近期，據21世紀經濟報道稱[1]，滬深交易所窗(chuāng)口指導放松了(le)地方融資平台發行公司債的(de)申報條件。主要内容包括：對(duì)于到期債務六個(gè)月(yuè)内的(de)債務，以借新還(hái)舊(jiù)爲目的(de)發行公司債，放開政府收入占比50%的(de)上限限制，但不允許配套補流。随著(zhe)地方政府債務監管的(de)加強，城(chéng)投公司的(de)融資日益收緊，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，城(chéng)投債的(de)發行也(yě)經曆了(le)從鼓勵到規範的(de)過程，本文梳理(lǐ)了(le)發改委、交易所以及交易商協會對(duì)平台公司發行債券要求的(de)變遷，并從發債政策角度對(duì)城(chéng)投公司投資價值進行分(fēn)析，以供投資者參考。

1. 發改委關于政府融資平台發行債券要求

（1）2010年國務院發布19号文[2]之後，發改委收緊城(chéng)投債發行條件。2010年11月(yuè)發改委發布《關于進一步規範地方政府投融資平台公司發行債券行爲有關問題的(de)通(tōng)知》（發改辦财金[2010]2881号）[3]，收緊企業債發行條件，要求償債資金來(lái)源70%以上必須來(lái)自公司自身收益，公益類項目收入占比超過30%的(de)平台公司須提供本級政府債務餘額和(hé)綜合财力完整信息表，禁止地方政府違規擔保，公益性資産不得(de)注入資本金。2012年4月(yuè)，對(duì)于被銀監會納入監管平台的(de)名單的(de)發行人(rén)，發改委原則上不再審批其發債申請，繼續收緊城(chéng)投債發行。

（2）2012年7月(yuè)發改委放松發債條件，無論是否納入銀監會“黑(hēi)名單”，隻要有地方銀監局出具的(de)“非平台證明(míng)文件”即可(kě)發債。同年9月(yuè)發改委分(fēn)類審批城(chéng)投債，對(duì)綠(lǜ)色通(tōng)道類企業實行即報即審、簡化(huà)程序、盡快(kuài)發行，對(duì)重點支持企業債實行分(fēn)類排隊，加快(kuài)審核。

（3）2012年12月(yuè)發改委3451号文發布後[4]，發改委發債條件有所收緊，尤其43号文之後，城(chéng)投企業發債再次被嚴格限制。3451号文對(duì)城(chéng)投公司發債擔保做(zuò)出規定；2014年10月(yuè)發改委發布《關于全面加強企業債券風險防範的(de)若幹意見》[5]，要求嚴格發債企業準入标準，大(dà)幅提高(gāo)企業債發行門檻，導緻短期内城(chéng)投企業債發行放緩。

（4）2015年5月(yuè)，發改委1327号文[6]加速城(chéng)投債發行。發改委發布《關于充分(fēn)發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平衡較快(kuài)發展的(de)通(tōng)知》（發改辦财金[2015]1327号），放寬企業債發行條件，簡化(huà)發債審核審批程序，鼓勵優質企業發債用(yòng)于重點領域和(hé)重點項目，支持縣域企業發行企業債券融資，城(chéng)投債發行加速。 

2. 交易所關于政府融資平台發行債券要求

（1）類平台公司“雙50%”标準：根據證監會于2015年1月(yuè)發布的(de)《公司債券發行與交易管理(lǐ)辦法》，第六十九條明(míng)确規定發行人(rén)不包括地方政府融資平台。但在實際操作中，證監會對(duì)已經退出銀監會平台的(de)類平台公司有所放松，并于2015年7月(yuè)底制定了(le)相應的(de)甄别标準，有以下(xià)兩種情形的(de)發行人(rén)不得(de)發行公司債券：一是被列入銀監會地方政府融資平台名單（監管類）；二是最近三年（非公開發行的(de)爲最近兩年）來(lái)自所屬地方政府的(de)現金流入與發行人(rén)經營活動現金流入占比平均超過50%，且最近三年（非公開發行的(de)爲最近兩年）來(lái)自所屬地方政府的(de)收入與營業收入占比平均超過50%。“雙50%”的(de)标準中隻要有一條滿足比重低于50%即可(kě)，例如平台公司和(hé)平台公司之間資金拆借較多(duō)，如果這(zhè)部分(fēn)經營活動現金流計入基數，現金流低于50%的(de)紅線就比較容易滿足。

（2）“雙50%”标準改爲“單50%”标準：2016年9月(yuè)2日，上交所對(duì)地方融資平台的(de)甄别标準進行了(le)修訂，（1）将“雙50%”（最近三年政府的(de)現金流入及所屬地方政府的(de)收入占比均超過50%）調整爲“單50%”（所屬地方政府的(de)收入超過50%）。（2）調整指标計算(suàn)方法。發行人(rén)計算(suàn)政府收入占比，除了(le)可(kě)采取報告期内各年度政府收入占比的(de)算(suàn)數平均值外，也(yě)可(kě)采取“加權平均法”（各年度源自地方政府的(de)收入總額/各年度營業收入總額）。從監管角度而言，現金流指标容易被粉飾、被人(rén)爲調整，“二變一”上調門檻是爲防範地方政府債務風險，進一步規範公司債券市場(chǎng)發展。

（3）對(duì)于六個(gè)月(yuè)内到期的(de)債務取消“單50%”限制。近期，據21世紀經濟報道稱，上交所對(duì)地方融資平台發行公司債的(de)審核條件有所放松，對(duì)于用(yòng)于借新還(hái)舊(jiù)的(de)發債申請，可(kě)以不受政府收入占比50%的(de)上限限制，并滾動發行，但是交易要求募集資金用(yòng)途僅限用(yòng)于償還(hái)交易所公司債。

3. 交易商協會關于政府融資平台發行債券要求

（1）“六真原則”

2008年10月(yuè)，交易商協會制定“六真”原則，是指“真公司、真資産、真項目、真支持、真償債、真現金流”六原則，即：明(míng)确要求申請企業不得(de)爲“空殼”公司，需内控完善，業務經營和(hé)公司财務具有獨立性；公司資産必須存在能産生現金流和(hé)利潤并保證償債的(de)經營性資産，不能全部爲公益性資産；必須是公司或下(xià)屬子公司正常經營的(de)項目，要避免爲融資而将項目主業臨時(shí)并入的(de)情況；政府具有明(míng)确的(de)支持措施，且措施落實到位；要有明(míng)确、可(kě)信的(de)償債計劃，具體體現爲非經營性收入是否超過30%，地方政府債務率是否低于100%；公司必須有穩定、真實的(de)現金流。

（2）将“六真原則”放松爲四類

2012年7月(yuè)，銀行間交易商協會放松可(kě)發債名單，按六真原則放松爲四類：1.産業類公司（高(gāo)速、鐵路等有真實現金流）；2.全民所有制企業；3.保障房(fáng)建設；4.19文件中支持的(de)地鐵軌交項目。

（3）拟放開省級以下(xià)的(de)城(chéng)投債企業發債條件

2014年3月(yuè)，交易商協會主承銷商會議(yì)上商定，拟對(duì)城(chéng)投類企業所在地方的(de)行政級别不進行限制，隻需符合六真原則，且需滿足地方政府級債務率不超過100%或負債率不超過60%，拟放開省級以下(xià)城(chéng)投債類企業發債條件。

（4）《關于進一步完善債務融資工具注冊發行工作的(de)通(tōng)知》

交易商協會2014年12月(yuè)1日發布《關于進一步完善債務融資工具注冊發行工作的(de)通(tōng)知》，總體原則是不新增地方政府債務、募投項目應爲具有經營性現金流的(de)非公益性項目，并明(míng)确規定要參考審計署、銀監會以及财政部的(de)融資平台名單，并以此進行排除。

（5）放松城(chéng)投企業債務融資工具發行口徑

據第一财經新聞網站報道，在2015年2月(yuè)26日交易商協會與主承銷商的(de)通(tōng)氣會上釋放出協會放松城(chéng)投企業債務融資工具發行口徑的(de)信号。

如果注冊發行企業在2013年債務審計名單内、銀監會名單内及2013年審計後有新增納入政府償還(hái)責任（簡稱“一類債務”）的(de)需要額外出具說明(míng)；而企業在名單内，但申請注冊時(shí)已無存量債務納入一類債務，以及關聯企業（子公司或擔保公司）在名單内但發行企業不在名單内的(de)可(kě)在注冊發行材料中進行披露，并由主承銷商出具專項盡職調查報告。

在募集用(yòng)途方面，可(kě)用(yòng)于項目、補充流動資金和(hé)償還(hái)銀行貸款，對(duì)于募投項目和(hé)補充流動資金缺口有一定要求；另外用(yòng)于償還(hái)銀行貸款的(de)，嚴格限制不可(kě)以用(yòng)于償還(hái)甄别爲一類債務的(de)銀行貸款；用(yòng)于償還(hái)的(de)銀行貸款爲地方政府負有擔保責任或救助責任的(de)債務，另有特殊規定。

（6）優化(huà)城(chéng)投類債券發行流程

2016年9月(yuè)2日，據第一财經新聞報道交易商協會進一步優化(huà)注冊發行工作流程、優化(huà)募集資金用(yòng)途等。

關于募集資金用(yòng)途的(de)限制：①優質企業發債可(kě)用(yòng)于償還(hái)各類信用(yòng)債券及金融機構借款等。②行業競争力不強、資産負債率較高(gāo)、經營财務狀況一般、市場(chǎng)認可(kě)度不高(gāo)的(de)企業（指參考外部評級AA級以下(xià)）注冊發行額度按全口徑計算(suàn)公開發行各類債券，并加強其募集資金用(yòng)途範圍的(de)管理(lǐ)。關于發行主體範圍方面：③新規則對(duì)于經濟基礎較好、市場(chǎng)化(huà)運作意識相對(duì)較高(gāo)的(de)省會城(chéng)市及計劃單列市，支持這(zhè)些地區(qū)下(xià)屬的(de)區(qū)縣級基礎設施建設類企業注冊發行債務融資工具。

4. 從發債政策看城(chéng)投公司投資價值

43号文規定“剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不得(de)新增政府債務”，此後一系列文件都意在推進城(chéng)投公司融資與政府信用(yòng)的(de)剝離，但從近幾月(yuè)發債政策看，先有發改委對(duì)優質發行主體的(de)認定和(hé)發債程序的(de)放松，後有交易所均對(duì)融資平台借新還(hái)舊(jiù)發債條件放松，城(chéng)投債價值再度凸顯。近日對(duì)于六個(gè)月(yuè)内到期的(de)債務取消“單50%”限制著(zhe)力支持哪些企業？

按照(zhào)Wind的(de)城(chéng)投債口徑，截至2019年3月(yuè)15日，城(chéng)投債存續的(de)債券規模爲9.40萬億元，其中公司債餘額爲16,176億元，占總存續債的(de)比重爲17.2%，我們統計了(le)3月(yuè)15日至9月(yuè)15日之間到期及回售的(de)城(chéng)投債情況，總規模約1.13萬億元，其中公司債的(de)到期及回售規模約爲1,164.2億元，占6個(gè)月(yuè)内總到期及回售的(de)比重約10.3%。分(fēn)主體評級來(lái)看，未來(lái)六個(gè)月(yuè)内到期的(de)城(chéng)投公司債中，AA及以下(xià)主體占比近45%，短期内低資質融資平台公司融資困境有望改善。

分(fēn)省份來(lái)看，3月(yuè)15日至9月(yuè)15日之間到期及回售的(de)城(chéng)投債中，公司債占比最高(gāo)的(de)省份分(fēn)别爲江蘇、天津、四川、重慶、浙江、貴州，均在60億元以上，江蘇、天津公司債規模分(fēn)别達326億元及122億元。分(fēn)城(chéng)市來(lái)看，未來(lái)6個(gè)月(yuè)内到期及回售的(de)城(chéng)投公司債規模達10億元以上的(de)城(chéng)市有28個(gè)，其中鎮江、蘇州、貴陽、成都和(hé)南(nán)京債務到期及回售規模較高(gāo)，分(fēn)别達66億元、63億元、58億元、56億元和(hé)51億元。如果以借新還(hái)舊(jiù)爲目的(de)發行公司債，放開政府收入占比50%的(de)上限限制，或将有限緩解這(zhè)些城(chéng)市平台的(de)再融資壓力。

未來(lái)6個(gè)月(yuè)到期及回售的(de)城(chéng)投債中，涉及發行人(rén)121家，其中公司債占比較高(gāo)江蘇、天津、四川、重慶、浙江、貴州分(fēn)别有49家、4家、13家、6家、10家及3家。地級市中公司債占比較高(gāo)的(de)鎮江、蘇州、貴陽、成都和(hé)南(nán)京分(fēn)别有6家、6家、12家、6家、6家及9家發行人(rén)。短期内低資質融資平台公司的(de)再融資壓力在公司債借新還(hái)舊(jiù)發行條件放松後，尤其是主體評級爲AA、公司債占比較高(gāo)的(de)省市地區(qū)的(de)城(chéng)投平台融資情況将得(de)到明(míng)顯緩解，爲防範化(huà)解地方政府隐性債務風險創造更好條件。