摘要

       城(chéng)投債不是隐性債務的(de)一部分(fēn)，且兩者之間的(de)交集較小，因此“城(chéng)投債少發一些，隐性債務規模就能降低一些”的(de)想法略有一點不切實際。

       如果爲了(le)遏制隐性債務而禁止城(chéng)投債融資，無疑有懲善扶惡的(de)傾向，結果很可(kě)能是适得(de)其反的(de)。

       過去幾年财政部、審計署、銀保監會披露的(de)案例中涉及城(chéng)投債的(de)并不多(duō)，反倒是銀行貸款、非标融資等占比更高(gāo)。如果有必要禁止發行城(chéng)投債，那麽是否更該禁止該地區(qū)企業通(tōng)過貸款等方式融資？

       城(chéng)投債市場(chǎng)的(de)運行更爲規範、透明(míng)，投資者更善于對(duì)風險進行定價。在市場(chǎng)機制的(de)作用(yòng)下(xià)，債務風險高(gāo)的(de)地區(qū)自然得(de)不到融資，從而對(duì)該地區(qū)發行人(rén)上新項目、鋪新攤子的(de)行爲形成了(le)約束。我們應相信市場(chǎng)具有資源配置的(de)能力。

       不少城(chéng)投公司、金融機構對(duì)于隐性債務的(de)内涵和(hé)外延仍不清晰。歸口管理(lǐ)者可(kě)以與市場(chǎng)主體進行更多(duō)的(de)解釋與溝通(tōng)。

1、是否應嚴禁“紅色”地區(qū)的(de)城(chéng)投債融資？

       部分(fēn)債券投資者建議(yì)，應按照(zhào)地方政府債務風險評估結果對(duì)城(chéng)投債的(de)發行進行管理(lǐ)，結果爲紅色警告的(de)地區(qū)不得(de)發行債券。該部分(fēn)投資者認爲，城(chéng)投債是政府隐性債務的(de)一部分(fēn)，城(chéng)投債少發一些，隐性債務規模就能降低一些。我們認爲，城(chéng)投債市場(chǎng)在經曆過快(kuài)速發展之後，适度提高(gāo)準入門檻、防範金融風險積累的(de)必要性是有的(de)，但是如此一刀(dāo)切的(de)管理(lǐ)方式并不可(kě)取，在邏輯上也(yě)說不太通(tōng)。

       地方政府隐性債務和(hé)城(chéng)投債的(de)概念來(lái)源于不同的(de)分(fēn)類方式，前者是依據債務的(de)屬性區(qū)分(fēn)的(de)，後者是根據債務的(de)形式區(qū)分(fēn)的(de)，既不是誰包括誰的(de)關系，也(yě)不宜簡單地進行加減。所謂地方政府隐性債務，即地方政府在法定政府債務限額之外舉借的(de)，承諾以财政資金償還(hái)以及違法提供擔保的(de)債務。（張旭和(hé)成睿，2019）絕大(dà)多(duō)數存量城(chéng)投債既沒有得(de)到政府以财政資金償還(hái)的(de)承諾，也(yě)沒有得(de)到政府任何形式的(de)擔保，屬于合法合規舉借的(de)企業債務，并非地方政府隐性債務。我們注意到，部分(fēn)投資者錯誤地将城(chéng)投債全都歸爲了(le)隐性債務，這(zhè)實際上混淆了(le)概念，模糊了(le)企業和(hé)政府的(de)責任邊界。事實上，城(chéng)投債與地方政府隐性債務之間的(de)交集較小，“城(chéng)投債少發一些，隐性債務規模就能因此降低一些”的(de)想法略有一點不切實際。

       也(yě)有一些投資者認爲，城(chéng)投債有可(kě)能成爲地方政府變相舉債的(de)工具，因此理(lǐ)應被禁止。我們認爲，“堅決遏制隐性債務增量，決不允許新增各類隐性債務”與“提高(gāo)直接融資比重”是協調統一的(de)，既要堵住隐性債務融資這(zhè)個(gè)“後門”、也(yě)有必要保留合法合規的(de)城(chéng)投債券融資這(zhè)個(gè)“前門”。此時(shí)，如果爲了(le)遏制隐性債務而禁止城(chéng)投債融資，無疑有懲善扶惡的(de)傾向，結果很可(kě)能是适得(de)其反的(de)。

       城(chéng)投債作爲規範的(de)标準化(huà)的(de)融資工具，相對(duì)不容易爲地方政府的(de)違法違規融資擔保提供資金。事實上，過去幾年銀保監會、财政部、審計署披露的(de)案例中涉及城(chéng)投債的(de)并不多(duō)，反倒是銀行貸款、非标融資等占比更高(gāo)。例如，《銀保監會行政處罰信息公開表》（銀保監罰決字〔2020〕67号）披露，國開行爲違規的(de)政府購(gòu)買服務項目提供了(le)融資；《财政部關于請核實處理(lǐ)個(gè)别違法違規問題的(de)函》（财預函〔2017〕1号）披露“内蒙古高(gāo)等級公路建設開發有限責任公司作爲承貸主體，向農業發展銀行貸款105.5億元，資金使用(yòng)和(hé)項目實施主體均爲各盟市旗縣交通(tōng)局”；審計署《2017年第四季度國家重大(dà)政策措施落實情況跟蹤審計結果》（2018年第48号）披露，2017年12月(yuè)，蘭西縣違規承諾使用(yòng)财政涉農資金作爲還(hái)款來(lái)源向金融機構貸款1.2億元，截至2018年6月(yuè)底已實際到位貸款5000萬元，形成政府隐性債務。劉昆部長(cháng)最近也(yě)指出“開發性、政策性金融機構等必須審慎合規經營，嚴禁向地方政府違規提供融資或配合地方政府變相舉債。”（劉昆，2020）開發性、政策性金融機構的(de)城(chéng)投債投資（以及承銷）很少，主要是通(tōng)過貸款等業務支持實體經濟。此處，我們不得(de)不思考一個(gè)問題：如果有必要禁止紅色警告地區(qū)發行城(chéng)投債，那麽是否更該禁止該地區(qū)企業通(tōng)過貸款等方式融資？

       城(chéng)投債在違法違規融資擔保案例中的(de)低占比是有其深層次原因的(de)。相對(duì)于其餘多(duō)數融資方式而言，城(chéng)投債市場(chǎng)的(de)運行更爲規範、透明(míng)，投資者更善于對(duì)風險進行定價。在市場(chǎng)機制的(de)作用(yòng)下(xià)，債務風險高(gāo)的(de)地區(qū)自然得(de)不到融資，從而對(duì)該地區(qū)發行人(rén)上新項目、鋪新攤子的(de)行爲形成了(le)約束。我們應相信市場(chǎng)具有資源配置的(de)能力。若一刀(dāo)切地将某一地區(qū)發行人(rén)排除在市場(chǎng)之外，有可(kě)能會限制資金要素的(de)配置範圍，不利于不同市場(chǎng)主體平等獲取生産要素。

       2020年12月(yuè)舉行的(de)中央經濟工作會議(yì)指出，要抓實化(huà)解地方政府隐性債務風險工作。我們認爲，化(huà)解隐性債務風險應堅持“堅決遏制增量，積極穩妥地化(huà)解存量”的(de)原則，堅決制止違法違規融資擔保行爲，嚴禁以PPP、政府投資基金、政府購(gòu)買服務等名義變相舉債。同時(shí)，應加強風險源頭管控，硬化(huà)預算(suàn)約束，嚴格進行項目審核，防止以新增隐性債務方式上新項目、鋪新攤子。在實踐中我們發現，不少城(chéng)投公司、金融機構對(duì)于隐性債務的(de)内涵和(hé)外延仍不清晰，對(duì)政策理(lǐ)解的(de)全面性和(hé)準确性亟待加強，其結果是要麽糊裏糊塗地形成了(le)隐性債務，要麽畏頭畏尾地不敢融資。也(yě)許，隐性債務的(de)歸口管理(lǐ)者可(kě)以與市場(chǎng)主體進行更多(duō)的(de)解釋與溝通(tōng)，進一步明(míng)确概念、闡明(míng)政策，更有力地抓實化(huà)解地方政府隐性債務風險工作。

2、風險提示

       市場(chǎng)的(de)不理(lǐ)智行爲導緻債券市場(chǎng)波動加大(dà)。 

3、參考文獻

[1] 張旭和(hé)成睿，2019：《關于防範化(huà)解地方政府隐性債務風險的(de)思考》，《債券》2019年第4期。

[2] 劉昆，2020：《建立現代财稅體制》，《〈中共中央關于制定國民經濟和(hé)社會發展第十四個(gè)五年規劃和(hé)二〇三五年遠(yuǎn)景目标的(de)建議(yì)〉輔導讀本》。