根據國發(2014)43号文明(míng)确提出：鼓勵社會資本參與城(chéng)市基礎設施等有一定收益的(de)公益性事業投資和(hé)運營，投資者或特定目的(de)公司可(kě)以通(tōng)過銀行貸款、企業債、項目收益債券、資産證券化(huà)等市場(chǎng)方式舉債并承擔償債責任。同時(shí)，發改委(2014)1047号文《關于創新企業債券融資紮實推進棚戶區(qū)改造建設有關問題的(de)通(tōng)知》也(yě)明(míng)确提出：“積極開展棚戶區(qū)改造項目收益債試點”。總體來(lái)說，項目收益債将成爲發改委口徑重點發展的(de)券種之一。2015年2月(yuè)17日，發改委發布《關于進一步改進和(hé)規範企業債券發行工作的(de)幾點意見》，這(zhè)是繼去年10月(yuè)份國家發改委下(xià)發《企業債券審核新增審核注意事項》提高(gāo)企業債發行門檻後，再次規範企業債發行。這(zhè)預示2015年城(chéng)投債整體規模縮量是不争的(de)事實。

 項目收益債——以項目收益作爲償債來(lái)源的(de)債券品種，屬于企業債務，不屬于地方政府債務。根據《指引》規定，項目收益債是與特點項目相聯系的(de)，債券募集資金用(yòng)于特定項目的(de)投資與建設，債券的(de)本息償還(hái)資金完全或基本來(lái)源于項目建成後運營收益的(de)債券。應該說，項目收益債與傳統企業債最大(dà)的(de)區(qū)别是脫離了(le)地方政府隐形擔保，不再增加地方政府債務。

 項目收益債與企業債有以下(xià)七大(dà)區(qū)别：

 第一，發行主體的(de)差異。以前企業債發行主體可(kě)以是融資平台公司、産業公司，同時(shí)發行企業債券對(duì)發行人(rén)的(de)成立年限(三年)、利潤(三年連續盈利且平均淨利潤覆蓋一年利息)等要求。根據《指引》項目收益債對(duì)發行主體沒有以上這(zhè)些限制，可(kě)以是剛剛設立的(de)項目公司，沒有任何财務表現，但這(zhè)個(gè)項目公司必須擁有一個(gè)符合國家産業政策且産生穩定現金流的(de)項目。同時(shí)提出“負面清單”概念，“不支持自身沒有任何盈利能力，單純依賴财政補貼建設，運營的(de)項目發行項目收益債”。

 第二，發行規模的(de)差異。企業債品種，債券發行餘額不超過公司淨資産的(de)40%的(de)限制，而項目收益債發行規模，本次稿件中未明(míng)确表示，但對(duì)于“項目建設資金來(lái)源”做(zuò)了(le)明(míng)确規定“除債券資金以外，其他(tā)資金來(lái)源必須全部落實，其中投資項目資本金比例必須符合主管部門關于項目資本金比例的(de)要求”。

 第三，資金用(yòng)途的(de)差異。項目收益債的(de)資金用(yòng)途較企業債更爲嚴格。根據《指引》要求，“發行項目收益債券募集的(de)資金，隻能用(yòng)于該項目建設和(hé)運營，不得(de)置換項目資本金或償還(hái)與項目有關的(de)其他(tā)債務，也(yě)不得(de)用(yòng)于其他(tā)用(yòng)途”。因此，項目收益債的(de)“賬戶設置”也(yě)較複雜(zá)，包括債券募集資金專戶、項目收入歸集專戶、償債基金專戶，分(fēn)别存放項目收益債的(de)募集資金、項目收入資金和(hé)項目收益債券還(hái)本付息資金。

 第四，評級的(de)差異。企業債評級主要看主體評級，而項目收益債更關注債項評級。2014年發行成功的(de)項目收益債沒有主體評級，隻有債項評級。債項評級主要根據兩點：(1)項目收益測算(suàn)綜合确定；(2)項目增信措施。同時(shí)可(kě)以進行“差額補償協議(yì)”與“外部擔保”等增信措施。

 第五，還(hái)本付息方式的(de)差異。企業債采用(yòng)一次還(hái)本付息或從第三年起均攤還(hái)本，而項目收益債的(de)還(hái)本結構主要與項目的(de)現金流收入結構向匹配。

 第六，發行指标差異。以前發改委發行城(chéng)投類企業債均需要發債指标限制，而項目收益債作爲發改委鼓勵品種，隻要項目各要素符合相關要求，均可(kě)很快(kuài)發行成功。

 第七，不增加政府負債。項目收益債償債來(lái)源主要依靠項目本身，雖然依靠政府，但地方政府不承擔項目收益債的(de)直接償還(hái)責任，同時(shí)不爲債券承擔擔保，因此發改委傾向于審批項目收益債。

 項目收益債與資産證券化(huà)原理(lǐ)一緻，但也(yě)各有側重。項目收益債的(de)投資标的(de)主要是在建或拟建項目，企業資産證券化(huà)主要針對(duì)竣工後的(de)基礎資産。從現金流的(de)狀态來(lái)說，項目收益債相關的(de)項目當期可(kě)以沒有現金流，而資産證券化(huà)是需要當前已産生現金流。因此，項目收益債的(de)償債資金來(lái)源于項目建成後的(de)未來(lái)收益，對(duì)現有債權人(rén)的(de)利益不構成影(yǐng)響。

 目前的(de)《指引》隻能算(suàn)是初稿，很多(duō)内容還(hái)需以正式文件爲準。我們判斷，2015年項目收益債供給約在500-800億左右。

 投資收益債，主要應關注三點：第一，關注項目現金流的(de)構成與假設的(de)合理(lǐ)性。如果項目現金流更多(duō)的(de)來(lái)自自身經營收入，就需要判斷未來(lái)現金流預測的(de)準确性，如果項目現金流更多(duō)來(lái)自政府補貼，就需要關注當即政府的(de)财政實力。第二，關注項目公司股東的(de)主體評級與債務情況。項目公司大(dà)多(duō)情況是新成立的(de)，沒有财務表現，無法研究。因此更應該關注項目公司股東的(de)評級與實力；第三，關注該項目收益債的(de)增信措施。項目收益債一旦出現本息償還(hái)風險時(shí)，如果股東與利益相關方對(duì)其進行差額補足或其他(tā)增信，将有利于該債券債務風險化(huà)解。因此項目收益債看似隻看項目，實際上還(hái)要看誰掌控該項目。

 融資渠道多(duō)元化(huà)，化(huà)解地方債務風險。我們認爲，“拓寬政府融資渠道——給予地方政府新的(de)融資方式的(de)便利性，對(duì)企業債、短融、中票(piào)等傳統融資方式不能一刀(dāo)切。對(duì)于地方的(de)存量債務在一個(gè)較長(cháng)的(de)過渡期内允許繼續通(tōng)過借新還(hái)舊(jiù)的(de)方式緩解風險”。雖然城(chéng)投債供給縮量，但其他(tā)融資渠道必須順暢才能化(huà)解地方債務風險，例如“項目收益債、新公司債、資産證券化(huà)”等新型品種還(hái)将進一步發展。同時(shí)萬億債務置換計劃也(yě)在穩步推進過程中，各種方式都爲了(le)今年“穩增長(cháng)、控風險”兩大(dà)目标。