國民研究：縣級城(chéng)投公司轉型發展的(de)核心“痛點”及解決路徑
2021-03-15 點擊：1213
主要内容
1、 核心“痛點”之一：資産質量不高(gāo)，有效淨資産規模偏小
解決方法：1.盡快(kuài)完成對(duì)純公益性資産等不合規資産的(de)剝離，對(duì)注入過程不符合國家法律法規的(de)劃撥類/出讓類土地應及時(shí)規範整改，避免監管風險；2.當地政府對(duì)其注入更多(duō)的(de)優質資産以擴充規模、增強收益、穩定現金流；3.當地政府要整合所屬各類資産/資源，發揮每一項資産/資源的(de)最大(dà)價值；4.強化(huà)資産管理(lǐ)意識，提升資産管理(lǐ)效率和(hé)收益水(shuǐ)平。
2、核心“痛點”之二：業務結構偏單一，收入不穩定
解決方法：縣級城(chéng)投公司首先應抓牢“根本”——也(yě)即公益性事業領域的(de)業務與項目，确保與當地政府的(de)緊密聯系以及自身對(duì)當地政府的(de)重要性；在此基礎上，應盡可(kě)能地争取能産生穩定現金流的(de)優質經營性資産的(de)注入，逐步培育出一些市場(chǎng)化(huà)主營業務闆塊。但是，絕不建議(yì)縣級城(chéng)投公司剝離公益性/準公益性業務，轉而主攻偏市場(chǎng)化(huà)的(de)業務，這(zhè)會導緻其平台地位的(de)邊緣化(huà)。此外，縣級城(chéng)投公司應加強項目管理(lǐ)，做(zuò)好前期融資、中期建設、後期竣工結算(suàn)的(de)銜接，盡可(kě)能地平滑不同年度的(de)項目收入确認規模。回款方面，考慮到大(dà)部分(fēn)款項的(de)應收對(duì)象是當地政府，所以确保及時(shí)回款的(de)關鍵在于：改變暧昧不清的(de)政企關系，在承接相關項目的(de)建設運營之前應更加清晰地界定雙方的(de)權責利，确保自身在履行合同項下(xià)的(de)義務後能夠獲得(de)相應的(de)報酬和(hé)現金流入。
3、核心“痛點”之三：債務負擔沉重，警惕高(gāo)利融資和(hé)期限錯配
解決方法：建議(yì)結合有息負債、全部債務/EBITDA、有息負債期限結構、短期負債/總有息負債、非标融資餘額/總有息負債、一年内到期債務餘額、非标融資餘額、經營性淨現金流等指标對(duì)償債壓力進行綜合判斷，準确認識自身債務壓力。同時(shí)，要持續強化(huà)償債保障：從資産出發，最大(dà)限度地挖掘資産的(de)變現價值；從收益出發，通(tōng)過增加經營收益或加強銷售回款來(lái)補充償債資金；從債務出發，針對(duì)不同類型的(de)項目對(duì)債務進行重構，緩解債務壓力。
正文
從2014年國發“43号文”發布之後，地方政府舉債融資進入“開前門”“堵後門”雙管齊下(xià)的(de)規範發展階段。依監管規定，城(chéng)投公司的(de)政府融資職能被剝離，其在開展經營、投資、籌資活動的(de)過程中均不能造成政府債務的(de)新增。換言之，城(chéng)投公司與地方政府之間實際上已經産生了(le)信用(yòng)“隔離帶”，其債務本息的(de)償付失去了(le)隐性的(de)政府兜底承諾。這(zhè)種情況客觀上要求城(chéng)投公司盡快(kuài)轉變舊(jiù)有的(de)生存發展模式，切實提高(gāo)資産管理(lǐ)效率，增強造血能力，以合法合規的(de)手段來(lái)強化(huà)償債保障，進而确保其在無法随意背靠政府信用(yòng)的(de)情況下(xià)仍能保持甚至提升自身的(de)信用(yòng)資質水(shuǐ)平，否則其舉債融資的(de)難度将不可(kě)避免地加劇，極端情況下(xià)甚至可(kě)能失去舉債融資的(de)能力。誠然，舉債不是最終目的(de)，但沒有足夠多(duō)的(de)較長(cháng)期限且成本合理(lǐ)的(de)債務資金，城(chéng)投公司就難以平順地完成區(qū)域内更多(duō)重點項目的(de)開發運營，這(zhè)對(duì)于其推動轉型發展并實現做(zuò)大(dà)做(zuò)強是非常不利的(de)。考慮到縣級城(chéng)投公司所對(duì)應區(qū)域的(de)行政級别較低，經濟财政實力普遍較弱，能夠調配的(de)資源總量相對(duì)有限，所以縣級城(chéng)投公司在轉型發展、做(zuò)大(dà)做(zuò)強的(de)進程中将面臨著(zhe)比地級/省級城(chéng)投公司更多(duō)的(de)挑戰。鑒于此，本文将結合縣級城(chéng)投公司的(de)實際情況，從資産、債務、業務三個(gè)層面來(lái)爲其轉型發展、做(zuò)大(dà)做(zuò)強提供思路。
爲什(shén)麽要從這(zhè)三個(gè)層面來(lái)入手呢(ne)？主要是基于以下(xià)考慮：（1）資産質量不高(gāo)，有效淨資産規模小，很大(dà)程度上會限制縣級城(chéng)投公司通(tōng)過資産的(de)運營管理(lǐ)來(lái)獲得(de)更多(duō)收益以實現良性轉型發展的(de)可(kě)能性；（2）存量有息負債中短期債務占比較高(gāo)，且包含不少的(de)高(gāo)息非标融資，疊加其自身從市場(chǎng)上獲得(de)大(dà)規模長(cháng)期低息債務融資的(de)難度較大(dà)，導緻其債務化(huà)解之途阻力重重，不利于其“輕裝上陣”推動轉型進程；（3）所從事的(de)業務較多(duō)地集中在工程代建、土地整治等公益性領域，具備較好現金流生成能力的(de)市場(chǎng)化(huà)業務很少涉足，這(zhè)種嚴重的(de)“偏科”導緻其造血能力偏弱，缺乏抗風險能力，不利于其成功化(huà)解債務，同時(shí)業務經驗的(de)局限也(yě)不利于其在轉型發展過程中進行更多(duō)有益的(de)嘗試。總之，隻有克服了(le)資産、債務、業務三個(gè)層面的(de)核心“痛點”，縣級城(chéng)投公司才有望在轉型發展、做(zuò)大(dà)做(zuò)強的(de)道路上打開局面。下(xià)面，本文将具體分(fēn)析其在上述三個(gè)層面存在的(de)核心“痛點”，并提出解決思路，以供市場(chǎng)各方參考。
一、資産層面
（一）核心“痛點”：資産質量不高(gāo)，有效淨資産規模偏小
對(duì)于絕大(dà)多(duō)數縣級城(chéng)投公司而言，資産質量不高(gāo)是普遍存在的(de)短闆。在考察資産質量時(shí)，市場(chǎng)通(tōng)常都格外關心與償債能力密切相關的(de)資産變現質量，比如資産權屬是否清晰、支配是否受限、變現處置是否困難等，同時(shí)也(yě)會對(duì)資産的(de)被利用(yòng)質量、與其他(tā)資産組合增值的(de)質量以及爲企業發展目标做(zuò)出貢獻的(de)質量等進行必要的(de)關注。針對(duì)城(chéng)投公司資産質量，各部委在相關監管文件中有明(míng)确要求，比如“50号文”、“23号文”均明(míng)确要求地方政府不得(de)将純公益性資産、儲備土地等不合規資産注入城(chéng)投公司，之後“194号文”重申了(le)上述原則，并要求申報企業擁有的(de)資産“質量優良”、“權屬清晰”，而且還(hái)詳細列舉了(le)公益性資産的(de)主要類型，包括公立學校、公立醫院、公共文化(huà)設施、公園、公共廣場(chǎng)、機關事業單位辦公樓、市政道路、非收費橋梁、非經營性水(shuǐ)利設施、非收費管網設施等。不過，根據調研可(kě)知，目前仍有部分(fēn)縣級城(chéng)投公司尤其是未發過債的(de)縣級城(chéng)投公司存在未完全剝離不合規資産的(de)情形，因而總體上資産質量普遍不高(gāo)，有相當一部分(fēn)資産存在難以變現且缺乏流動性的(de)問題。此外，還(hái)有部分(fēn)縣級城(chéng)投公司在謀求轉型的(de)過程中，确實獲得(de)了(le)一些優質經營性資産的(de)注入，比如當地政府向其無償劃入一家或若幹家主做(zuò)經營性業務的(de)子公司，但這(zhè)些子公司有很大(dà)的(de)自主決策權并能獨立承擔法律責任，其董事會依法依規全權負責公司的(de)經營管理(lǐ)，這(zhè)種情況下(xià)縣級城(chéng)投公司對(duì)子公司的(de)掌控力實際上極弱，根本無法利用(yòng)子公司所擁有的(de)資産用(yòng)于自身債務本息的(de)償還(hái)。
除了(le)資産質量不高(gāo)，縣級城(chéng)投公司還(hái)面臨有效淨資産規模上的(de)不足。根據筆者對(duì)縣級城(chéng)投公司樣本财務數據的(de)統計分(fēn)析，淨資産低于50億元的(de)樣本在全部樣本中的(de)占比爲13.33%，顯示即便是有過成功發債經驗的(de)縣級城(chéng)投公司，其中也(yě)不乏“小公司”。而且，在僅發行過私募債的(de)縣級城(chéng)投公司中，甚至有不少淨資産規模低于5億元的(de)情形。由此可(kě)知，在爲數衆多(duō)的(de)沒有發債經曆的(de)縣級城(chéng)投公司中，淨資産規模偏小應是更爲普遍的(de)現象。
（二）解決方法：有效整合強化(huà)管理(lǐ)以提效率，資産改造後注入以擴規模
要解決縣級城(chéng)投公司資産層面的(de)核心“痛點”，不能僅靠自身的(de)力量，而是必須要借助當地政府的(de)力量。原因在于，作爲縣級城(chéng)投公司的(de)實際控制人(rén)/控股股東，當地政府掌握著(zhe)國有資産的(de)“大(dà)盤子”，對(duì)資産的(de)分(fēn)配方案有著(zhe)絕對(duì)的(de)話(huà)語權，也(yě)即當地政府能夠決定對(duì)縣級城(chéng)投公司進行資産的(de)劃入或劃出。鑒于此，本文認爲當地政府才是解決縣級城(chéng)投公司資産層面問題的(de)主導力量，而縣級城(chéng)投公司需要做(zuò)的(de)是在資産盤子落定之後加強管理(lǐ)、提升效率。具體來(lái)看，本文建議(yì)著(zhe)重從以下(xià)幾個(gè)方面入手：
一是，清理(lǐ)曆史遺留問題——（1）盡快(kuài)完成對(duì)純公益性資産、儲備土地等不合規資産的(de)剝離；（2）對(duì)注入過程不符合國家法律法規的(de)劃撥類/出讓類土地應及時(shí)規範整改，避免監管風險；
二是，注入更多(duō)優質資産——當地政府應對(duì)縣級城(chéng)投公司注入更多(duō)的(de)有效資産以擴充規模、增強收益、穩定現金流，不過事實上有很多(duō)縣級政府已拿不出可(kě)直接注入城(chéng)投的(de)有效資産，這(zhè)就需要轉換思路，将部分(fēn)城(chéng)市管理(lǐ)職能機構所屬的(de)經營性資産進行市場(chǎng)化(huà)改造後再注入城(chéng)投公司，之後通(tōng)過政府購(gòu)買服務的(de)形式實現公共産品與服務的(de)提供，同時(shí)增強縣級城(chéng)投公司的(de)造血能力。
三是，實現資産/資源價值最大(dà)化(huà)——（1）當地政府要整合所屬各類資産/資源，發揮每一項資産/資源的(de)最大(dà)價值。比如，可(kě)把其中具備良好獲利能力、能産生穩定現金流的(de)經營性資産注入重點打造的(de)縣級城(chéng)投公司，比如最典型的(de)是已實現盈利的(de)國有企業的(de)股權，以增強其造血能力，然後把符合監管要求的(de)可(kě)産生一些現金流且投資回報期較長(cháng)的(de)準公益性資産注入上述城(chéng)投公司的(de)一個(gè)或若幹個(gè)子公司，繼續發揮其擴充淨資産規模的(de)作用(yòng)，另外還(hái)應把政府所屬的(de)一些優質資源注入到縣級城(chéng)投公司，比如政府投資項目的(de)代建權、公用(yòng)事業領域的(de)經營權、園區(qū)的(de)開發權等，确保其經營基礎穩定、可(kě)持續；（2）完善縣級城(chéng)投公司的(de)管理(lǐ)架構，強化(huà)資産管理(lǐ)意識，針對(duì)公司資産單獨建立檔案，對(duì)包括實體資産和(hé)無實體資産在内的(de)所有資産進行精細化(huà)管理(lǐ)，提升資産管理(lǐ)效率和(hé)收益水(shuǐ)平。需要提示的(de)是，國有資産的(de)整合重組是一項較爲複雜(zá)的(de)系統工程，過程中可(kě)能會因爲資産評估環節的(de)不規範、整合方案權衡決策的(de)不嚴謹、對(duì)無形資産保護不足或運用(yòng)不當等而滋生國有資産流失風險，這(zhè)就需要當地政府針對(duì)一般資産流失、股權資産流失、效益性流失等，分(fēn)别制定并完善相關内控制度及配套細則，同時(shí)強化(huà)監督/監管主體的(de)工作密度，确保容易發生資産流失風險的(de)關鍵節點均有特定負責人(rén)，杜絕形式化(huà)或監督内耗等情況的(de)出現，切實防止資産整合過程中出現國有資産流失。
二、業務層面
（一）核心“痛點”：業務結構偏單一，收入不穩定，抗風險能力弱
根據筆者對(duì)縣級城(chéng)投公司收益能力相關指标的(de)梳理(lǐ)分(fēn)析，其營業收入的(de)平均值和(hé)中位數分(fēn)别爲16.15億元和(hé)11.50億元，利潤總額的(de)平均值和(hé)中位數分(fēn)别爲2.21億元和(hé)1.78億元，收入及利潤規模總體偏小。而且，更重要的(de)是很多(duō)縣級城(chéng)投公司在業務結構上過于單一，很少涉足具備較好現金流生成能力的(de)市場(chǎng)化(huà)業務，導緻其造血能力羸弱，抗風險能力不足，這(zhè)一點在僅成功發行過私募債和(hé)未發過債的(de)縣級城(chéng)投公司中尤爲明(míng)顯。另外，還(hái)有部分(fēn)縣級城(chéng)投公司的(de)收入呈現出比較大(dà)的(de)波動性，個(gè)别年份甚至會出現明(míng)顯的(de)下(xià)降，導緻償債安全性難以保障。
（二）解決方法：抓牢并做(zuò)大(dà)公益性業務，适度開展市場(chǎng)化(huà)業務，強化(huà)項目管理(lǐ)和(hé)回款管理(lǐ)
在剝離了(le)政府融資職能後，縣級城(chéng)投公司的(de)核心職能就在于提供區(qū)域内公益性/準公益性領域的(de)産品或服務，所以做(zuò)大(dà)業務規模的(de)關鍵在于強化(huà)其在公益性/準公益性領域的(de)業務獲取能力，盡可(kě)能地承擔區(qū)域範圍内更多(duō)的(de)項目建設運營任務，提高(gāo)主營業務的(de)區(qū)域專營性。而實現這(zhè)一目标的(de)根本路徑是要成爲區(qū)域範圍内與當地政府聯系更爲緊密、對(duì)當地政府更爲重要的(de)城(chéng)投公司。當然，這(zhè)很大(dà)程度上取決于當地政府的(de)态度。在獲得(de)了(le)當地政府強力支持的(de)基礎上，還(hái)需要當地政府進一步明(míng)确其職能領域，對(duì)區(qū)域内相關資源予以整合重組，對(duì)其注入更多(duō)的(de)有效資産；或者是直接将具有重要地位的(de)片區(qū)（如主城(chéng)區(qū)、重點開發建設的(de)園區(qū)等）确定爲其專屬業務範圍，将區(qū)域内所有公益性/準公益性項目的(de)建設運營均交由其開展。唯有成爲區(qū)域内某一重要領域或重要子區(qū)域的(de)核心城(chéng)投公司，縣級城(chéng)投公司的(de)業務規模才有望做(zuò)大(dà)。
對(duì)于市場(chǎng)化(huà)業務的(de)地位和(hé)重要性，市場(chǎng)上存在分(fēn)歧。一說是縣級城(chéng)投公司的(de)信用(yòng)資質主要取決于當地政府對(duì)它的(de)支持意願和(hé)支持能力，支持能力短期内是既定的(de)（因爲區(qū)域經濟财政實力短期内無法得(de)到大(dà)幅提升），但支持意願是靈活的(de)、有提升空間的(de)。事實上，隻要縣級城(chéng)投公司與當地政府的(de)聯系更緊密，對(duì)當地政府的(de)重要性進一步提升，那麽當地政府對(duì)它的(de)支持意願就會更強，其信用(yòng)資質也(yě)就越高(gāo)。這(zhè)種情況下(xià)，縣級城(chéng)投公司就算(suàn)完全不涉足市場(chǎng)化(huà)業務也(yě)不會對(duì)其信用(yòng)資質産生任何負面影(yǐng)響；另一說是縣級城(chéng)投公司或被動或主動地已經處于轉型進程中，對(duì)市場(chǎng)化(huà)業務開始有所涉獵，相關業務收入一定程度上可(kě)以對(duì)總體收入形成有效補充。這(zhè)種情況下(xià)，縣級城(chéng)投公司有更多(duō)種類的(de)主營業務尤其是市場(chǎng)化(huà)業務，非常有利于收入規模的(de)平穩增長(cháng)，進而能夠強化(huà)償債保障、提升信用(yòng)資質。總體來(lái)說，本文傾向于認爲，開展市場(chǎng)化(huà)業務與政府支持意願之間并不沖突，甚至還(hái)是相輔相成的(de)關系，事實上被當地政府認爲重要性很高(gāo)的(de)縣級城(chéng)投公司往往能在獲取了(le)大(dà)量公益性/準公益性業務的(de)基礎上，進一步得(de)到更多(duō)優質的(de)具備穩定現金流生成能力的(de)經營性資産的(de)注入，從而新增一些市場(chǎng)化(huà)主營業務。不過，需要警惕的(de)是，若當地政府在資産整合的(de)過程中，采取的(de)是策略性分(fēn)離公益性資産和(hé)經營性資産的(de)思路，也(yě)即将偏公益性的(de)業務和(hé)偏市場(chǎng)化(huà)的(de)業務分(fēn)别交由不同的(de)城(chéng)投公司來(lái)承擔，那麽承擔偏市場(chǎng)化(huà)業務的(de)縣級城(chéng)投公司可(kě)能會面臨政府支持意願下(xià)降的(de)風險。
綜上，本文建議(yì)：在國有資産整合重組的(de)進程中，縣級城(chéng)投公司首先應抓牢“根本”——也(yě)即公益性事業領域的(de)業務與項目（包括但不限于市政基礎設施建設、土地開發整理(lǐ)、保障性安居工程、城(chéng)市環境治理(lǐ)、水(shuǐ)利建設、不涉及運營的(de)公共交通(tōng)建設投資等），确保與當地政府的(de)緊密聯系以及自身對(duì)當地政府的(de)重要性；在此基礎上，應盡可(kě)能地争取具備穩定現金流生成能力的(de)經營性資産的(de)注入，逐步培育出一些市場(chǎng)化(huà)主營業務闆塊。另外，還(hái)需要強烈提示的(de)是，絕不建議(yì)縣級城(chéng)投公司剝離公益性/準公益性業務，轉而主攻偏市場(chǎng)化(huà)的(de)業務，這(zhè)會導緻其平台地位的(de)邊緣化(huà)。
此外，本文認爲現階段導緻縣級城(chéng)投公司收入不穩定的(de)部分(fēn)原因在于業務縮減，但最主要的(de)原因在于項目管理(lǐ)和(hé)回款管理(lǐ)不到位。從縣級城(chéng)投公司當下(xià)所處的(de)發展環境來(lái)看，新型城(chéng)鎮化(huà)持續推進必然會爲其帶來(lái)較大(dà)的(de)業務增量，所以未來(lái)其更加不存在業務大(dà)幅縮減甚至消失的(de)風險。但需要警惕的(de)是，随著(zhe)防範和(hé)化(huà)解地方政府債務風險的(de)重要性日益凸顯，縣級城(chéng)投公司無所顧忌地以政府信用(yòng)爲自身的(de)債務融資進行背書(shū)已經行不通(tōng)，其獲得(de)債務資金（哪怕是高(gāo)利息短期限的(de)非标融資）的(de)難度總體上有所加大(dà)。這(zhè)種情況下(xià)，縣級城(chéng)投公司（尤其是那些對(duì)債務資金高(gāo)度依賴、極其缺乏自有資金的(de)）很可(kě)能會面臨較大(dà)的(de)項目建設資金缺口，導緻在建項目、拟建項目的(de)實施進度受到拖累，竣工結算(suàn)時(shí)點也(yě)随之延後，不利于業務收入的(de)确認和(hé)回款，進而弱化(huà)償債保障。針對(duì)這(zhè)種情況，縣級城(chéng)投公司應加強項目管理(lǐ)，做(zuò)好前期融資、中期建設、後期竣工結算(suàn)的(de)銜接，盡可(kě)能地平滑不同年度的(de)項目收入确認規模。回款方面，考慮到大(dà)部分(fēn)款項的(de)應收對(duì)象是當地政府，所以确保及時(shí)回款的(de)關鍵在于：改變暧昧不清的(de)政企關系，在承接相關項目的(de)建設運營之前應更加清晰地界定雙方的(de)權責利，确保自身在履行合同項下(xià)的(de)義務後能夠獲得(de)相應的(de)報酬和(hé)現金流入。
三、債務層面
（一）核心“痛點”：債務負擔沉重，警惕高(gāo)利融資和(hé)期限錯配
根據對(duì)發債縣級城(chéng)投公司債務數據及相關指标的(de)梳理(lǐ)與測算(suàn)，償債壓力主要集中在長(cháng)期，短期壓力略小。不過，考慮到很多(duō)縣級城(chéng)投公司所屬區(qū)域的(de)經濟财政實力較弱，且其業務多(duō)爲工程代建、土地整治等公益性偏強的(de)類型，很少涉足經營性業務，自身的(de)造血能力較差，因此即便是區(qū)區(qū)數千萬的(de)債務資金償還(hái)，都可(kě)能對(duì)部分(fēn)縣級城(chéng)投公司形成巨大(dà)挑戰。因此，縣級城(chéng)投公司所能承受的(de)短期償債壓力水(shuǐ)平遠(yuǎn)低于地級/省級城(chéng)投公司，甚至還(hái)不及市轄區(qū)所屬的(de)城(chéng)投公司（原因在于市轄區(qū)與上級政府的(de)聯系更緊密，大(dà)概率能獲得(de)更多(duō)上級政府調配的(de)支持性資源）。從這(zhè)個(gè)角度來(lái)看，盡管縣級城(chéng)投公司樣本的(de)速動比率總體表現尚可(kě)（平均值1.81，中位數1.36），但我們由此就得(de)出短期償債壓力不大(dà)的(de)結論是不妥的(de)，還(hái)應該結合債務期限結構、經營活動淨現金流對(duì)短期債務的(de)覆蓋情況等進行綜合判斷。根據對(duì)樣本相關指标的(de)測算(suàn)，短期負債/總有息負債的(de)平均值爲43.87%，中位數爲42.16%，短期債務占比是比較高(gāo)的(de)，同時(shí)經營活動淨現金流的(de)平均值和(hé)中位數分(fēn)别爲-4.78億元和(hé)-2.62億元，無法對(duì)短期債務形成有效覆蓋。由此可(kě)知，縣級城(chéng)投公司的(de)短期償債壓力不容小觑。從長(cháng)期來(lái)看，全部債務/EBITDA的(de)平均值和(hé)中位數分(fēn)别爲23.17和(hé)18.22，長(cháng)期償債壓力巨大(dà)。綜上可(kě)知，縣級城(chéng)投公司的(de)債務負擔總體上比較沉重。不過，需要強調的(de)是，縣級城(chéng)投公司債務負擔沉重的(de)原因有所分(fēn)化(huà)。對(duì)于乘著(zhe)融資利好政策的(de)東風屢屢舉債的(de)縣級城(chéng)投公司而言，其債務負擔沉重的(de)主要原因在于債務擴張過快(kuài)且沒有合理(lǐ)控制融資成本；對(duì)于囿于種種原因在外部融資路上步履維艱的(de)縣級城(chéng)投公司而言，其債務負擔沉重的(de)主要原因在于融資渠道受限，被迫進行較多(duō)的(de)高(gāo)利短期融資，其中主要就是非标融資。
事實上，縣級城(chéng)投公司确實通(tōng)過融資租賃、信托等開展了(le)較多(duō)的(de)非标融資，不僅融資成本高(gāo)企，而且還(hái)存在“短借長(cháng)用(yòng)”帶來(lái)的(de)期限錯配風險。疊加非标融資的(de)私募屬性，很多(duō)縣級城(chéng)投公司在償債資金不足的(de)情況下(xià)都傾向于對(duì)非标融資進行選擇性違約，這(zhè)就導緻縣級城(chéng)投公司的(de)非标頻(pín)頻(pín)“爆雷”。據不完全統計，從2018年非标監管趨嚴至2020年末，市場(chǎng)上共計發生90餘起城(chéng)投公司（含未發債城(chéng)投公司）非标違約事件，其中區(qū)縣級（含園區(qū)）城(chéng)投公司發生非标違約的(de)次數占比接近80%（縣及縣級市、園區(qū)、市轄區(qū)占比分(fēn)别爲48.72%、10.26%、19.66%）；共計發生40餘起發債城(chéng)投公司非标違約事件，其中區(qū)縣級（含園區(qū)）發債城(chéng)投公司發生非标違約的(de)次數占比超過70%（見圖1），呈現出明(míng)顯的(de)向低行政級别城(chéng)投集中的(de)态勢。雖然目前非标違約尚未對(duì)城(chéng)投債形成快(kuài)速傳導，但毫無疑問非标違約的(de)縣級城(chéng)投公司面臨著(zhe)更大(dà)的(de)債務違約風險。
（二）解決方法：準确認識自身債務壓力，多(duō)管齊下(xià)強化(huà)償債保障
從縣級城(chéng)投公司的(de)微觀角度來(lái)看，化(huà)解債務風險的(de)前提是必須要準确認識到自身究竟面臨多(duō)大(dà)的(de)債務壓力、債務壓力的(de)高(gāo)峰期在哪，以及是否有充分(fēn)的(de)償債保障措施（若縣級城(chéng)投公司尚處于正常經營狀态，要看其是否有足夠的(de)償債資金來(lái)源；若其已面臨經營失敗、财務困難的(de)窘況，則需要考察其是否已經提前與債權人(rén)協議(yì)确定相應的(de)債務展期、和(hé)解等挽救措施，或者說情況若繼續惡化(huà)，其是否能獲得(de)政府的(de)特殊性支持，如資金救助、任何推動與債權人(rén)的(de)談判或幫助其争取臨時(shí)性融資的(de)行動等）。其中，分(fēn)析償債壓力是技術性的(de)案頭功夫，而強化(huà)償債保障則需要縣級城(chéng)投公司花費更多(duō)的(de)時(shí)間、精力，還(hái)需要當地政府有預見性地進行财政資源、企業資源、金融機構資源等各種資源的(de)統籌協調。
在分(fēn)析縣級城(chéng)投公司的(de)償債壓力時(shí)，首先應先對(duì)其存量債務進行拆分(fēn)，一部分(fēn)是被甄别爲政府性債務的(de)債務，另一部分(fēn)是被認定爲城(chéng)投公司自身債務的(de)債務。考慮到2015年起城(chéng)投公司新增舉債在法理(lǐ)上均不再屬于政府債務，“43号文”框架下(xià)的(de)地方政府隐性債務置換已于2018年結束，且2018年8月(yuè)啓動的(de)第二輪隐性政府債務“類置換”明(míng)确提出要打消“兩大(dà)幻覺”，采取“遏制增量、化(huà)解存量”的(de)模式，所以：除非财務報表中明(míng)确指出某些債務已确定爲政府性債務，否則都将其視爲城(chéng)投公司自身債務。具體的(de)考察指标上，建議(yì)結合有息負債、全部債務/EBITDA、有息負債期限結構、短期負債/總有息負債、非标融資餘額/總有息負債、一年内到期債務餘額、非标融資餘額、經營性淨現金流等指标對(duì)償債壓力進行綜合判斷，以得(de)出更準确的(de)結論，從而才能進一步“對(duì)症下(xià)藥”防範化(huà)解債務風險。以某縣級城(chéng)投公司爲例，截至2019年12月(yuè)31日其速動比率爲0.74，有息負債總額爲98.34億元，其中短期負債/總有息負債爲15.62%，非标融資餘額/總有息負債爲11.49%，短期負債與非标融資的(de)餘額分(fēn)别爲15.364億元、11.30億元，經營性淨現金流爲-3.71億元，全部債務/EBITDA爲6.75，且到期債務金額在未來(lái)年份的(de)分(fēn)布情況較爲平均，≤1年、（1,2]年、（2,3] 年、（3,4] 年、（4,5] 年、≥5年的(de)到期債務金額占比基本不超過20%，由此可(kě)基本得(de)出結論：該城(chéng)投公司的(de)短期負債占比較低，債務結構總體較爲合理(lǐ)，但其造血能力明(míng)顯不足，償債主要靠可(kě)變現資産、債務資金及外部支持，因此短期償債壓力仍不容忽視；長(cháng)期負債占比較高(gāo)，但期限結構較爲分(fēn)散，故長(cháng)期償債壓力總體可(kě)控。
在強化(huà)償債保障方面，主要有三大(dà)路徑：其一是從資産出發，最大(dà)限度地挖掘資産的(de)變現價值。對(duì)于與縣級城(chéng)投公司長(cháng)期發展戰略相關性較低的(de)資産，可(kě)選擇進行置換、出售或租賃，以達到優化(huà)業務結構、改善收益水(shuǐ)平的(de)目的(de)；對(duì)于與縣級城(chéng)投公司長(cháng)期發展戰略高(gāo)度相關的(de)資産，要通(tōng)過科學合理(lǐ)的(de)方式對(duì)其進行整合重組，以實現提升資産質量、強化(huà)獲利能力的(de)目标（與第一節中的(de)觀點類似，此處不再展開）。另外，從資産盤活的(de)角度來(lái)說，相較上述提到的(de)置換、出售、租賃、整合重組等傳統方式，近年來(lái)資産證券化(huà)憑借其自身優勢得(de)到了(le)更大(dà)範圍、更多(duō)頻(pín)次的(de)使用(yòng)。對(duì)于縣級城(chéng)投公司來(lái)說，采用(yòng)資産證券化(huà)來(lái)進行資産盤活具有很大(dà)優勢：（1）資産證券化(huà)要求基礎資産的(de)“真實出售”，也(yě)即将基礎資産的(de)收益與風險均轉移給SPV以達到風險隔離的(de)效果，這(zhè)意味著(zhe)資産的(de)信用(yòng)評級往往可(kě)以突破主體信用(yòng)評級的(de)限制而達到更高(gāo)的(de)水(shuǐ)平，因此能幫助縣級城(chéng)投公司降低融資成本；（2）資産證券化(huà)産品的(de)募集資金用(yòng)途基本不受監管限制，有利于縣級城(chéng)投公司靈活運用(yòng)資金并擴大(dà)使用(yòng)範圍；（3）在實現資産出表後，可(kě)在不新增負債的(de)情況下(xià)獲得(de)融資，降低縣級城(chéng)投公司的(de)資産負債率，有利于提升其主體信用(yòng)資質。需要強調的(de)是，原則上隻有流動性較爲欠缺、權屬清晰且能産生穩定現金流的(de)經營性資産和(hé)準公益性資産才比較适宜采取資産證券化(huà)的(de)方式進行盤活，比如收費路橋、污水(shuǐ)處理(lǐ)、供水(shuǐ)/熱(rè)/電/氣等。
其二是從收益出發，通(tōng)過增加經營收益或加強銷售回款來(lái)補充償債資金。現階段，多(duō)數縣級城(chéng)投公司的(de)業務結構仍偏單一，委托代建的(de)比重很高(gāo)，具備較好現金流生成能力的(de)市場(chǎng)化(huà)業務較爲薄弱。因此，短期來(lái)看，縣級城(chéng)投公司想要大(dà)幅增厚經營收益是存在現實瓶頸的(de)（因爲代建項目的(de)投資加成比例一般是地方政府在協議(yì)中提前确定好的(de)，很難再有提高(gāo)），但仍可(kě)通(tōng)過加速應收政府回款（包括項目回購(gòu)款、代建服務費等）來(lái)改善經營活動現金流，以達到補充償債資金的(de)目的(de)。另外，從縣級城(chéng)投公司目前的(de)發展環境來(lái)看，缺乏資質優良的(de)經營性資産是普遍存在的(de)短闆，這(zhè)也(yě)就直接限制了(le)其創造收益的(de)能力。現實的(de)情況是，縣級政府也(yě)并沒有很多(duō)可(kě)以直接注入城(chéng)投公司的(de)優質經營性資産了(le)，這(zhè)就需要通(tōng)過對(duì)現有資産的(de)市場(chǎng)化(huà)改造（如前所述的(de)城(chéng)市管理(lǐ)職能機構所屬的(de)經營性資産，包括垃圾清運、污水(shuǐ)處理(lǐ)、綠(lǜ)地保潔等）和(hé)對(duì)目标資産的(de)市場(chǎng)化(huà)并購(gòu)（包括以業務拓展、業務協同、借殼上市等爲目的(de)的(de)各類資本運作）來(lái)解決，而且在擁有了(le)更多(duō)的(de)優質經營性資産後還(hái)必須要改變縣級城(chéng)投公司“重建設、輕經營”的(de)舊(jiù)有管理(lǐ)定式，從而真正達到彌補市場(chǎng)化(huà)業務短闆、增厚經營收益以強化(huà)償債保障的(de)目的(de)。
其三是從債務出發，針對(duì)不同類型的(de)項目對(duì)存量債務進行重構，緩解債務壓力。（1）對(duì)于純公益性項目，主要還(hái)是争取通(tōng)過地方政府債務置換來(lái)化(huà)債，此處不再贅述。（2）對(duì)于準公益性項目，其債務重構的(de)路徑除了(le)以長(cháng)換短、借新還(hái)舊(jiù)，還(hái)可(kě)引入PPP模式，其中已建成的(de)準公益性項目可(kě)采用(yòng)TOT模式（即“轉移-經營-移交”，屬廣義PPP的(de)一種實施模式），現有項目的(de)改擴建可(kě)采用(yòng)ROT（即“改建-經營-移交”，屬廣義PPP的(de)一種實施模式），本質上都是縣級政府将相關項目轉移給社會資本并收取一定的(de)特許經營費，并以該部分(fēn)收入用(yòng)于其存量到期債務的(de)償還(hái)。（3）對(duì)于具備較好現金流生成能力的(de)經營性項目，其債務重構的(de)重點是解決債務期限錯配和(hé)融資成本過高(gāo)的(de)問題，可(kě)通(tōng)過舉借期限更長(cháng)的(de)新債對(duì)即将到期但難以償還(hái)的(de)短期債務進行置換（最好采取銀行信貸、債券以及北(běi)金所債權融資計劃、理(lǐ)财直融工具等非标轉标過渡産品，務必避開高(gāo)成本短期限的(de)非标融資），以達到債務展期的(de)效果，也(yě)可(kě)積極探索資産證券化(huà)、産業基金等新型融資手段，盡可(kě)能地降低融資成本。