資管新規出台之後，資産證券化(huà)業務成爲信托公司發力的(de)新方向。尤其是在傳統的(de)房(fáng)地産信托業務領域，一些信托公司已經開始向房(fáng)地産資産證券化(huà)業務轉型。如何抓住這(zhè)一業務機會，明(míng)确信托公司在房(fáng)地産資産證券化(huà)中的(de)主要功能和(hé)操作重點，成爲許多(duō)信托公司關心的(de)重要問題。

一、房(fáng)地産信托轉型方向

資産證券化(huà)是房(fáng)地産信托轉型的(de)重要方向

資管新規以及一系列監管政策的(de)出台，使資産證券化(huà)成爲房(fáng)地産信托轉型的(de)重要方向，主要體現在三個(gè)方面：

（一）資管新規出台對(duì)房(fáng)企的(de)非标融資要求更加嚴格

資管新規及系列監管政策的(de)出台，對(duì)房(fáng)地産信托有明(míng)顯的(de)收緊作用(yòng)。一方面，資金信托屬于資管新規覆蓋的(de)範疇，其産品結構、估值管理(lǐ)、資金募集、到期兌付都得(de)到了(le)更多(duō)限制。另一方面，《關于規範銀信類業務的(de)通(tōng)知》、《商業銀行委托貸款管理(lǐ)辦法》等政策出台，實際上使銀行資金投入地産領域更加困難。資産證券化(huà)不屬于資管新規範疇，具有更大(dà)發展空間。

（二）房(fáng)地産企業低成本融資渠道受到限制

從2017年四季度以來(lái)，房(fáng)地産企業發行債券規模和(hé)數量大(dà)幅下(xià)降，通(tōng)過債券市場(chǎng)融資渠道明(míng)顯收緊，房(fáng)地産公司發債等低成本融資渠道受到限制。因此，通(tōng)過資産證券化(huà)方式進行融資，對(duì)一些大(dà)型房(fáng)企來(lái)說是新的(de)較低成本的(de)融資手段。

（三）資産證券化(huà)可(kě)以有效盤活房(fáng)企資産

通(tōng)常來(lái)講，房(fáng)地産資産證券化(huà)的(de)基礎資産主要包括：房(fáng)地産企業債務、購(gòu)房(fáng)尾款、租金收入（包括商業類物(wù)業與住宅）、物(wù)業管理(lǐ)費等，其中房(fáng)地産企業債務與購(gòu)房(fáng)尾款屬于應收類債權，租金收入和(hé)物(wù)業管理(lǐ)費屬于未來(lái)收益權。通(tōng)過将這(zhè)些資産證券化(huà)的(de)方式，可(kě)以有效盤活房(fáng)企資産，獲取更多(duō)資金支持。

二、房(fáng)地産資産證券化(huà)的(de)發展特征

近年來(lái)，房(fáng)地産資産證券化(huà)發展速度呈加快(kuài)趨勢，整體表現出以下(xià)四個(gè)方面特征：

（一）規模與占比快(kuài)速提升

根據wind數據統計來(lái)看，從2014年以來(lái)，包括房(fáng)地産在内的(de)各類資産證券化(huà)（包括ABS和(hé)ABN）規模快(kuài)速增長(cháng)。從圖1中可(kě)以看到，2014年全部資産支持證券發行規模3309億元，而房(fáng)地産行業僅爲20億元，占比隻有0.6%；到了(le)2017年全部資産支持證券規模都達到1.44萬億元，是2014年的(de)4.8倍，房(fáng)地産行業發行規模達到626億元，是2014年的(de)31.3倍，占比已經提升至4.35%。從增長(cháng)率來(lái)看，2014年至2017年資産支持證券規模複合增長(cháng)率年均達54%，而房(fáng)地産行業複合增長(cháng)率年均高(gāo)達212%。2018年上半年，房(fáng)地産行業資産支持證券發行規模已達到408億元，同比增長(cháng)達到123%。

（二）基礎資産類型更加豐富

房(fáng)地産資産證券化(huà)業務的(de)基礎資産類型較爲多(duō)樣，爲進一步了(le)解其基礎資産結構情況，我們搜集了(le)CNABS、天風證券研究所等數據進行分(fēn)析。如圖2所示，從2016年以來(lái)房(fáng)地産資産支持證券的(de)基礎資産數據來(lái)看，主要的(de)類型爲供應鏈保理(lǐ)債權、商業物(wù)業收益和(hé)購(gòu)房(fáng)尾款。還(hái)有一部分(fēn)發發行主體是非房(fáng)地産企業，其資産支持證券的(de)基礎資産主要是以自有物(wù)業收益。此外，物(wù)業費和(hé)長(cháng)租公寓類ABS的(de)融資主體主要是相對(duì)獨立的(de)物(wù)業管理(lǐ)公司，目前總體規模相對(duì)較小。

（三）産品類型以交易所發行的(de)ABS爲主

資産支持證券的(de)産品類型主要有兩類：一類是在交易所發行的(de)ABS，，另一類是在銀行間市場(chǎng)發行的(de)ABN。目前，房(fáng)地産資産證券化(huà)的(de)産品類型主要以交易所發行的(de)ABS爲主。如圖3所示，房(fáng)地産行業資産支持證券2017年發行的(de)626億元規模中，ABS爲593億元，占比95%；2018年上半年408億總規模中，ABS總規模爲365億元，占比89%。盡管ABS占據絕大(dà)多(duō)數，但ABN在2018年的(de)發展速度明(míng)顯加快(kuài)。

（四）融資主體主要是排名靠前的(de)大(dà)型房(fáng)企

結合CNABS、天風證券研究所等數據來(lái)源，可(kě)以看到2016年以來(lái)，發行資産支持證券進行融資的(de)房(fáng)地産企業主要集中在排名靠前的(de)大(dà)型房(fáng)企。如碧桂園和(hé)萬科，作爲一線房(fáng)企中的(de)領軍代表，兩年多(duō)來(lái)已經通(tōng)過ABS等方式融資超過千億元遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他(tā)房(fáng)企。但同時(shí)也(yě)意味著(zhe)，其他(tā)一線房(fáng)企還(hái)有較大(dà)的(de)資産證券化(huà)業務空間，值得(de)充分(fēn)挖掘。

三、信托房(fáng)地産資産證券化(huà)業務的(de)路徑

信托公司參與房(fáng)地産資産證券化(huà)的(de)主要切入點

從信托公司參與房(fáng)地産資産證券化(huà)的(de)部分(fēn)實踐經驗來(lái)看，信托公司需要在業務模式中找準自身定位，抓住最有潛力、最有需求的(de)基礎資産，與優質交易對(duì)手開展業務合作從而找準參與此類業務的(de)主要切入點。

（一）明(míng)确在房(fáng)地産資産證券化(huà)中的(de)功能定位

信托公司在房(fáng)地産資産證券化(huà)業務中的(de)功能定位，主要取決于基礎資産類型、産品結構設計以及發行場(chǎng)所。

首先從基礎資産類型來(lái)看，如果是購(gòu)房(fáng)尾款、供應鏈債權等已經形成的(de)應收賬款，信托公司既可(kě)以提供資金形成信托受益權再進行證券化(huà)，也(yě)作爲SPV直接發行資産支持證券；如果是租金、物(wù)業費等未來(lái)收益權，信托公司通(tōng)常要先作爲第一層SPV形成信托受益權。

其次從産品結構設計來(lái)看，信托公司主要作爲出資者、SPV兩種角色出現在證券化(huà)業務的(de)過程中。如果作爲出資者，在交易所發行的(de)ABS中，信托公司往往在前端先形成信托受益權；如果作爲SPV角色，信托公司則要承擔發行、信息披露、資金歸集等多(duō)項事務管理(lǐ)職能。

再者，從不同發行市場(chǎng)的(de)要求來(lái)看，銀行間市場(chǎng)要求包括房(fáng)地産企業在内的(de)企業發行ABN時(shí)，要以信托作爲SPV，因此信托公司在開展ABN業務時(shí)其SPV功能不可(kě)或缺。

（二）切入購(gòu)房(fáng)款等最具潛力的(de)基礎資産領域

房(fáng)地産市場(chǎng)規模的(de)大(dà)小主要通(tōng)過商品房(fáng)銷售收入體現，目前債權類ABS的(de)市場(chǎng)容量，皆取自于商品房(fáng)銷售房(fáng)款這(zhè)一“整體蛋糕”。但目前的(de)地産ABS總量相對(duì)于全年商品房(fáng)銷售收入而言，規模仍然非常低。2017年，全年商品房(fáng)銷售總收入爲13.4萬億，其中住宅銷售收入11.0萬億。以商品房(fáng)購(gòu)房(fáng)款來(lái)源構成分(fēn)析，假設隻考慮住宅購(gòu)房(fáng)款中的(de)貸款比例爲40%，購(gòu)房(fáng)款ABS對(duì)應的(de)市場(chǎng)總容量爲4.4萬億,具有成爲繼以土地資産爲抵押的(de)地産前融之後最大(dà)的(de)房(fáng)地産金融市場(chǎng)的(de)潛力。

目前的(de)地産類ABS中，房(fáng)企債務與商業物(wù)業收益占比超過60%，購(gòu)房(fáng)款ABS占比約25%，與其自身規模相比空間巨大(dà)。可(kě)以預見，購(gòu)房(fáng)款ABS市場(chǎng)将是房(fáng)地産資産證券化(huà)最具潛力的(de)細分(fēn)市場(chǎng)。

（三）加強與排名靠前的(de)大(dà)中型房(fáng)企合作

當前及未來(lái)一段時(shí)期，房(fáng)地産行業集中度處于持續提升階段。根據最新市場(chǎng)數據，2018年上半年百強房(fáng)企實現銷售額4.59萬億元，同比增長(cháng)37%，6月(yuè)貢獻1.12萬億元，同比增長(cháng)48%。按1-5月(yuè)全國銷售規模計算(suàn)，百強企業市場(chǎng)占有率将達70%。品牌房(fáng)企在一二線城(chéng)市的(de)分(fēn)布比例遠(yuǎn)高(gāo)于三四線，而龍頭房(fáng)企上半年月(yuè)度增速曲線與重點城(chéng)市趨勢基本相當，但增速高(gāo)于行業近50個(gè)百分(fēn)點，說明(míng)企業在市場(chǎng)表現疲軟的(de)情況下(xià)，自身已具備維持穩定增速的(de)能力，中大(dà)型房(fáng)企從市場(chǎng)份額、産品質量、經營規範度、企業品牌等各方面更易被金融機構認可(kě)。因此，大(dà)中型房(fáng)地産企業有更加優質和(hé)充足的(de)基礎資産，也(yě)有更多(duō)的(de)資産盤活和(hé)融資需求。與大(dà)中型房(fáng)地産合作開展房(fáng)地産資産證券化(huà)業務，是信托公司的(de)現實選擇，“得(de)百強者得(de)天下(xià)”。（全文綜合自：中 誠 信 托；作者：鄒 文 軍）