一、信托與企業資産證券化(huà)

企業資産證券化(huà)是目前發行量最大(dà)，也(yě)是種類最多(duō)的(de)資産證券化(huà)品種。信托在企業資産證券化(huà)中的(de)應用(yòng)基礎是以信托受益權爲基礎資産的(de)企業資産證券化(huà)，簡稱“信托受益權ABS”，典型信托受益權ABS的(de)基本交易結構爲：

從信托的(de)視角出發，信托受益權ABS分(fēn)成兩大(dà)類，信托主導型和(hé)信托“通(tōng)道”型。而信托通(tōng)道型又可(kě)以分(fēn)成資金信托型和(hé)财産權信托型。财産權信托型可(kě)以分(fēn)成外部财産權型和(hé)内部财産權型。具體結構圖爲： 

（一）信托主導型企業資産證券化(huà)

信托主導型信托受益權ABS中，信托公司是交易發起人(rén)、原始權益人(rén)、也(yě)是實際融資人(rén)，對(duì)于信托公司來(lái)講很有意義。

固有資金自持信托受益權開展資産證券化(huà)，可(kě)以提高(gāo)資金的(de)流動性，并賺取非标資産轉化(huà)爲标準化(huà)資産的(de)較高(gāo)利差。按照(zhào)此思路，信托公司可(kě)以用(yòng)固有資金配置自己的(de)信托産品，形成信托受益權再進行證券化(huà)，循環操作，提高(gāo)固有資金的(de)周轉速度和(hé)收益率，同時(shí)可(kě)以很好地支持信托業務的(de)發展。

（二）信托通(tōng)道型企業資産證券化(huà)

首先說明(míng)一點，本文所說的(de)“通(tōng)道”型是指爲“信托”在交易結構中扮演一個(gè)SPV的(de)角色，實際上信托公司在整個(gè)交易中如果對(duì)原始權益人(rén)的(de)把控力較強，也(yě)可(kě)以主導整個(gè)交易。

1、資金信托型

引入信托作爲SPT後，将分(fēn)散的(de)現金流通(tōng)過信托貸款換成了(le)一筆債權，現金流變得(de)可(kě)預測易管理(lǐ)。而且，引入信托貸款後，可(kě)以在信托層面靈活引入抵質押、擔保等外部增新措施，使本次交易的(de)基礎資産合規、清晰、更容易讓市場(chǎng)接受。

實際上，在目前的(de)資産證券化(huà)實踐中越來(lái)越多(duō)的(de)交易采用(yòng)信托+資産支持計劃的(de)雙SPV結構，在這(zhè)種類型的(de)資産證券化(huà)項目中引入信托的(de)基本邏輯是一緻的(de)，均是通(tōng)過信托将不可(kě)轉讓或者不确定性較大(dà)的(de)未來(lái)收益權或現金流轉換成适合證券化(huà)的(de)基礎資産，既符合監管要求，也(yě)符合市場(chǎng)需求。

在信托參與的(de)消費金融ABS中，交易結構實際也(yě)是資金信托型通(tōng)道，目前基于這(zhè)種基礎資産創設邏輯，信托+資産支持計劃雙SPV的(de)交易結構也(yě)廣泛應用(yòng)在CMBS當中。

2、财産權信托型

财産權通(tōng)道型信托受益權ABS可(kě)以分(fēn)爲内部财産權型和(hé)外部财産權型，其共同特點爲通(tōng)過财産權信托，不需要過橋資金，且财産權信托按信托公司實際收取報酬的(de)5%繳納保障基金，可(kě)以大(dà)幅降低繳納金額以降低實際融資成本。

外部财産權型：目前的(de)商業物(wù)業承租人(rén)大(dà)都比較分(fēn)散，實力也(yě)較弱，導緻未來(lái)現金流也(yě)比較分(fēn)散，不确定性較大(dà)，所以此模式可(kě)複制性不強。

内部财産權型：内部财産權型信托受益權ABS與資金信托型相比優勢明(míng)顯，開辟了(le)基礎資産創設的(de)新思路，而且具有較強的(de)可(kě)複制性。

二、信托與信貸資産證券化(huà)

（一）信托與典型的(de)信貸資産證券化(huà)

根據《信貸資産證券化(huà)試點管理(lǐ)辦法》，目前我國銀行間市場(chǎng)的(de)信貸資産證券化(huà)均是以信托受益權份額的(de)形式發行，典型的(de)信貸資産證券化(huà)交易結構也(yě)比較簡單，圖示如下(xià)： 

就信托而言，雖然在交易結構中信托起到了(le)最核心的(de)作用(yòng)，因爲SPT體現出了(le)資産證券化(huà)的(de)本質，包括風險隔離和(hé)現金流的(de)重新分(fēn)割等。但實踐中，整個(gè)交易中主導方是銀行，而交易結構設計中的(de)核心技術，包括資産組合的(de)安排、現金流的(de)安排等則主要由證券公司等承銷機構完成，信托在整個(gè)交易中雖然必不可(kě)少，但是大(dà)都僅承擔“通(tōng)道”角色。

（二）信托與“私募資産證券化(huà)”

首先要說明(míng)的(de)是，業内所稱的(de)“私募資産證券化(huà)”或者“私募ABS”，一般是指與資産證券化(huà)的(de)交易結構與交易邏輯類似，但并不通(tōng)過銀行間或者交易所等挂牌交易的(de)ABS。

目前市場(chǎng)發行的(de)私募ABS中，銀行信貸資産私募ABS占了(le)大(dà)部分(fēn)，另外也(yě)有企業資産私募ABS。因此，本文将“私募資産證券化(huà)”放在信貸資産證券化(huà)部分(fēn)討(tǎo)論。

銀行信貸資産私募ABS可(kě)以分(fēn)成兩種，一種是以銀行已投的(de)存量非标資産爲基礎資産發行私募ABS，即存量信貸資産的(de)私募ABS，另一種則是通(tōng)過私募ABS投入新增非标資産，即增量信貸資産的(de)私募ABS。

存量資産私募ABS交易結構即将存量信貸資産設立财産權信托并分(fēn)層評級後發行信托受益權份額，除未挂牌發行外與銀行間發行的(de)信貸資産證券化(huà)差異不大(dà)，在此不做(zuò)詳細的(de)論述。而增量資産的(de)私募ABS則綜合運用(yòng)了(le)資金信托、财産信托、信托受益權轉讓等，典型信托型增量信貸資産私募ABS交易結構如下(xià)： 

具體來(lái)說，參與各方角色爲：

資金行，即增量資産非标出表的(de)實際需求方。

過橋銀行，爲資金行非标出表提供過橋資金。

單一資金信托A，通(tōng)過資金信托，直接對(duì)非标項目發放信托貸款。

财産權信托B，财産權信托，作爲SPT重新分(fēn)割現金流，并進行證券的(de)分(fēn)層分(fēn)級。

交易流程爲過橋行提供過橋資金設立單一信托A，持有信托A的(de)信托受益權，信托A發放項目信托貸款，形成非标債權資産；信托A将持有的(de)非标債權委托給信托B設立财産權信托，持有信托B的(de)信托受益權；信托B将持有的(de)非标債權資産進行優先劣後分(fēn)級，重新分(fēn)割現金流，并聘請律師進行盡職調查，評級機構進行評級，形成基礎資産并發行資産支持證券；資金行認購(gòu)資産支持證券完成實際出資，資金通(tōng)過信托B，信托A返回至過橋銀行。至此資金行通(tōng)過兩層信托計劃實際發放貸款完成。

三、信托與資産支持票(piào)據（ABN）

2016年12月(yuè)，交易商協會發布《非金融企業資産支持票(piào)據指引（修訂稿）》，正式确定信托可(kě)以作爲ABN的(de)發行載體。信托型ABN的(de)出現與傳統的(de)ABN相比，與目前的(de)交易所ABS相比均取得(de)了(le)一定的(de)突破，但目前市場(chǎng)上發行的(de)信托型ABN實際都可(kě)以找到與之交易結構類似的(de)交易所ABS，因此本文不做(zuò)分(fēn)類，著(zhe)重對(duì)比一下(xià)其與傳統ABN、交易所ABS的(de)異同。一個(gè)典型的(de)信托型ABN交易結構如下(xià)： 

信托型ABN與傳統型ABN比較

信托型ABN出現對(duì)于信托公司來(lái)講意義重大(dà)，與傳統ABN相比，實現了(le)多(duō)項突破，簡單總結主要有：

第一，傳統ABN一般采用(yòng)賬戶隔離的(de)方案，在銀行開立專用(yòng)賬戶對(duì)标的(de)資産的(de)回款現金流進行隔離監管，雖然可(kě)以對(duì)基礎資産産生的(de)現金流實行單獨的(de)監管，但并未實現真正的(de)真實出售與破産隔離，比如融資主體如果發生因債務糾紛被查封資産等事項，隔離賬戶中的(de)現金實際也(yě)會被查封。而信托型ABN通(tōng)過引入信托作爲發行載體，标的(de)資産通(tōng)過交付給信托計劃而實現破産隔離。

第二，傳統的(de)ABN均采用(yòng)私募發行，信息披露很不充分(fēn)，而信托型ABN實現了(le)公募發行，信息充分(fēn)披露。

第三，傳統ABN的(de)發行邏輯實際上是基于企業信用(yòng)，對(duì)于融資主體信用(yòng)等級要求很高(gāo)，所以發行主體主要集中在地方城(chéng)投類、基礎設施運營類企業，而信托型ABN實現破産隔離後，發行的(de)邏輯可(kě)以拓展到資産信用(yòng)，比如上文案例中，并沒有采取外部增信措施，僅靠内部增信，即證券的(de)分(fēn)層，就實現了(le)優先級AAA的(de)評級。發行邏輯的(de)改變也(yě)意味著(zhe)融資主體的(de)改變，所以理(lǐ)論上中小型企業也(yě)可(kě)以憑借優質的(de)未來(lái)現金流穩定的(de)資産來(lái)獲得(de)高(gāo)信用(yòng)等級才能實現的(de)低成本融資。

第四，傳統ABN并不能實現出表，而信托型ABN可(kě)以實現出表。當然，在這(zhè)裏需要說明(míng)的(de)是，并不是所有的(de)信托型ABN都是出表的(de)。具體是否出表還(hái)需要通(tōng)過是否現金流收取權真實轉移、如果保留現金流收取權能否通(tōng)過過手測試、風險報酬轉移程度是否夠高(gāo)等方面來(lái)判斷。但是，信托型ABN實現了(le)資産出表的(de)可(kě)能，融資主體有出表的(de)需求時(shí)可(kě)以通(tōng)過合适的(de)交易結構實現出表。

來(lái)源：投行資管業務，新絲路金控