一、非标的(de)界定

（一）銀監會8号文

“非标債權”系基于銀行業監管而創設的(de)概念。2013年3月(yuè)25日，銀監會發布的(de)《關于規範商業銀行理(lǐ)财業務投資運作有關問題的(de)通(tōng)知》（銀監發[2013]8号，以下(xià)簡稱8号文），以列舉方式就非标準化(huà)債權資産進行明(míng)确規定。

 根據8号文，非标準化(huà)債權資産是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的(de)債權性資産，包括但不限于信貸資産、信托貸款、委托債權、承兌彙票(piào)、信用(yòng)證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購(gòu)條款的(de)股權性融資等，即凡是未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的(de)債權性資産，就是非标債權。

 （二）一行三會一局《資管新規（征求意見稿）》

2017年11月(yuè)17日，中國人(rén)民銀行、銀監會、證監會、保監會、外彙局發布的(de)《關于規範金融機構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見（征求意見稿）》(以下(xià)簡稱《資管新規（征求意見稿）》）規定，“标準化(huà)債權類資産是指在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國務院和(hé)金融監督管理(lǐ)部門批準的(de)交易市場(chǎng)交易的(de)具有合理(lǐ)公允價值和(hé)較高(gāo)流動性的(de)債權性資産，具體認定規則由人(rén)民銀行會同金融監督管理(lǐ)部門另行制定。其他(tā)債權類資産均爲非标準化(huà)債權類資産。”

 标準化(huà)債權類資産以外的(de)都屬于非标債權，即無法同時(shí)滿足上述三方面（交易市場(chǎng)、公允價值、流動性）要求的(de)，歸入非标債權。

 綜上，《資管新規（征求意見稿）》界定的(de)非标債權的(de)範圍小于8号文。但由于《資管新規（征求意見稿）》正式版本尚未頒布，新的(de)非标債權的(de)認定規則亦未出台。因此，本文討(tǎo)論的(de)非标債權仍以實踐中業界通(tōng)常沿用(yòng)的(de)銀監會8号文對(duì)非标債權的(de)定義。

二、主要監管政策及限制

（一）一行三會一局

2017年11月(yuè)17日，一行三會一局發布《資管新規（征求意見稿）》。不同于私募行業機構與業務三分(fēn)類中将非标債權歸于其他(tā)類的(de)劃分(fēn)，《資管新規（征求意見稿）》将非标債權歸爲固定收益類，其于信息披露、認購(gòu)門檻、産品分(fēn)級設計中的(de)杠杆倍數方面需要受到相應類别的(de)限制。

在規範資金池的(de)要求方面，《資管新規（征求意見稿）》允許标準化(huà)資産存在期限錯配，但對(duì)于非标債權仍然要求不得(de)期限錯配，并且進行嚴格的(de)規定，明(míng)确“非标準化(huà)債權類資産的(de)終止日不得(de)晚于封閉式資産管理(lǐ)産品的(de)到期日或者開放式資産管理(lǐ)産品的(de)最近一次開放日”，意味著(zhe)此前銀行或信托通(tōng)過開放式産品的(de)方式規避禁止期限錯配的(de)做(zuò)法将被叫停，亦對(duì)私募基金産生相應影(yǐng)響。此後，銀監會、證監會、保監會、基金業協會等各部門相繼出台了(le)監管規定對(duì)非标業務進行限制和(hé)規範。

 （二）銀監會

2018年1月(yuè)5日，銀監會發布《商業銀行委托貸款管理(lǐ)辦法》，規定“商業銀行不得(de)接受委托人(rén)爲金融資産管理(lǐ)公司和(hé)經營貸款業務機構的(de)委托貸款業務申請”，即禁止具備貸款發放資質的(de)機構作爲委托人(rén)；同時(shí)規定“商業銀行不得(de)接受委托人(rén)下(xià)述資金發放委托貸款：（一）受托管理(lǐ)的(de)他(tā)人(rén)資金”。即隻要屬于“受托管理(lǐ)的(de)他(tā)人(rén)資金”的(de)範疇，就不得(de)發放委托貸款，意味著(zhe)資産管理(lǐ)産品募集的(de)資金，包括私募基金，都不能再發放委托貸款，當前資管産品非标投資的(de)重要方式因此多(duō)被封堵。

 （三）基金業協會

（1）2017年12月(yuè)2日，基金業協會會長(cháng)洪磊在第四屆中國（甯波）私募投資基金峰會上發表講話(huà)，提到一些機構充當信貸資金通(tōng)道，通(tōng)過單一資産對(duì)接或結構化(huà)設計等方式發行“名股實債”、“明(míng)基實貸”産品，變相保底保收益；強調“維護基金的(de)本質，強化(huà)專業化(huà)經營要求。基金的(de)本質特征是集合理(lǐ)财、組合投資……基金與信貸是兩類不同性質的(de)金融服務活動。從基金的(de)本質出發，任何基金産品都不能對(duì)投資者保底保收益，不能搞名股實債或明(míng)基實貸。”；表明(míng)“對(duì)違法違規開展金融機構持牌專營業務或者不符合協會自律規則的(de)産品，如進行直接借貸、民間借貸、P2P、衆籌投資等，或直接購(gòu)買商品房(fáng)出售獲取差價等的(de)，不予備案。”

 （2）2018年1月(yuè)12日，基金業協會在資産管理(lǐ)業務綜合報送平台（ambers系統）發布《私募投資基金備案須知》，再次重申并強調私募基金備案的(de)注意事項，明(míng)确私募基金的(de)投資不應是借貸活動，2月(yuè)12日起，基金業協會将不再辦理(lǐ)不屬于私募投資基金範圍的(de)産品的(de)新增申請和(hé)在審申請，并就不屬于私募基金範圍的(de)情形進行列舉：

1.底層标的(de)爲民間借貸、小額貸款、保理(lǐ)資産等《私募基金登記備案相關問題解答(dá)（七）》所提及的(de)屬于借貸性質的(de)資産或其收（受）益權；

2.通(tōng)過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的(de)；

3.通(tōng)過特殊目的(de)載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的(de)。

 《備案須知》通(tōng)過底層标的(de)和(hé)投資方式的(de)限制，主要是對(duì)借貸進行限制，而并無規定凡是底層資産爲非标債權的(de)行爲都不屬于私募基金的(de)範圍，即并未禁止所有的(de)非标債權業務。

 （3）2018年1月(yuè)23日，基金業協會在北(běi)京召開“類REITs業務專題研討(tǎo)會”，明(míng)确在私募基金投資端，私募基金可(kě)以綜合運用(yòng)股權、夾層、可(kě)轉債、符合資本弱化(huà)限制的(de)股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。符合上述要求和(hé)《備案須知》的(de)私募基金産品均可(kě)以正常備案。

 翌日，研討(tǎo)會相關内容于基金業協會官方網站及官方微信公衆号均有發布，雖然并非正式成文規範，但可(kě)看到監管态度和(hé)本意。相關監管政策并未完全禁止私募基金投資于非标債權類資産。

 三、影(yǐng)響

目前從事非标業務的(de)主要是股權類私募基金管理(lǐ)人(rén)和(hé)其他(tā)類私募基金管理(lǐ)人(rén)。其中，股權類主要通(tōng)過股+債投資（包括股權+委托貸款、股權+股東借款等方式）進行，其他(tā)類主要通(tōng)過債權投資（包括直接貸款、委托貸款、信托貸款、債權轉讓、收（受）益權轉讓、名股實債等方式）進行。

 前述監管新規的(de)相關規定，對(duì)于股權+委托貸款、直接貸款、委托貸款、信托貸款、借貸性質的(de)資産或其收（受）益權及名股實債等私募基金從事非标業務的(de)道路進行了(le)限制和(hé)封堵，尤其是其他(tā)類私募基金管理(lǐ)人(rén)的(de)投資範圍進一步受到限制。

 根據基金業協會官方網站檢索數據，2017年9月(yuè)其他(tā)類私募基金管理(lǐ)人(rén)登記數量爲9，自2017年10月(yuè)起截至2018年2月(yuè)25日止，其他(tā)類私募基金管理(lǐ)人(rén)登記數量爲0，即再無登記其他(tā)類私募基金管理(lǐ)人(rén)。而其他(tā)類私募基金管理(lǐ)人(rén)何時(shí)恢複登記，及其未來(lái)是否仍然存在，有待關注。

 結語

因此，基于相關規定的(de)限制，于可(kě)見預期内，非标私募業務将大(dà)幅減少。而相關監管政策并未完全禁止私募基金投資于非标債權類資産，一方面，“私募基金可(kě)以綜合運用(yòng)股權、夾層、可(kě)轉債、符合資本弱化(huà)限制的(de)股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本”，即私募基金可(kě)進行形成權益資本的(de)債權投資，另一方面，《備案須知》僅限制屬于借貸性質的(de)資産或其收（受）益權，因此對(duì)于具有真實交易基礎、不屬于借貸性質的(de)債權投資，可(kě)能不在監管的(de)限制範圍。

本文作者：王夢靜律師團隊。本文爲金融掌中寶原創。