一、股票(piào)質押業務發展現狀

股票(piào)質押業務作爲企業融資的(de)重要工具，自推出以來(lái)高(gāo)速發展，過去幾年尚未出現較大(dà)的(de)震蕩，但年初以來(lái)，股票(piào)質押業務流動性危機頻(pín)繁出現，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級别增長(cháng)，業務風險快(kuài)速放大(dà)。其緊張局面一方面與市場(chǎng)波動相關，另一方面與監管新規息息相關，與公司基本面惡化(huà)關系不大(dà)。

1.股票(piào)質押業務迅速發展

股票(piào)質押回購(gòu)是指符合條件的(de)資金融入方以所持有的(de)股票(piào)或其他(tā)證券進行質押，向符合條件的(de)資金融出方融入資金，并約定在未來(lái)返還(hái)本息、解除質押的(de)交易。股票(piào)質押交易定位于服務實體經濟，解決中小型、創業型上市公司股東融資難的(de)問題，絕大(dà)多(duō)數資金融入方爲上市公司主要股東，且資金主要用(yòng)于企業經營周轉，與其他(tā)杠杆資金加杠杆用(yòng)于購(gòu)買股票(piào)有明(míng)顯不同。

2013年6月(yuè)滬深交易所推出場(chǎng)内股票(piào)質押式回購(gòu)業務，作爲服務實體經濟、解決企業融資的(de)重要工具，場(chǎng)内股票(piào)質押式回購(gòu)業務規模日益擴大(dà)。2013-2016年股票(piào)質押回購(gòu)業務規模分(fēn)别爲841億元、3375億元、6939億元、12840億元，2017年末超過1.6萬億元。

股票(piào)質押回購(gòu)業務市場(chǎng)集中度較高(gāo)，前十大(dà)券商市場(chǎng)份額占比在40%以上。從2017年表内規模上看，前十大(dà)券商包括：中信證券（775億元）、國泰君安（767億元）、海通(tōng)證券（742億元）、華泰證券（436億元）、中國銀河(hé)（363億元）、申萬宏源（321億元）、東方證券（310億元）、興業證券（309億元）、招商證券（306億元）。股票(piào)質押回購(gòu)業務已爲券商的(de)重要收入來(lái)源，2017年券商股票(piào)質押回購(gòu)利息收入占營業收入比重達到10%左右。

2.新規落地，規範業務發展

股票(piào)質押風險暴露加速。股票(piào)質押業務經過數年的(de)發展，已經成爲資本市場(chǎng)上成熟的(de)業務品種，在過去幾年間，業務平穩發展，尚未出現較大(dà)的(de)震蕩，但年初以來(lái)，股票(piào)質押業務流動性危機頻(pín)繁出現，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級别增長(cháng)，業務風險快(kuài)速放大(dà)。股票(piào)質押業務出現的(de)緊張局面一方面與市場(chǎng)波動相關，另一方面與政策環境息息相關，與公司基本面惡化(huà)關系不大(dà)。

年初以來(lái)，在股市連續下(xià)跌的(de)背景下(xià)，股票(piào)市值縮水(shuǐ)，股票(piào)質押業務風險不斷加大(dà)。與傳統貸款不同，證券公司通(tōng)過設定履約保障比例預警線、平倉線預留一定的(de)安全邊際，防止穿倉風險，股價的(de)不可(kě)預測性隐含了(le)業務履約擔保比例的(de)不确定性。

減持新規、股票(piào)質押新規落地。2017年5月(yuè)以來(lái)，監管部門相繼發布《上市公司股東、董監高(gāo)減持股份的(de)若幹規定》、《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)減持股份實施細則》（以上三份文件簡稱“減持新規”）以及《上海證券交易所股票(piào)質押式回購(gòu)交易會員(yuán)業務指南(nán)（2018年1月(yuè)修訂）》、《深圳證券交易所股票(piào)質押式回購(gòu)交易會員(yuán)業務指南(nán)（2018年1月(yuè)修訂）、《股票(piào)質押式回購(gòu)交易及登記結算(suàn)業務辦法（2018修訂）》、《證券公司股票(piào)質押式回購(gòu)交易業務風險管理(lǐ)指引》（以上四份文件簡稱“股票(piào)質押新規”）。

減持新規限制了(le)股票(piào)流動性，降低了(le)違約處置環節的(de)效率，主要體現爲三個(gè)方面：（1）嚴格的(de)減持數量限制，大(dà)股東或特定股東減持，采取集中競價交易方式的(de)，在任意連續90個(gè)自然日内，減持股份的(de)總數不得(de)超過公司總股本的(de)1%；采取大(dà)宗交易方式的(de)，在任意連續90個(gè)自然日内，減持股份的(de)綜述不得(de)超過公司總股本的(de)2%；（2）嚴格的(de)信息披露要求，上市公司大(dà)股東、董監高(gāo)通(tōng)過集中競價交易減持股份的(de)，應當在首次賣出的(de)15個(gè)交易日前向交易所報告并予以公告。因此，導緻無限售流通(tōng)股違約時(shí)證券公司無法在較短時(shí)間内在二級市場(chǎng)賣出标的(de)證券，而必須在違約後的(de)15個(gè)交易日後才能進入處置環節；（3）設定不得(de)減持的(de)情形，例如上市公司在立案調查期間，質押方無法通(tōng)過二級市場(chǎng)處置标的(de)證券。

在實踐中，資金融出方主要通(tōng)過與融入方協商，通(tōng)過合同延期、補充擔保等多(duō)種方式進行處理(lǐ)，在一定時(shí)間内逐步化(huà)解風險。最終确實需要進行違約處置的(de)，受股份減持規定等因素影(yǐng)響，直接從二級市場(chǎng)減持的(de)金額較爲有限。

股票(piào)質押新規從融資門檻、資金用(yòng)途、質押集中度、質押率四方面對(duì)業務進行規範：（1）融資門檻：明(míng)确融入方不得(de)爲金融機構或其發行的(de)産品，且首次融資金額不得(de)低于500萬元，後續每筆金額不得(de)低于50萬元；（2）資金用(yòng)途：融入資金應當用(yòng)于實體經濟生産經營并專戶管理(lǐ)；（3）質押集中度：單隻股票(piào)整體質押比例不超過50%，且單一證券公司、單一資管産品接受單隻股票(piào)質押比例不得(de)超過30%、15%；（4）質押率：股票(piào)質押率上限不得(de)超過60%。

減持新規與股票(piào)質押新規的(de)出台規範業務發展。新規一方面改變了(le)行業的(de)供需格局，出資人(rén)的(de)議(yì)價能力提升，質押率水(shuǐ)平下(xià)滑，股票(piào)質押業務告别高(gāo)速增長(cháng)時(shí)代，步入平穩發展階段；另一方面，對(duì)券商的(de)風險管理(lǐ)能力提出了(le)更高(gāo)的(de)要求，在新規指導下(xià)，券商需積極加強風控，風險管理(lǐ)能力成爲核心競争力。

二、股票(piào)質押業務潛在風險

對(duì)于券商而言，股票(piào)質押回購(gòu)業務的(de)風險主要包括三個(gè)方面：一是信用(yòng)風險，即融入方未能履約，緻使融出方遭受資金損失的(de)風險；二是市場(chǎng)風險，即所質押股票(piào)價格波動的(de)風險；三是流動性風險，即所質押股票(piào)變現能力不足導緻融出方違約處置無法覆蓋融資本息的(de)風險。從目前市場(chǎng)環境與政策環境來(lái)看，信用(yòng)風險與市場(chǎng)風險共振下(xià)加劇了(le)流動性風險，與公司基本面惡化(huà)關系不大(dà)。

股市下(xià)行加劇風險暴露。由于融入方償債能力與質押股票(piào)相關性較高(gāo)，市場(chǎng)下(xià)行階段風險暴露加快(kuài)。當股價持續下(xià)跌并跌破警戒線時(shí)，融資人(rén)需補充質押物(wù)，其現金流進一步惡化(huà)；當跌破平倉線時(shí)，股票(piào)或被平倉，融資人(rén)喪失股權。流動性風險主要表現爲：（1）限售股、高(gāo)管鎖定股無法立即變現；（2）受減持新規影(yǐng)響，大(dà)股東、特定股東所持流通(tōng)股減持受諸多(duō)限制。

直接觸發融資方違約的(de)情形主要包括三類：（1）付息日，融資方未按約定及時(shí)足額支付利息；（2）履約保障比例跌破預警線或平倉線，融資方未按約定通(tōng)過補充質押、部分(fēn)購(gòu)回或其他(tā)措施使得(de)履約保障比例回歸至約定水(shuǐ)平；（3）在到期購(gòu)回日或延期購(gòu)回日，融資人(rén)未按約定進行購(gòu)回交易。

當融資方發生違約時(shí)，根據質押标的(de)證券性質不同，質押方處置方式包括兩類：（1）對(duì)于标的(de)證券爲無限售條件股份的(de)，可(kě)通(tōng)過二級市場(chǎng)集中競價、大(dà)宗交易、協議(yì)轉讓直接賣出标的(de)證券，但同時(shí)處置效率會受到“減持新規”等影(yǐng)響；（2）對(duì)于标的(de)證券處于限售期，質押方可(kě)通(tōng)過标的(de)證券限售期屆滿解除限售再通(tōng)過二級市場(chǎng)進行處置，也(yě)可(kě)以通(tōng)過司法途徑予以拍(pāi)賣、變賣等。

從出資方的(de)風險防範機制來(lái)看，對(duì)于因股價下(xià)跌導緻擔保不足的(de)合約，資金融出方通(tōng)常不會立即要求平倉，而是與融入方協商通(tōng)過部分(fēn)提前購(gòu)回、延期購(gòu)回、補充标的(de)證券或者其他(tā)質押物(wù)等多(duō)種方式進行處理(lǐ)。特别是上市公司控股股東，爲保持對(duì)公司的(de)絕對(duì)控制權，更傾向于采取追加擔保等方式化(huà)解風險，避免進入違約處置程序。

券商業務形式包括“表内自有資金”、“表外資管通(tōng)道資金”兩種。對(duì)于“表内自有資金”業務而言，當違約處置失敗，券商表内自有資金将損失本金，侵蝕券商淨資産。對(duì)于表外業務而言，券商通(tōng)常不進行“兜底”，但處置失敗也(yě)會對(duì)公司風控、業績造成負面影(yǐng)響。

三、股票(piào)質押業務或迎來(lái)轉機

近期，監管層密集發聲，以市場(chǎng)化(huà)方式緩解股票(piào)質押業務風險，各市場(chǎng)參與方，包括各地政府、央行、證券會、銀保監會等，正積極推出相關政策，通(tōng)過各類金融機構更著(zhe)實有效的(de)幫助市場(chǎng)化(huà)解A股的(de)股權質押風險，同時(shí)推動股票(piào)市場(chǎng)的(de)健康發展。

1.政策合力緩解股票(piào)質押業務風險

近日，鑒于股市波動加劇股權質押業務風險暴露，監管層各方紛紛發聲，并欲逐步出台相關政策文件，試圖在穩定市場(chǎng)信心的(de)同時(shí)，在客觀層面上著(zhe)實有效化(huà)解A股目前面臨的(de)股權質押風險。10月(yuè)13日，上海證券報報道深圳市政府主動安排專項資金幫助當地上市企業化(huà)解其股權質押風險以來(lái)，有關監管層和(hé)各地政府解決A股股權質押風險的(de)動向便備受各方關注。10月(yuè)21日，國務院副總理(lǐ)劉鶴表态政府高(gāo)度重視股市的(de)健康發展，同時(shí)金融行業三大(dà)監管方的(de)主要負責人(rén)紛紛發言，皆試圖從相應的(de)監管範圍内給與相應的(de)政策支持。

目前，各市場(chǎng)參與方，包括各地政府、央行、證券會、銀保監會等，正積極推出相關政策，通(tōng)過各類金融機構更著(zhe)實有效的(de)幫助市場(chǎng)化(huà)解A股的(de)股權質押風險，同時(shí)推動股票(piào)市場(chǎng)的(de)健康發展。

（1）中國人(rén)民銀行：推動民營企業債券融資支持計劃，推進民營企業股權融資支持計劃，同時(shí)綜合運用(yòng)再貸款、再貼現、中期借貸便利等貨币政策工具，支持商業銀行擴大(dà)對(duì)民營企業的(de)信貸投放。

（2）銀保監會：逐步适當的(de)推進銀行資金以及保險資金化(huà)解A股股權質押風險。包括允許保險資金設立專項産品參與化(huà)解上市公司股票(piào)質押流動性風險，不納入權益投資比例監管；同時(shí)，理(lǐ)财新規允許銀行的(de)理(lǐ)财子公司可(kě)以發行公募産品直接投資股票(piào)。

（3）證監會：通(tōng)過對(duì)市場(chǎng)相關制度的(de)完善以及出台相關政策文件幫助化(huà)解風險。包括即将出台《證券期貨經營機構私募資産管理(lǐ)業務管理(lǐ)辦法》，允許過渡期内相關産品滾動續作，以承接未到期資産；盡快(kuài)完善上市公司股份回購(gòu)制度；繼續深化(huà)并購(gòu)重組市場(chǎng)化(huà)改革；鼓勵符合條件的(de)各類資金成立新基金，幫助有發展前景但暫時(shí)陷入經營困難的(de)上市公司纾解股票(piào)質押困境等。

（4）地方政府：目前部分(fēn)地方政府正在做(zuò)出相關安排，或組織地方國企注資上市企業幫助其化(huà)解股權質押風險，或安排相關專項資金爲當地上市企業纾困。自9月(yuè)份以來(lái)，A股市場(chǎng)上已有15家以上的(de)企業的(de)控股股東變更爲了(le)國有企業。北(běi)京市政府在東方園林(lín)疏解其股權質押風險中起到非常積極的(de)作用(yòng)，以及深圳市政府已經安排了(le)專項資金幫助當地上市企業纾困，可(kě)見地方政府在化(huà)解相關股權質押風險方面的(de)作爲空間。同時(shí)，市場(chǎng)參與各方可(kě)通(tōng)過合作的(de)方式，統籌化(huà)解相關風險。有案例如下(xià)，近日由北(běi)京市海澱區(qū)國資委統籌安排，其與東興證券共同發起設立支持優質科技企業發展基金,計劃基金規模100億元，其首期20億元已完成募資，計劃通(tōng)過受讓不超過上市公司總股本10%的(de)股權，幫助當地民營科技上市公司化(huà)解股票(piào)質押風險等。如此，既不會讓控股股東喪失對(duì)企業的(de)控制權，又化(huà)解了(le)上市公司的(de)股票(piào)質押風險。

2.保險資金入市猜想

中國銀行保險監督管理(lǐ)委員(yuán)會主席郭樹清在2018年10月(yuè)19日答(dá)記者問時(shí)，就有關當前金融市場(chǎng)等問題作出了(le)重要表示，并著(zhe)重強調了(le)險資的(de)相應角色：“充分(fēn)發揮保險資金長(cháng)期穩健投資優勢，加大(dà)保險資金财務性和(hé)戰略性投資優質上市公司力度。允許保險資金設立專項産品參與化(huà)解上市公司股票(piào)質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。”

銀保監會對(duì)此次險資入市的(de)鼓勵力度以及靈活度遠(yuǎn)超過往。首先，監管層鼓勵保險資金設立專項産品，如此險資的(de)入市資金更加便于監管，其數據掌握更加便捷，整體更加透明(míng)，風險更爲可(kě)控。其次，所設的(de)專項産品不納入險企的(de)權益投資口徑。

銀保監會對(duì)于此次險資入市的(de)監管手法從以往的(de)設定門檻，改爲現在的(de)渠道監管，一改以往的(de)門檻式一刀(dāo)切的(de)管理(lǐ)，更便于監管層更加靈活的(de)控制險資的(de)入市規模，可(kě)随即控制立即而見的(de)風險或其它不利的(de)效應。由于有資格設立專項産品的(de)金融機構，都是具有一定業務資質的(de)保險資管公司、基金公司以及證券公司，其對(duì)于風險的(de)管控都具有一定的(de)專業性，可(kě)于第一道風險關口有效防止險企資金入市所衍生的(de)不利風險，同時(shí)監管層通(tōng)過監管這(zhè)些增量的(de)專項産品從而可(kě)以更全面的(de)管控相關風險。

另一方面，險資目前入市的(de)方式主要爲：一是直接參與一級和(hé)二級市場(chǎng)的(de)股權交易，包括買賣股票(piào)、定增、協議(yì)轉讓以及大(dà)宗交易等形式；二是通(tōng)過渠道投資購(gòu)票(piào)，包括投資專項産品和(hé)股權投資基金代爲參與。

在方式上，險企或許仍以直接投資爲主，通(tōng)過在二級市場(chǎng)直接投資價值型股票(piào)向整體市場(chǎng)輸入流動性。在實際操作上，險資或通(tōng)過專項計劃投資股票(piào)。由于成立專項産品的(de)計劃或較長(cháng)，險資無論是通(tōng)過内部資管子公司渠道或是外部渠道，由于保險公司的(de)風險管理(lǐ)較爲嚴格，其首先要做(zuò)各方面的(de)風險測試，走各種審批流程，然後與第三方談判，直至過會，整個(gè)流程所需的(de)時(shí)間較長(cháng)，後續監管層或出台相關的(de)操作指引及文件。

四、具備較大(dà)估值修複空間

從2017年年報來(lái)看，股票(piào)質押回購(gòu)資産占淨資産比重見表3。

以中證登股票(piào)質押信息爲基礎數據，以股權質押日收盤價位初始交易市值參考，假設初始交易質押率爲0.5，我們初略估算(suàn)了(le)2018年10月(yuè)22日收盤時(shí)各證券公司股權質押資産減值情況和(hé)最新擔保比例，部分(fēn)券商股權質押資産整體市值下(xià)跌超過四成。從擔保比例來(lái)看，超過1.3倍的(de)券商包括中國銀河(hé)、西南(nán)證券、第一創業、申萬宏源、山西證券、中信證券。大(dà)部分(fēn)券商低于1.3倍，可(kě)見股權質押風險局勢緊張。

當前證券闆塊PB估值爲1.24倍，處于曆史最低位，已充分(fēn)反映了(le)股票(piào)質押業務的(de)風險，随著(zhe)監管層采用(yòng)市場(chǎng)化(huà)手段緩解股票(piào)質押業務風險，股票(piào)質押業務風險有望得(de)到緩解，闆塊具備較大(dà)的(de)估值修複空間。

五、風險提示

市場(chǎng)大(dà)幅波動對(duì)業績造成的(de)不确定性；金融監管預期外趨嚴。

作者：國信證券非銀團隊  王劍、李錦兒(ér)