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國民研究:2019年城(chéng)投投資思路解析

2019-03-18      點擊:1099

信用(yòng)利差與期限利差的(de)博弈機會

我國債券市場(chǎng)尚處于發育階段,過去信用(yòng)利差通(tōng)常随著(zhe)基準利率變動,今年短久期下(xià)行較快(kuài),中長(cháng)端和(hé)長(cháng)端受多(duō)重因素影(yǐng)響影(yǐng)響跟随幅度不一緻,也(yě)造成期限利差分(fēn)化(huà)。回顧今年以來(lái)的(de)信用(yòng)債收益率和(hé)期限利差,無風險收益率、市場(chǎng)流動性和(hé)多(duō)起違約事件共同發力。收益率整體下(xià)行,但是對(duì)于信用(yòng)的(de)傳導卻有分(fēn)化(huà)。随著(zhe)經濟金融數據疲弱長(cháng)端收益率回落,短端帶動長(cháng)端下(xià)行,但是資管新規沖擊下(xià)委外仍處于收縮階段,機構信用(yòng)風險偏好并沒有下(xià)沉的(de)迹象導緻對(duì)信用(yòng)債的(de)配置力度邊際改善有限;雖然今年以來(lái)流動性環境緩和(hé),尤其銀行資金面改善,但總量的(de)回暖并沒有傳遞到中低等級,我們認爲從結構上看不同等級和(hé)期限的(de)信用(yòng)債分(fēn)化(huà)十分(fēn)顯著,現階段更多(duō)的(de)是高(gāo)等級信用(yòng)債和(hé)推動CRMW的(de)民企債,普遍來(lái)看中低等級信用(yòng)品種尤其是産業債再融資并沒有顯著好轉。

從期限利差表現來(lái)看,2018年下(xià)半年以來(lái)的(de)債券市場(chǎng)無論是國債還(hái)是高(gāo)等級、短久期的(de)信用(yòng)債,下(xià)行幅度非常明(míng)顯,1年期下(xià)行幅度最爲明(míng)顯,2-3年久期債券品種受到利好,抛開永續債之外,5年久期及以上的(de)債券鮮有問津,因此我們看到雖然5年和(hé)3年相對(duì)1年期均有不同程度降低,但是5Y-3Y卻仍然在擡升。從12月(yuè)14日數據來(lái)看, 10年期國債有了(le)回調迹象,也(yě)帶動了(le)信用(yòng)債收益率一定程度上擡。

城(chéng)投壓力在外不在内,今年價值重估表現得(de)更爲明(míng)顯。

城(chéng)投債今年較大(dà)的(de)負面壓力,一方面由于資管新規導緻的(de)表外收縮,令很多(duō)城(chéng)投債與平台非标的(de)資金滾續斷檔;同時(shí) 2017年下(xià)半年,政策層密集出台文件對(duì)地方債務問題嚴防死守,堅決遏制違法違規舉債,諸多(duō)平台融資進一步受限,2017年四季度開始,委貸、信托融資斷崖,諸多(duō)平台賴以生存的(de)表外渠道幾乎喪失殆盡。融資平台資金鏈的(de)大(dà)幅緊張在2018年表現得(de)特别明(míng)顯,接連出現了(le)很多(duō)風險事件。

近期城(chéng)投債成交相對(duì)其他(tā)債券品種更爲活躍,不過從成交結果來(lái)看,仍然集中于中高(gāo)等級、行政層級在市級以上的(de)主體。

違約并沒有影(yǐng)響收益率曲線,反而成了(le)信仰的(de)助推力。

2018年上半年以來(lái)的(de)城(chéng)投收益率一波三折,2018年7月(yuè)份國常會對(duì)于保障融資平台合理(lǐ)融資的(de)支持成爲拐點,繼而8月(yuè)中旬六師國資違約事件雖在一定程度沖擊了(le)估值,但随後及時(shí)兌付使得(de)市場(chǎng)多(duō)數投資者認知到城(chéng)投債是一種不能僅依賴量化(huà)分(fēn)析方法簡單得(de)出結論的(de)、并且具有濃厚中國特色的(de)大(dà)類資産品種。之後市場(chǎng)收益率趨于下(xià)行,整體帶動城(chéng)投收益率曲線在震蕩中下(xià)行。

接下(xià)來(lái)的(de)城(chéng)投債估值風險,短期來(lái)看,輿情可(kě)能出現針對(duì)工程施工的(de)結算(suàn)所爆出的(de)高(gāo)成本融資事件,去年臨近跨年出現的(de)融資成本接近15%的(de)情形有可(kě)能再度沖擊市場(chǎng)情緒,我們認爲在資管新規的(de)整體影(yǐng)響之下(xià),城(chéng)投非标逾期事件仍會爆發,甚至出現技術性違約事件,但實質違約損失仍很低,因此市場(chǎng)無需特别恐慌。

基建、房(fáng)地産和(hé)城(chéng)投平台共生效應顯著

曆史上基建投資與城(chéng)投放量共生效應十分(fēn)明(míng)顯,由地方政府加杠杆負債推動地方經濟建設,除了(le)納入預算(suàn)資金和(hé)少量地方債之外,過去往往依賴于城(chéng)投平台融資。由于近年來(lái)我國對(duì)于推動地方基礎設施建設意願十分(fēn)強烈,也(yě)導緻廣義财政在基建上面的(de)負擔越來(lái)越重。雖然數據上看增速有所減緩,基建投資從2010年的(de)20%下(xià)降到2017年的(de)13%,但是從财政收入自給率上看實在逐步惡化(huà),基建投資/寬口徑财政收入之比從 2010年的(de)50%左右上升到2017年的(de)75%,也(yě)就是說,基建投資的(de)增速要快(kuài)于寬口徑的(de)财政收入,而大(dà)部分(fēn)資金來(lái)源都需要依賴平台的(de)過度融資,因而也(yě)帶來(lái)去杠杆環境下(xià)市場(chǎng)對(duì)于滾動融資和(hé)償付債務的(de)擔憂。

客觀來(lái)看,我們認爲财政收入難以覆蓋日漸增長(cháng)的(de)基建投資,因此事權與财權不匹配的(de)央地關系衍生出的(de)城(chéng)投平台,其地位也(yě)在逐步地強化(huà),甚至已難退出曆史舞台。1992年,爲支持浦東新區(qū)建設,中央決定給予上海五方面的(de)配套資金籌措方式,曆史上第一隻城(chéng)投債浦東新區(qū)建設債券出現,後來(lái)随著(zhe)省市區(qū)縣各行政層級城(chéng)投平台雨(yǔ)後春筍般爆發,其各類融資導緻的(de)當下(xià)隐性債務問題盤根錯節。根據我們在《地方政府隐性債務成因、規模、對(duì)策》(2018-8-30)報告中分(fēn)析和(hé)測算(suàn)的(de)數據來(lái)看, 2015年以來(lái)城(chéng)投隐性債務增加速度明(míng)顯。我們根據債券市場(chǎng)城(chéng)投公司資産負債表測算(suàn)(已經發債公司與沒有發債公司的(de)經驗比例爲1.5倍),2015/2016/2017城(chéng)投公司的(de)隐性債務分(fēn)别爲32.52億/41.75億/47.95億,2017年的(de)城(chéng)投債務比2016年仍然是增加的(de),而且增速不低。

那麽城(chéng)投跟房(fáng)地産的(de)關系如何理(lǐ)解呢(ne),我們認爲地方政府的(de)主要收入來(lái)源之一的(de)政府性基金,絕大(dà)部分(fēn)來(lái)源于土地出讓,這(zhè)也(yě)是城(chéng)投平台和(hé)地方政府如果要自身解決隐性債務問題的(de)基本收入來(lái)源。那麽地方政府-城(chéng)投平台-房(fáng)地産市場(chǎng)的(de)鏈條就變得(de)相對(duì)清晰。限制地方政府隐性債務擴張也(yě)會帶來(lái)副作用(yòng),如果爲了(le)限制城(chéng)投平台,而限制平台債務,那城(chéng)投和(hé)地方政府隻能訴諸于房(fáng)地産市場(chǎng)和(hé)土地出讓緩解資金壓力,實際上又對(duì)居民部門的(de)杠杆與債務帶來(lái)了(le)壓力。去杠杆與城(chéng)投監管趨嚴,地方政府廣義資金來(lái)源受阻,借債較多(duō)的(de)地方政府還(hái)本付息壓力很大(dà),可(kě)能加大(dà)收稅與土地出讓的(de)意願,這(zhè)也(yě)側面的(de)對(duì)房(fáng)價産生了(le)一些影(yǐng)響。但是房(fáng)價的(de)上漲引起了(le)居民與中央政策部門的(de)一些反彈。所以一些城(chéng)市對(duì)房(fáng)地産進行限價,因此也(yě)導緻了(le)土地流拍(pāi)和(hé)房(fáng)地産售價與成本拉不開收益的(de)情況。

因此在之前隐性債務報告裏,我們也(yě)認爲基建投資的(de)負擔,在舊(jiù)有的(de)發展模式下(xià),還(hái)是需要回到地方政府開源節流與土地出讓,而土地出讓勢必要求一輪房(fáng)地産景氣。舊(jiù)有的(de)基建投入模式,每一衰退要求的(de)财政擴張周期,往往是地方政府加杠杆周期;而投資支出後,需要後續土地出讓償債,又需要一輪地産周期進行解套。

所以我們看到,地方政府加杠杆都要回到土地出讓、居民部門加杠杆的(de)道路上來(lái)。

2008年地方政府迅速地加杠杆帶動了(le)居民部門杠杆率迅速擡升;2013年以後地方政府加杠杆後,居民部門在2016年後跟随加杠杆。

城(chéng)投資質随所處區(qū)域經濟發展而變動

如果從内部指标定量的(de)角度去看城(chéng)投,往往是霧裏看花,依稀能發現諸多(duō)問題和(hé)風險,但是如果将外部經濟數據和(hé)城(chéng)投業務轉型和(hé)區(qū)域經濟發展結合在一起分(fēn)析,往往可(kě)以透過現象看到城(chéng)投的(de)本質和(hé)未來(lái)轉型的(de)推演。

投資機構通(tōng)常從多(duō)個(gè)維度去分(fēn)析城(chéng)投:包括看經濟、看債務、看區(qū)域、看定位、看業務、看各類拟合指标等,此類方法可(kě)以有效防範風險,但也(yě)難以精準挖掘價值和(hé)綜合評估資質,同時(shí)在投資過程中我們也(yě)發現往往需要及時(shí)反饋,我們建議(yì)有效的(de)指标需适當化(huà)繁爲簡。我們通(tōng)過城(chéng)鎮化(huà)發展的(de)參考比對(duì),發現區(qū)域經濟、地方政府、平台資質其實都會反映在房(fáng)價當中。我們以北(běi)京爲例,試著(zhe)通(tōng)過一個(gè)經濟指标去解答(dá)綜合問題。

以北(běi)京市爲例,16個(gè)區(qū)國資委下(xià)都有自己的(de)資本經營管理(lǐ)中心或城(chéng)投平台。從各區(qū)的(de)GDP規模、一般公共預算(suàn)收入及近一年二手房(fáng)成交均價看,北(běi)京市每個(gè)區(qū)經濟發展程度不一樣,可(kě)以看作是全國城(chéng)投平台的(de)縮影(yǐng)。按照(zhào)經濟指标進行排列,北(běi)京16個(gè)區(qū)的(de)經濟發展水(shuǐ)平呈顯著的(de)梯隊分(fēn)布。

與經濟水(shuǐ)平相對(duì)應的(de)是,不同經濟發展階段的(de)地區(qū)下(xià)屬城(chéng)投平台業務也(yě)存在明(míng)顯差異。

從所屬區(qū)域房(fáng)價和(hé)權屬企業業務分(fēn)類看,核心城(chéng)區(qū)朝陽區(qū)、海澱區(qū)、西城(chéng)區(qū)和(hé)東城(chéng)區(qū),權屬國資企業的(de)業務除基建、土地開發業務外,還(hái)具有文物(wù)保護、商品房(fáng)開發、産品銷售、金融擔保等多(duō)元化(huà)業務,已經成爲較爲綜合的(de)建設投資集團;接下(xià)來(lái)包括豐台區(qū)、昌平區(qū)、石景山區(qū)等7個(gè)區(qū),其權屬企業業務以基建、土地開發、保障性住房(fáng)建設爲主,其他(tā)經營業務較爲單一,同時(shí)一定程度上依賴政府的(de)補貼;還(hái)有包括懷柔區(qū)、密雲區(qū)、平谷區(qū)、門頭溝區(qū)和(hé)延慶區(qū),平台業務絕大(dà)部分(fēn)爲基建業務,除了(le)少數商品房(fáng)項目,其他(tā)業務也(yě)均爲傳統的(de)銷售及制造行業等。

如果以上述分(fēn)析邏輯來(lái)推演上海甚至廣深,同樣可(kě)以看到由于地區(qū)甚至區(qū)位經濟發展的(de)不統一,超前的(de)區(qū)域其自身對(duì)于城(chéng)投平台的(de)依賴程度則會越低。當然,放眼全國,由于區(qū)域内部經濟發展水(shuǐ)平、城(chéng)市建設進度仍有不小差異,所以區(qū)域内部城(chéng)投平台的(de)市場(chǎng)化(huà)程度也(yě)有很大(dà)差異。地緣結構、發展思路、人(rén)口資源、支柱産業等因素均會影(yǐng)響城(chéng)投資質,亦不能一概而論城(chéng)投轉型和(hé)退出,投研需因城(chéng)而異。

整體來(lái)看,爲了(le)應對(duì)外部環境壓力與國内經濟下(xià)行壓力,債務與杠杆的(de)解決方案可(kě)能有所緩和(hé),因此也(yě)對(duì)城(chéng)投平台明(míng)年的(de)收益帶來(lái)高(gāo)β和(hé)彈性的(de)α收益機會。從7月(yuè)政策的(de)轉向看,貨币向信用(yòng)傳導不暢的(de)根源在于公共部門的(de)信用(yòng)擴張受阻,而公共部門信用(yòng)擴張受阻源于政府、尤其是地方政府資金來(lái)源的(de)掣肘,基建投資一直隔空喊話(huà)但落地節奏低于預期。我們看到,資産端的(de)各類基建項目正在重啓,信托與非标融資投向的(de)限制也(yě)在逐步放開,但是回到關鍵問題,就是地方政府資金來(lái)源上,如果不能對(duì)債務處置有所邊際放松,那麽就無法調動地方政府參與基建項目的(de)積極性。我們在2019年年度策略報告中提到城(chéng)投的(de)投資策略:近期政策層在股票(piào)市場(chǎng)、民營企業信貸、減稅等領域密集發聲,我們認爲後續的(de)公共部門發力将不會半途而廢。所以對(duì)于城(chéng)投債的(de)資質,我們認爲恐将不是分(fēn)化(huà)的(de)格局,而是有可(kě)能走向一個(gè)低資質平台逐步改善與收斂的(de)局面。

考慮到2019年的(de)基建支出與财政壓力,完全依靠PPP、地方政府債券和(hé)專項債還(hái)不能夠滿足地方政府基建融資需求,城(chéng)投平台融資功能仍要維持。一方面,現階段多(duō)數地方政府對(duì)政績和(hé)基建的(de)需求仍較爲強烈,對(duì)城(chéng)投主體這(zhè)一融資工具依賴程度仍很高(gāo),一刀(dāo)切的(de)政策存在一定現實約束。另一方面,由于目前諸多(duō)平台存續債務較多(duō),難以短期内與政府将往來(lái)賬款厘清,融資很難戛然而止。更需注意的(de)是各類專項債券是在地方債務限額内的(de),規模有限,暫不能代替城(chéng)投作用(yòng)。新道尚未疏通(tōng),老路不能有礙,我們認爲在财稅體制改革完成和(hé)宏觀經濟企穩之前,城(chéng)投平台依然是地方政府融資的(de)主要手段,根本上城(chéng)投平台融資功能仍要維持。

2019年城(chéng)投債配置策略

城(chéng)投平台融資在2019年仍難以被舍棄,但是在融資方面将會有所收斂,在擴大(dà)融資規模和(hé)優先保障債務償付方面将尋求折中。即便最小的(de)城(chéng)投違約依然會影(yǐng)響省級平台信譽,地方政府對(duì)于城(chéng)投平台或者産控集團的(de)支持與救助已經變爲成本-收益思維,地方政府勢必權衡救助的(de)成本(真金白銀)和(hé)救助的(de)收益(良好形象以維持再融資),因此,城(chéng)投風險導火索将是地方政府償債意願和(hé)償債能力博弈之後的(de)結果。現階段去杠杆效果明(míng)顯,債務皮筋彈性仍然有一定伸縮空間,尚未到風險臨界值。根據我們走訪調研結果來(lái)看,現階段城(chéng)投風險在于輿論推升的(de)估值變動風險而非實質違約風險。地方基建任務交由城(chéng)投平台相比普通(tōng)企業則更具政府信賴,與生俱來(lái)的(de)地方基建功能屬性是城(chéng)投平台賴以生存的(de)本源。

提速發展中的(de)地方政府基建規模和(hé)資金投入的(de)力度均較高(gāo),業務保障利好城(chéng)投主體資質。城(chéng)投負債擴張放緩,然而相應的(de)政府支持可(kě)獲取性亦在變化(huà),資質調整因城(chéng)而異疊加估值統一沖擊下(xià),更應關注區(qū)域基建規劃連帶與平台的(de)相對(duì)地位而非區(qū)域經濟的(de)橫向比較。配置選擇上,更應關注未來(lái)固定資産投資仍保持較高(gāo)增速、對(duì)平台依賴較高(gāo)的(de)地級市;城(chéng)投主體需辨别其定位和(hé)職能,關注區(qū)域基建規劃時(shí)長(cháng)與債券久期覆蓋度。區(qū)域選擇方面,我們認爲未來(lái)經濟增長(cháng)潛力大(dà)、業務持續性強、區(qū)域基建規劃期較長(cháng)的(de)區(qū)域其承擔長(cháng)期基建職能的(de)城(chéng)投主體均存在配置價值。财務指标方面,重點關注與項目相關的(de)在建工程、固定資産(在建工程完工轉固定資産)、存貨(土地資産或者暫時(shí)計入存貨中的(de)完工項目)等指标變化(huà)情況,諸如國家級新區(qū)城(chéng)投主體近年來(lái)上述指标增速明(míng)顯,且由于職能特殊性,其在建項目往往涉及機場(chǎng)、地鐵、保障房(fáng)、道路橋梁等,項目投資額大(dà)且規劃期較長(cháng),一定程度增益其信用(yòng)資質。

本文摘編來(lái)源 | CITICS債券研究,微信号 CiticsMacroBond

作者 | 中信證券明(míng)明(míng)債券研究團隊