一、募集環節

城(chéng)市更新基金投資者可(kě)分(fēn)爲個(gè)人(rén)投資者和(hé)機構投資者。

1、個(gè)人(rén)投資者

募集個(gè)人(rén)投資者資金的(de)資金方包括銀行私人(rén)銀行部門、第三方财富機構及自建理(lǐ)财銷售團隊三種方式。

一般銀行的(de)私行部都較爲看重交易對(duì)手、第一還(hái)款來(lái)源及基金管理(lǐ)人(rén)資質，且對(duì)于城(chéng)市更新項目操作專業度有限，一般隻青睐于有大(dà)機構兜底的(de)項目，對(duì)于基金管理(lǐ)人(rén)來(lái)說募集難度相對(duì)較大(dà)。

第三方财富機構參與形式更靈活，但成本相對(duì)銀行資金更高(gāo)，募集難度不一。第三方财富募集的(de)個(gè)人(rén)投資者資金一般金額不大(dà)，流程簡單，适合項目前期的(de)小規模融資。

自建理(lǐ)财團隊是運營成本最高(gāo)也(yě)是最重的(de)方式。這(zhè)種方式一般适用(yòng)于大(dà)型的(de)基金管理(lǐ)人(rén)或以理(lǐ)财業務爲主兼營基金業務的(de)機構，如信托公司等機構。

2、機構投資者

機構投資者是大(dà)多(duō)數城(chéng)市更新基金的(de)主要募資來(lái)源，包括大(dà)中型銀行、各地城(chéng)商行、上市公司及其他(tā)機構投資人(rén)等。

一般而言，大(dà)中型銀行的(de)資産獲取能力較強，受監管限制多(duō)，且對(duì)管理(lǐ)人(rén)、交易對(duì)手及還(hái)款來(lái)源都較爲看重，基金與之合作的(de)機會相對(duì)較少。

而城(chéng)商行則相對(duì)容易合作，由于城(chéng)商行的(de)資産獲取能力較弱，但資金體量并不小，是目前最适合進行城(chéng)市更新基金募資的(de)對(duì)象。但當前與城(chéng)商行合作的(de)最大(dà)難點在于資管新規背景下(xià)，如何設計好産品結構，合規參與項目。

現金流較好、對(duì)外投資不多(duō)且具備發債條件的(de)傳統制造業上市公司也(yě)是機構資金較好的(de)一種募集來(lái)源。此類上市公司一般較爲看重産品收益率及管理(lǐ)人(rén)資質，同時(shí)注重産品的(de)風控措施，在投向上以固收爲主，部分(fēn)公司可(kě)以投浮動收益産品。

此外，其他(tā)機構投資人(rén)例如各類資産管理(lǐ)公司、三四線城(chéng)市開發商以及各類投資公司都可(kě)能成爲資金募集的(de)來(lái)源。這(zhè)種類别的(de)投資者對(duì)項目的(de)要求各有不同。

二、投資環節

1、提高(gāo)資源整合能力，提供力所能及的(de)配套服務

在城(chéng)市更新項目投資過程中，整合資源的(de)能力越強，則越容易獲取到優質的(de)項目，風險控制能力也(yě)将越高(gāo)。舉例來(lái)看，深圳某舊(jiù)工廠改造項目，在簽約交易完成後突然發現項目有問題，投資方在一天之内委托律師、聯絡各方資源迅速查封工廠凍結資産，項目權益人(rén)被逼繼續談判。最終不僅規避了(le)項目出險，還(hái)獲得(de)了(le)一筆違約金，這(zhè)其中聯絡資源、迅速對(duì)資産進行處置的(de)能力十分(fēn)重要。

同時(shí)投資方在力所能及範圍内也(yě)可(kě)爲項目方提供諸如規劃報批、稅務籌劃甚至公司治理(lǐ)等配套增值服務，形成客戶粘性，有助于在後續談判時(shí)占據主動性，降低相關成本。

2、銀行掌握更多(duō)優質項目資源

在城(chéng)市更新業務領域，銀行除了(le)作爲資金方外，往往還(hái)掌握更多(duō)優質項目資源，所以跟銀行各支行網點搞好關系非常重要。若有可(kě)能，也(yě)可(kě)以提供更多(duō)專業性培訓和(hé)建議(yì)給銀行，促成雙方良好互動。

3、注重“一魚多(duō)吃(chī)”，捕捉長(cháng)尾效應

城(chéng)市更新各階段玩法不同，作爲投資方不能局限在項目的(de)某一階段做(zuò)業務，而要注重“一魚多(duō)吃(chī)”，捕捉長(cháng)尾效應。例如在項目後期階段，銀行資金入場(chǎng)替換基金，基金可(kě)以通(tōng)過與替換主體協商配合退出，但要求在下(xià)一投資環節中以參股的(de)模式，繼續參與項目後期投資。

4、聚焦做(zuò)業務，注重風險研判

投資方需根據自身資源禀賦聚焦自己有優勢的(de)領域，而不要每一類業态都參加。城(chéng)市更新項目中各環節的(de)風險研判是重頭戲。以城(chéng)中村(cūn)改造爲例，除了(le)常規的(de)項目業态、經濟指标、操作團隊以及股權架構等方面的(de)研判，還(hái)要格外關注村(cūn)集體背後利益關系的(de)博弈。如果新村(cūn)長(cháng)當選的(de)得(de)票(piào)率僅僅剛過50%，那很可(kě)能後面會出現另一派勢力攪局的(de)風險。

三、投後管控環節

項目的(de)投後管控環節主要分(fēn)公司治理(lǐ)、資金監管和(hé)現場(chǎng)監管三個(gè)部分(fēn)。

1、公司治理(lǐ)

對(duì)于明(míng)股實債形式參與的(de)城(chéng)市更新項目來(lái)說，持股是最有利的(de)管控手段。投資方首先要做(zuò)好公司董事會和(hé)日常運營環節的(de)管理(lǐ)，尤其是證照(zhào)章(zhāng)印管理(lǐ)。但需注意的(de)是，投資方派駐人(rén)員(yuán)不能過度幹擾公司正常運作，需保持與項目方的(de)關系松緊有度。

2、資金監管

資金監管主要分(fēn)爲融資款監管和(hé)還(hái)款來(lái)源監管。融資款監管既要堅持原則，又要有一定程度的(de)妥協。由于城(chéng)市更新項目的(de)特殊性，大(dà)多(duō)城(chéng)中村(cūn)改造項目會出現不可(kě)避免的(de)台底費用(yòng)[1]，此時(shí)投資方就要注意這(zhè)類資金入賬方式的(de)合法合規性。在還(hái)款來(lái)源監管方面，城(chéng)市更新基金還(hái)款來(lái)源的(de)監管主要是單筆資金管控，因此相比一般地産基金的(de)監管要容易得(de)多(duō)。

[1] 台底費用(yòng)：指舊(jiù)村(cūn)改造項目中部分(fēn)招待村(cūn)民、提供福利等不能放在台面上講的(de)費用(yòng)。

3、現場(chǎng)監管

如果把房(fáng)地産項目監管分(fēn)爲弱監管、中監管、強監管和(hé)超強監管四種，爲防範在較長(cháng)實施周期内，城(chéng)市更新項目中可(kě)能會出現的(de)各種複雜(zá)多(duō)變風險，城(chéng)市更新基金一般采用(yòng)超強監管。除了(le)要挑選合适的(de)人(rén)選入駐項目現場(chǎng)外，投資方還(hái)要注意定期更新輪換派駐人(rén)員(yuán)，謹防派駐人(rén)員(yuán)被項目方收買。另外在公司證照(zhào)章(zhāng)印的(de)監管上也(yě)要極爲小心，尤其要注意核驗公章(zhāng)的(de)真實性，也(yě)可(kě)要求新刻公章(zhāng)以防止項目方以此前的(de)章(zhāng)印私自售賣、抵押項目等事件的(de)發生。 

四、退出環節

對(duì)于項目周期動辄5-7年的(de)城(chéng)市更新業務，退出環節顯得(de)尤爲重要。一般城(chéng)市更新基金的(de)退出包括融資替換、新發基金、股權轉讓和(hé)項目自償四種方式。融資替換和(hé)新發基金是城(chéng)市更新基金最常見的(de)兩種退出方式；在以股權轉讓方式退出時(shí)，需高(gāo)度重視與融資方的(de)關系處理(lǐ)；而運用(yòng)項目自償方式退出比較少見，主要原因是存續時(shí)間太長(cháng)。 

通(tōng)過類REITs等資産證券化(huà)方式退出也(yě)成爲城(chéng)市更新基金探索的(de)新路徑。5月(yuè)10日獲得(de)深交所審批通(tōng)過儲架發行總規模達200億的(de)深創投人(rén)才安居專項計劃，提出了(le)封閉流轉機制[2]的(de)設定，而這(zhè)一機制也(yě)是保證租賃型資産能夠獲得(de)增值及資本市場(chǎng)關注的(de)基礎。從城(chéng)市更新的(de)角度，若資産能夠以REITs的(de)方式對(duì)接資本市場(chǎng)，走比較長(cháng)線經營的(de)思路，也(yě)更容易獲得(de)政策上的(de)支持。 

作者｜智信資産管理(lǐ)研究院 翟樂(yuè) 胡勝

來(lái)源｜智信資産管理(lǐ)研究院《資管高(gāo)層決策參考》

原标題｜粵港澳大(dà)灣區(qū)城(chéng)市更新政策解讀及金融機構展業機會解析