市場(chǎng)在交易什(shén)麽？提前布局高(gāo)票(piào)息城(chéng)投資産。隐含評級在AA及AA(2)以下(xià)等級的(de)城(chéng)投債成交占比已經回升至67%。爲何高(gāo)收益城(chéng)投債成爲衆多(duō)機構追捧的(de)資産？一方面是産業品種面臨定價重構，機構并未完全消化(huà)此起彼伏的(de)事件沖擊；二是部分(fēn)高(gāo)收益城(chéng)投債适合做(zuò)套息加杠杆策略，不僅流動性尚佳，且套息保護充足。其中，區(qū)縣級城(chéng)投債貢獻不少交易量。我們近期路演交流中發現，不少投資者認爲隐性債務置換過程中，區(qū)縣級城(chéng)投利用(yòng)貸款替換債券的(de)操作可(kě)能增加，這(zhè)将提高(gāo)區(qū)縣級平台債的(de)稀缺性。哪些省份區(qū)縣級城(chéng)投債更受歡迎？負債率可(kě)控的(de)省份，江蘇和(hé)浙江等區(qū)縣是投資者頗爲青睐的(de)區(qū)域。

       信用(yòng)債大(dà)規模集中到期産生的(de)增配訴求不容忽視，其推升換手率同時(shí)，且使得(de)區(qū)縣級城(chéng)投債交投升溫。理(lǐ)論上，從持倉到期節奏來(lái)看，最火熱(rè)拿債時(shí)刻正在過去，且由于套息空間收窄、對(duì)票(piào)息資産預期趨于一緻，加之春節假期的(de)來(lái)臨，現券火爆的(de)格局短期可(kě)能逐步進入“冷(lěng)靜期”。倘若春節前現券交投依舊(jiù)火爆，或許更多(duō)來(lái)自換倉力量的(de)推動。

       陣痛中的(de)一級市場(chǎng)。單純從總量數據來(lái)看，信用(yòng)債融資的(de)确恢複不錯。可(kě)是一旦剔除私募債，公募信用(yòng)債淨融資面臨的(de)滾動壓力一覽無餘。即使在資金壓力可(kě)控，二級市場(chǎng)開始搶券的(de)環境下(xià)，公募債滾動卻如此困難，可(kě)見永煤效應觸發的(de)局部緊信用(yòng)還(hái)在發酵，體現在以下(xià)三個(gè)方面：第一，沒有信仰加持的(de)産業債，借新償舊(jiù)的(de)壓力不小；第二，取消發行信用(yòng)債中，産業債占比逼近60%；第三，融資期限邊際上改善，但産業長(cháng)債仍難發。 

      綜上所述，資金利率邊際上收緊，對(duì)信用(yòng)現券的(de)影(yǐng)響并不大(dà)。存量持倉到期後産生的(de)增配力量，正在搶配區(qū)縣級城(chéng)投債。相反，信用(yòng)一級市場(chǎng)恐怕難以承受持續性的(de)流動性收緊。盡管信用(yòng)債發行規模平穩恢複，但内在結構的(de)割裂尚未消除，非央企非房(fáng)企産業債融資渠道收窄、産業債被迫取消發行及融資期限維持低位，均指向定價預期不穩。疫情再次複燃的(de)當前，監管端有必要協助企業維持現金流穩定，而非采取相反的(de)操作，加速局部緊信用(yòng)的(de)兌現。因此，我們認爲春節前資金拆借壓力可(kě)控，關鍵邏輯還(hái)是在于防範信用(yòng)割裂演化(huà)爲信用(yòng)收縮。

       策略布局方面，信用(yòng)債不适宜左側，增配産業債需等待信用(yòng)事件告一段落。負債端穩定的(de)賬戶仍可(kě)以把握城(chéng)投債套息操作，AA+等級1.5年左右的(de)品種是首選；同時(shí)，不可(kě)錯過優質區(qū)縣城(chéng)投債配置機會，但過度拉長(cháng)期限及盲目下(xià)沉不可(kě)取，負債率可(kě)控與金融資源發達是篩選優質區(qū)縣城(chéng)投債的(de)先決條件。 

      風險提示：年末流動性趨于收緊，類平台公司債不能借新償舊(jiù)

      餘波未平，顧慮又起。煤炭和(hé)地産作爲存量産業債中最大(dà)兩個(gè)行業，輪番上演砸盤戲碼。1月(yuè)22日，華夏幸福兩隻中票(piào)成交淨價已經25塊左右徘徊；冀中能源一隻剩餘期限不到30天的(de)短融，淨價下(xià)挫至80塊。信用(yòng)風險與定價預期紊亂的(de)交融，讓部分(fēn)産業品種陷入二級沒人(rén)要與一級渠道收縮的(de)尴尬。“禍不單行”，央行态度正在微妙改變，原本爲緩釋利率超調與融資收縮的(de)投放操作，卻開始邁向收斂，銀行間隔夜與7天資金價格出現久違的(de)倒挂。不過，緊而不繃的(de)流動性，仍蘊含著(zhe)央行對(duì)經濟承受力、融資結構問題等方面的(de)觀察。利率債在經曆不短時(shí)間的(de)牛陡後，近期走勢越發糾結；信用(yòng)債亦是如此，過猛的(de)低估值成交，讓收益率過快(kuài)下(xià)行。同時(shí)，對(duì)票(piào)息資産的(de)需求逐漸一緻，“好ofr”也(yě)在變少。資金壓力在邊際上加重後，二級交易如何變化(huà)？舉債結構的(de)割裂是否能承受住資金利率的(de)繼續收緊？本文嘗試回答(dá)以上問題。

 【搶配城(chéng)投債，區(qū)縣成熱(rè)點】 

      今年信用(yòng)債表現不俗。信用(yòng)事件雖然接二連三擾動債市，但惶惶不安的(de)心理(lǐ)終究未能延續。伴随央行在流動性層面呵護，以及監管開啓結構化(huà)檢查，喊話(huà)嚴懲逃廢債，比黃(huáng)金還(hái)貴的(de)信心開啓重建。從11月(yuè)的(de)“坑”裏面爬出來(lái)之後，信用(yòng)債漲幅不斷追趕利率債。12月(yuè)至今，信用(yòng)債财富指數漲幅已經回補此前缺口，且表現多(duō)好于國開指數。  

      是增量資金在搶配信用(yòng)債嗎？有幫助，但力度不夠。從跨年到春節假期之前，其實并不太适合債券建倉，一是要從一級拿量的(de)話(huà)，有點不夠（3月(yuè)至4月(yuè)是信用(yòng)供給高(gāo)峰），二是資金利率區(qū)間波動率不低，容易對(duì)短端信用(yòng)形成聯動。因而不難理(lǐ)解債基發行數量持續下(xià)滑，理(lǐ)财産品1月(yuè)發行數量偏低，對(duì)信用(yòng)市場(chǎng)的(de)提振相對(duì)有限。并且，從配置角度來(lái)看，若非極其火爆的(de)行情，新入市資金更偏好平著(zhe)，甚至高(gāo)于估值收益率成交，以便保證持倉安全邊際，淨值不至于大(dà)幅波動。所以，不否認增量資金對(duì)于信用(yòng)市場(chǎng)的(de)提振，但不能高(gāo)估其影(yǐng)響。

  
      存量資金配置才是推漲的(de)主力。與過往幾年不同的(de)是，2019年四季度經濟透露企穩迹象，2020年年初，不少投資者通(tōng)過切換持倉，增持信用(yòng)債，導緻信用(yòng)債淨融資早在疫情之前就已經放量。行至今年1月(yuè)，信用(yòng)債到期規模創下(xià)2018年以來(lái)同期新高(gāo)。恰逢利率波動預期的(de)重演，存量到期增持加上換倉訴求，爲信用(yòng)市場(chǎng)上漲提供資金基礎。  

      信用(yòng)債配置大(dà)戶——基金是參與交易的(de)主力，12月(yuè)以來(lái)累計淨買入短融及中票(piào)超過1400億；保險機構同樣配置活躍，增持向中短債傾斜。  

      1月(yuè)信用(yòng)債換手率罕見維持在較高(gāo)水(shuǐ)平。即便是近期資金已經偏緊的(de)狀态之下(xià)，交易火熱(rè)度依舊(jiù)得(de)以保持，存量配置力度之大(dà)可(kě)見一斑。  

      市場(chǎng)在交易什(shén)麽？提前布局高(gāo)票(piào)息城(chéng)投資産。隐含評級在AA及AA(2)以下(xià)等級的(de)城(chéng)投債成交占比已經回升至67%，逼近永煤事件前的(de)高(gāo)點。 

      爲何高(gāo)收益城(chéng)投債成爲衆多(duō)機構追捧的(de)資産？一方面是産業品種面臨定價重構，機構并未完全消化(huà)此起彼伏的(de)事件沖擊；二是部分(fēn)高(gāo)收益城(chéng)投債适合做(zuò)套息加杠杆策略，不僅流動性尚佳，且套息保護充足。
 
      其中，區(qū)縣級城(chéng)投債貢獻不少交易量。1月(yuè)以來(lái)，區(qū)縣級城(chéng)投債成交占比快(kuài)速走高(gāo)，目前占城(chéng)投債總成交比例接近28%，這(zhè)也(yě)是此前省級及地市級城(chéng)投債收益率快(kuài)速下(xià)行之後，倒逼機構配置策略進一步下(xià)沉的(de)表現。并且，我們近期路演交流中發現，不少投資者認爲隐性債務置換過程中，區(qū)縣級城(chéng)投利用(yòng)貸款替換債券的(de)操作可(kě)能增加，這(zhè)将提高(gāo)區(qū)縣級平台債的(de)稀缺性。  

      哪些省份區(qū)縣級城(chéng)投債更受歡迎？負債率可(kě)控的(de)省份，江蘇和(hé)浙江等區(qū)縣是投資者頗爲青睐的(de)區(qū)域；而其他(tā)省份中，配置方向則集中在省級及地市級平台。事實上，區(qū)縣級城(chéng)投本身面臨的(de)問題不少，包括能夠獲得(de)當地政府支持力度較弱，自身業務開展存在局限性等，當前較爲主流的(de)策略是在财政及金融資源保障較強的(de)省份展開更爲适宜。  

      不過，短期低估值成交力度過大(dà)，難以抵禦資金波動。1月(yuè)以來(lái)，低于估值15bp以内成交的(de)城(chéng)投債筆數明(míng)顯增加，本質表明(míng)投資者預期個(gè)券估值收益率能夠有更大(dà)的(de)下(xià)行幅度（否則平著(zhe)估值收益率tkn更爲合适），而這(zhè)也(yě)造成套息空間的(de)迅速收窄，應對(duì)資金波動的(de)能力稍顯不足。  

      此外，增持期限的(de)波動加劇，本周主動拉長(cháng)AA城(chéng)投債交易期限操作明(míng)顯減少，與上述低估值成交筆數下(xià)降體現的(de)含義一緻。

      總體上，信用(yòng)債大(dà)規模集中到期産生的(de)增配訴求不容忽視，其推升換手率同時(shí)，且使得(de)區(qū)縣級城(chéng)投債交投升溫。理(lǐ)論上，從持倉到期節奏來(lái)看，最火熱(rè)拿債時(shí)刻正在過去，且由于套息空間收窄、對(duì)票(piào)息資産預期趨于一緻，加之春節假期的(de)來(lái)臨，現券火爆的(de)格局短期可(kě)能逐步進入“冷(lěng)靜期”。倘若春節前現券交投依舊(jiù)火爆，或許更多(duō)來(lái)自換倉力量的(de)推動（從利率債換倉至信用(yòng)債）。 

【陣痛中的(de)一級市場(chǎng)】 

      供給規模創11月(yuè)以來(lái)新高(gāo)。跨年之後，信用(yòng)新債供給平穩增長(cháng)，本周發行規模已經高(gāo)達3500億，創下(xià)去年11月(yuè)以來(lái)的(de)單周新高(gāo)，多(duō)少有點消化(huà)完信用(yòng)事件影(yǐng)響的(de)意思；超過680億的(de)淨融資，好于上周，似乎也(yě)消除了(le)發行剛好對(duì)沖到期的(de)顧慮。  

      單純從總量數據來(lái)看，信用(yòng)債融資的(de)确恢複不錯。可(kě)是一旦剔除私募債，公募信用(yòng)債淨融資面臨的(de)滾動壓力一覽無餘。去年12月(yuè)至今，僅1月(yuè)第一周公募信用(yòng)債淨增量有所改善，其他(tā)時(shí)間均處于負區(qū)間，并低于過去幾年同期表現。作爲市場(chǎng)化(huà)融資的(de)結果，公募信用(yòng)債狀态不佳，與内部結構的(de)割裂有關。即使在資金壓力可(kě)控，二級市場(chǎng)開始搶券的(de)環境下(xià)，公募債滾動卻如此困難，可(kě)見永煤效應觸發的(de)局部緊信用(yòng)還(hái)在發酵，以下(xià)從三個(gè)方面展開。  

      第一，沒有信仰加持的(de)産業債，借新償舊(jiù)的(de)壓力不小。此前的(de)報告我們提出，永煤事件的(de)發生，正在重塑投資者對(duì)産業債的(de)評判框架，定價預期穩定前，大(dà)舉拿債的(de)意願并不高(gāo)。非央企非産業債發行規模占比于去年12月(yuè)創下(xià)新低；而1月(yuè)以來(lái)，其讀數雖有改善，但淨融資表現遠(yuǎn)不如城(chéng)投債堅挺，今年三個(gè)交易周基本維持在發行剛好對(duì)沖到期的(de)節奏中。如果後續債市波動，沒有信仰加持的(de)産業品種滾債難度或驟增。 

      第二，取消發行信用(yòng)債中，産業債占比逼近60%。年關作爲資金需求旺盛的(de)時(shí)點，難言産業主體主動擇期，而是市場(chǎng)認可(kě)度有限，隻能被動取消。 

       第三，融資期限邊際上改善，但産業長(cháng)債仍難發。認可(kě)度體現在融資規模以外，投資者配置期限同樣關鍵。過去幾輪債牛尾段，投資者多(duō)采用(yòng)加久期的(de)方式博收益。2018年資管新規扭轉信用(yòng)債套利模式後，信用(yòng)長(cháng)債幾乎瀕臨“消失”。如果剔除含權債，産業債發行期限多(duō)集中在半年以内，永煤事件的(de)爆發導緻發行期限進一步縮短。換而言之，對(duì)絕大(dà)多(duō)數産業主體而言，無法通(tōng)過長(cháng)債鎖定融資成本，隻能頻(pín)繁滾動債務。

       綜上所述，資金利率邊際上收緊，對(duì)信用(yòng)現券的(de)影(yǐng)響并不大(dà)。存量持倉到期後産生的(de)增配力量，正在搶配區(qū)縣級城(chéng)投債。相反，信用(yòng)一級市場(chǎng)恐怕難以承受持續性的(de)流動性收緊。盡管信用(yòng)債發行規模平穩恢複，但内在結構的(de)割裂尚未消除，非央企非房(fáng)企産業債融資渠道收窄、産業債被迫取消發行及融資期限維持低位，均指向定價預期不穩，掣肘投資者增持産業債意願。疫情再次複燃的(de)當前，監管端有必要協助企業維持現金流穩定，而非采取相反的(de)操作，加速局部緊信用(yòng)的(de)兌現。因此，我們認爲春節前資金拆借壓力可(kě)控，關鍵邏輯還(hái)是在于防範信用(yòng)割裂演化(huà)爲信用(yòng)收縮。

       策略布局方面，信用(yòng)債不适宜左側，增配産業債需等待信用(yòng)事件告一段落。負債端穩定的(de)賬戶仍可(kě)以把握城(chéng)投債套息操作，AA+等級1.5年左右的(de)品種是首選；同時(shí)，不可(kě)錯過優質區(qū)縣城(chéng)投債配置機會，但過度拉長(cháng)期限及盲目下(xià)沉不可(kě)取，負債率可(kě)控與金融資源發達是篩選優質區(qū)縣城(chéng)投債的(de)先決條件。