng)發行的(de)投資者也(yě)賠了(le)，隻好“關燈吃(chī)面”。

這(zhè)次我們在定價上采取了(le)詢價制，部分(fēn)借鑒了(le)國際市場(chǎng)的(de)配售。詢價是向七大(dà)類機構投資者詢價，進行三檔報價，打破了(le)23倍市盈率的(de)局限。讓投資者來(lái)定價，不是監管定價，這(zhè)是一個(gè)非常大(dà)的(de)突破。讓券商用(yòng)自有資金跟投并且被動接受定價，也(yě)是想一定程度來(lái)幫助實現理(lǐ)性定價。

四是減持規定與交易規則更市場(chǎng)化(huà)，二級市場(chǎng)交易制度的(de)完善對(duì)市場(chǎng)影(yǐng)響是深遠(yuǎn)的(de)。首先是漲跌幅，頭五天不設漲跌幅，第六天漲跌幅限制爲 20%。海外市場(chǎng)是不設漲跌幅的(de)。我們A股市場(chǎng)曾經也(yě)不設漲跌幅，但在散戶爲主的(de)結構下(xià)市場(chǎng)暴漲暴跌，後來(lái)監管機構出于保護中小投資者，就設了(le)漲跌幅，每天10%。我們常說港股美(měi)股是個(gè)“薄情”的(de)市場(chǎng)，所謂薄情就是一天把你虧死，或者一天讓你飛(fēi)上天。

而溫情的(de)漲跌幅設計實際并沒有完全實現保護中小投資者初衷，也(yě)影(yǐng)響市場(chǎng)的(de)流動性，這(zhè)次雖然沒有完全取消，但也(yě)做(zuò)了(le)巨大(dà)改進，讓上市後價格發現更爲充分(fēn)。我認爲這(zhè)是一個(gè)很大(dà)的(de)進步。更重要的(de)是允許融券做(zuò)空。一旦一個(gè)市場(chǎng)允許融券做(zuò)空，多(duō)空博弈讓價格發現更爲充分(fēn)，也(yě)将改變這(zhè)個(gè)市場(chǎng)多(duō)年單邊博傻才能獲利的(de)遊戲規則，也(yě)使得(de)這(zhè)個(gè)市場(chǎng)将越來(lái)越成爲機構博弈的(de)市場(chǎng)。

另外對(duì)減持規定也(yě)做(zuò)了(le)優化(huà)。大(dà)小非減持是市場(chǎng)一直很頭疼的(de)問題，全靠堵和(hé)限制是解決不了(le)問題，以前大(dà)股東一賣股票(piào)就被人(rén)罵，有人(rén)承諾鎖五年、十年，但到期了(le)還(hái)是要奪路而跑。

這(zhè)次科創闆，控股股東的(de)減持依然受到限制，未赢利的(de)公司也(yě)有一些特殊規定。但總體對(duì)減持規則做(zuò)了(le)很好的(de)優化(huà)，接下(xià)來(lái)還(hái)會有更多(duō)的(de)細則出來(lái)。保持市場(chǎng)充分(fēn)流動性，讓股票(piào)充分(fēn)流動交易以實現更好的(de)價格發現，進而優化(huà)資源配置應該是一個(gè)基本的(de)監管理(lǐ)念。因此對(duì)大(dà)小非減持這(zhè)些問題不應采取一昧限制和(hé)圍堵，破壞市場(chǎng)預期，而應該在充分(fēn)信息披露的(de)基礎上盡可(kě)能鼓勵形成機構投資者的(de)交易市場(chǎng)。這(zhè)次允許老股上市後再次可(kě)以通(tōng)過券商向機構投資者詢價出售就是一個(gè)非常好的(de)制度設計。

五是允許帶股權激勵上市。這(zhè)次制度設計虛心聽(tīng)取了(le)很多(duō)高(gāo)科技企業的(de)建議(yì)。高(gāo)科技企業上市對(duì)員(yuán)工的(de)激勵主要是靠期權，以前上市，企業股東不能超過200人(rén)，而且不能上市時(shí)帶期權上市。這(zhè)就導緻很多(duō)員(yuán)工激勵沒法做(zuò)。這(zhè)次新規，把這(zhè)些限制去掉了(le)，對(duì)高(gāo)科技公司的(de)公司治理(lǐ)和(hé)人(rén)才激勵有了(le)更好的(de)處理(lǐ)方式。

六是退市指标多(duō)元化(huà)。過去20多(duō)年，資本市場(chǎng)最大(dà)的(de)問題之一就是“出口”是不通(tōng)暢的(de)。即便公司經營不好，還(hái)可(kě)以把殼賣個(gè)不錯的(de)價錢，出入口的(de)限制導緻市場(chǎng)資源配置機制的(de)扭曲。這(zhè)次進出口都打開了(le)，退市除了(le)虧損指标還(hái)引入了(le)交易指标，由市值和(hé)流動性來(lái)決定上市企業該不該退出這(zhè)個(gè)市場(chǎng)。這(zhè)意味著(zhe)，不是所有的(de)企業都适合上科創闆。

另外，退市程序的(de)簡化(huà)，也(yě)是一大(dà)亮點。原來(lái)退市挺不容易的(de)，有很多(duō)“緩刑”，現在指标達不到直接“死刑”走了(le)。行業波動性大(dà)的(de)企業要想清楚了(le)再上。最近各地總動員(yuán)勸企業上科創闆，我一直讓很多(duō)企業認真評估自己再做(zuò)決定。等到有一天，我們有企業上市後悔了(le)，想主動退市，那說明(míng)我們市場(chǎng)真正成熟了(le)。

今天談的(de)第二個(gè)問題是科創闆的(de)推出對(duì)A股市場(chǎng)有哪些影(yǐng)響？

1、市場(chǎng)将真正發揮資源配置的(de)功能。我一直講，對(duì)于一個(gè)新的(de)市場(chǎng)，制度設計是最重要的(de)。無論是目前已經頒布的(de)還(hái)是即将頒布的(de)細則，都還(hái)是充分(fēn)聽(tīng)取市場(chǎng)各方的(de)建議(yì)，體現了(le)市場(chǎng)化(huà)改革的(de)方向，這(zhè)也(yě)是我對(duì)科創闆比較有信心的(de)原因。

在目前浮躁的(de)市場(chǎng)環境中，也(yě)許還(hái)會出現很多(duō)問題，但隻要堅持市場(chǎng)化(huà)調整的(de)原則，不再祭出慣用(yòng)的(de)行政手段，逐步完善細節制度，形成市場(chǎng)參與各方的(de)穩定預期，便一定會成功。

2、推動形成由機構投資者主導而非散戶主導的(de)市場(chǎng)。一個(gè)機構投資者主導的(de)市場(chǎng)會是一個(gè)相對(duì)理(lǐ)性的(de)市場(chǎng)，我們也(yě)樂(yuè)于看到這(zhè)樣的(de)市場(chǎng)。很多(duō)周圍的(de)親戚朋友問我炒股問題，我都勸他(tā)們不要炒了(le)，還(hái)是去買基金，散戶是赢不過專業投資者的(de)。美(měi)國機構投資者的(de)市場(chǎng)也(yě)是一輪輪散戶逐步退出而形成的(de)。很多(duō)人(rén)說我們不是要保護中小投資者嗎？我們要保護的(de)，第一是公平的(de)對(duì)待和(hé)對(duì)等的(de)信息披露，第二是權利受到侵害時(shí)，能迅速得(de)到救濟，而不是保護中小投資者穩賺錢。

3、上市公司的(de)估值分(fēn)化(huà)将進一步加劇。很多(duō)人(rén)覺得(de)現在全市場(chǎng)的(de)注意力都在科創闆，比較擔心存量市場(chǎng)。我個(gè)人(rén)覺得(de)增量改革最大(dà)的(de)好處就是會倒逼存量改革。當科創闆平穩運行一段時(shí)間以後，存量的(de)改革就會提上議(yì)事日程，不會允許“價格雙軌”存在太長(cháng)時(shí)間。當科創闆落地，多(duō)空博弈這(zhè)些交易制度實現的(de)時(shí)候，沒有業績支撐的(de)A股上市公司的(de)股票(piào)，會在估值和(hé)流動性上面臨巨大(dà)考驗。

很多(duō)人(rén)問我，股票(piào)價格分(fēn)化(huà)這(zhè)個(gè)話(huà)題說了(le)好多(duō)年，也(yě)沒見發生，像前一段時(shí)間市場(chǎng)還(hái)是妖股升天，基金經理(lǐ)跑不赢大(dà)媽。我說，其實過去很多(duō)年，我們一直喊得(de)股票(piào)不限供，退市市場(chǎng)化(huà)，即所謂注冊制并沒有發生，而二級市場(chǎng)融券做(zuò)空，形成多(duō)空博弈的(de)交易機制在科創闆即将成爲現實，因此科創闆在微觀制度的(de)改革對(duì)二級市場(chǎng)的(de)影(yǐng)響會在未來(lái)一兩年深遠(yuǎn)的(de)體現出來(lái)。

A股很多(duō)慣性的(de)思維會被颠覆掉，比如打新不會是穩賺不賠的(de)買賣，比如拼死拼活争取上市怎麽也(yě)不輸的(de)邏輯，比如A股虛高(gāo)的(de)市值帶給自己夢幻般的(de)感覺而以此爲質押大(dà)量加杠杆。比如不看基本面永遠(yuǎn)賭自己會先人(rén)一步的(de)投資邏輯。

4、倒逼存量改革，吸引更多(duō)的(de)新興高(gāo)科技行業選擇登陸A股市場(chǎng)。科創闆增量改革若能成功，會倒逼存量改革，不僅科創闆，創業闆、主闆一定都會越來(lái)越有活力。那麽中國一定會迎來(lái)越來(lái)越多(duō)的(de)高(gāo)科技公司上市。

也(yě)沒有必要苛責第一批企業是不是最明(míng)星的(de)企業，如果一個(gè)市場(chǎng)堅持其市場(chǎng)化(huà)的(de)原則，以包容的(de)态度容納各類企業，讓投資者做(zuò)選擇，一定會吸引越來(lái)越多(duō)優秀的(de)企業加入。因爲對(duì)于優秀的(de)高(gāo)科技企業而言，生意在國内，最懂(dǒng)它的(de)投資人(rén)也(yě)在國内，這(zhè)裏才是它的(de)主場(chǎng)。但是優秀的(de)企業多(duō)地上市一定是趨勢，因爲它們一定要國際化(huà)“走出去”。所以先上A股再上港股，或CDR加紅籌的(de)模式會越來(lái)越普遍。

最後，再說說科創企業對(duì)接資本市場(chǎng)的(de)路徑選擇。最近科創闆點燃了(le)市場(chǎng)各方參與熱(rè)情，是好事。但創業者也(yě)要冷(lěng)靜和(hé)理(lǐ)性，不可(kě)浮躁和(hé)跟風。企業上市也(yě)要尊重基本的(de)商業規律，不可(kě)拔苗助長(cháng)和(hé)大(dà)躍進。

考慮跟資本市場(chǎng)對(duì)接，創業者要問自己四個(gè)問題：第一，爲什(shén)麽要上市？第二，在什(shén)麽時(shí)間節點上市？第三，在哪個(gè)市場(chǎng)上市？第四才是怎麽上市？怎麽上市可(kě)以找券商找中介，但前三個(gè)問題一定要問自己。

第一個(gè)問題，爲什(shén)麽要上市？上市一定要符合自己的(de)産業戰略。上市是手段不是目的(de)，上市是起點不是終點。真正需要戰略擴張、需要資本支持、需要提升品牌知名度或吸引人(rén)才的(de)公司，才需要上市。

第二是在什(shén)麽時(shí)間上市？這(zhè)要評估兩個(gè)維度：第一企業本身到了(le)什(shén)麽節點？第二是周圍競争環境和(hé)市場(chǎng)環境，評估你所處的(de)競争格局，初創階段隻适合對(duì)接VC、天使。

過去這(zhè)麽多(duō)年私募市場(chǎng)培育了(le)很多(duō)獨角獸，在私募市場(chǎng)信息不用(yòng)公開披露，也(yě)沒有那麽大(dà)的(de)财務數據壓力，隻要給投資者講清楚發展邏輯，就可(kě)以做(zuò)很多(duō)長(cháng)線的(de)戰略布局。但二級市場(chǎng)不一樣，二級市場(chǎng)是非常現實的(de)，一個(gè)季報的(de)數據表現不好，分(fēn)析師就會質問你。企業上市之後，再說我要做(zuò)長(cháng)期戰略投入，可(kě)能會持續虧一段時(shí)間，投資者就有可(kě)能反對(duì)。

總之，在什(shén)麽時(shí)候上市，很大(dà)程度上取決于你自己的(de)方向、戰略和(hé)對(duì)企業階段的(de)把握。如果有很多(duō)重要的(de)戰略布局，但短期不一定有收益，那肯定更适合私募市場(chǎng)融資。二級市場(chǎng)不會幹VC和(hé)天使的(de)活，幫助特别小微型企業融資也(yě)不是資本市場(chǎng)的(de)使命，資本市場(chǎng)适合幫助已經進入相對(duì)成熟期、仍然具有高(gāo)成長(cháng)性的(de)企業再加一把火。

第三個(gè)問題，在哪個(gè)市場(chǎng)上市。這(zhè)取決于企業業務的(de)布局，哪個(gè)地方的(de)投資者更理(lǐ)解你等綜合因素。

最後一個(gè)問題才是怎麽上市。政策的(de)窗(chuāng)口當然爲很多(duō)企業上市提供了(le)一個(gè)有利的(de)外部時(shí)機，隻有在自身條件成熟的(de)情況下(xià)才談如何抓住制度紅利的(de)問題。枉顧企業發展的(de)階段隻想利用(yòng)政策闖關套利的(de)投機者最後都會得(de)不償失。

從海外的(de)經驗來(lái)看，全世界隻有少數企業能通(tōng)過IPO實現證券化(huà)，絕大(dà)部分(fēn)企業其實是通(tōng)過并購(gòu)來(lái)退出的(de)。所以并購(gòu)也(yě)是企業實現價值很重要的(de)路徑。科創闆開通(tōng)之後市場(chǎng)化(huà)的(de)并購(gòu)機制也(yě)會有助于産業升級，而且并購(gòu)的(de)價格可(kě)能會比IPO更高(gāo)，原因是有控制權溢價。

在目前科創闆的(de)火爆熱(rè)情中，最後想送各位創業者一句話(huà)：創業是一場(chǎng)馬拉松不是百米沖刺，資本市場(chǎng)也(yě)是馬拉松。真正能走遠(yuǎn)的(de)公司都是有著(zhe)自己長(cháng)期的(de)戰略目标，堅定的(de)價值觀，一步一個(gè)腳印，克服重重困難。這(zhè)樣才能超越群雄，成爲王者。衷心祝願黑(hēi)馬的(de)創業者們，能夠在這(zhè)樣的(de)馬拉松當中，成爲最後的(de)赢家，謝謝！