Q1：銀保機構對(duì)财政部監測平台的(de)接入進度如何？
A：監管正在組織全國性的(de)銀保機構按照(zhào)财政部的(de)技術标準開發系統接口，其他(tā)銀保機構後續将陸續接入。對(duì)于農村(cūn)中小銀行，除個(gè)别地區(qū)外，其他(tā)地區(qū)交由省聯社統一開發，有些地區(qū)早在去年已開展過相關培訓。技術準備完成後，銀保機構通(tōng)過銀保監系統報财政系統批準，不日将正式接入，目前已有諸多(duō)機構完成了(le)相關技術準備。
Q2：某文件的(de)執行力度如何？
A：補充通(tōng)知在“餘額不淨增”“标準化(huà)債券投資除外”“單一法人(rén)口徑”“必要在建項目繼續融資”等方面給出了(le)具體規定，較市場(chǎng)此前想象的(de)最嚴峻情形有所放松，各地實際執行力度并沒有7月(yuè)初某文件剛剛洩密時(shí)想象的(de)那麽嚴苛。
Q3：城(chéng)投債後續有哪些值得(de)關注的(de)要點？
A：當前有兩項重點需要特别關注：
       ①銀行加大(dà)對(duì)相關政信業務的(de)計提撥備比例或将抑制信貸投放意願。補充通(tōng)知要求銀行參考剔除涉及隐性債務的(de)平台後的(de)貸款平均撥備比，以此作爲對(duì)融資平台貸款計提撥備的(de)最低水(shuǐ)平。根據調研結果，部分(fēn)銀行此前對(duì)政信類貸款不計提撥備或計提極低比例，如今按要求将對(duì)這(zhè)部分(fēn)信貸按照(zhào)3%-4%甚至更高(gāo)水(shuǐ)平計提，如此或将影(yǐng)響銀行向當地城(chéng)投平台提供授信的(de)意願。
       ②涉及隐性債務的(de)平台名單公布後，部分(fēn)城(chéng)投債是否将面臨估值風險上升的(de)可(kě)能？以目前政策安排來(lái)看，全國銀保機構最終都将以直接或間接方式接入監測平台，雖然銀保機構不太可(kě)能直接查詢具體平台的(de)具體債項納入情況，但經過全市場(chǎng)數量衆多(duō)的(de)機構查詢一段時(shí)間後，投資人(rén)至少能得(de)到涉及隐性債務的(de)城(chéng)投平台的(de)準确名單。此後，部分(fēn)城(chéng)投債是否将面臨大(dà)規模的(de)估值風險上升？
       一方面，從政策的(de)角度考慮，政府部門通(tōng)過“犧牲一部分(fēn)利益”，即承認少部分(fēn)城(chéng)投平台涉及隐性債務，變相地将這(zhè)些平台企業信用(yòng)與政府信用(yòng)綁定的(de)更加密切；來(lái)“換取更大(dà)的(de)利益”，即推動将剩餘大(dà)部分(fēn)不涉及隐性債務的(de)城(chéng)投平台實現更好的(de)政企分(fēn)離，是很有可(kě)能的(de)。按照(zhào)調研結果，從全國範圍内看2018年認定隐性債務時(shí)隻涉及了(le)城(chéng)投平台數量、相關債務規模的(de)一小部分(fēn)，剩餘較大(dà)部分(fēn)并未被納入其中。未來(lái)涉及隐性債務的(de)平台名單曝光(guāng)後，剩餘大(dà)部分(fēn)不涉及隐性債務、但主要承擔公益性業務、當前投資人(rén)普遍認爲是城(chéng)投平台的(de)企業是否會面臨估值風險上升的(de)不利局面？這(zhè)是很有可(kě)能的(de)。
       另一方面，從信用(yòng)分(fēn)化(huà)的(de)角度考慮，當前大(dà)多(duō)數投資人(rén)認爲強資質城(chéng)投債利差已被壓縮到較低位置，進一步收窄空間不大(dà)；而弱資質城(chéng)投債在信貸、債券、非标再融資都不同程度受到收緊的(de)不利影(yǐng)響下(xià)，利差将保持當前水(shuǐ)平或繼續走闊。換言之，以地區(qū)衡量的(de)城(chéng)投債利差MAX-MIN将繼續走闊，至少會基本保持當前水(shuǐ)平。此外，未來(lái)還(hái)需關注同一地區(qū)内城(chéng)投平台信用(yòng)債利差分(fēn)化(huà)加劇的(de)趨勢。
當前時(shí)點下(xià)，雖然通(tōng)過業務規模、平台定位等信息，投資人(rén)能夠确定某個(gè)地區(qū)若幹家城(chéng)投平台間的(de)主次之分(fēn)，但整體而言這(zhè)種差距表現的(de)并不是非常明(míng)顯，尤其在東部發達地區(qū)，這(zhè)種差距體現的(de)微乎其微。但未來(lái)涉及隐性債務的(de)平台名單曝光(guāng)後，同一地區(qū)的(de)若幹家城(chéng)投平台間涉及、不涉及隐性債務的(de)信用(yòng)利差會不會分(fēn)化(huà)加劇？換言之，東部地區(qū)某些當前被認爲是次核心城(chéng)投、但利差已經被壓縮至低位的(de)平台未來(lái)是否會面臨信用(yòng)利差走闊的(de)風險？在某些經濟财政實力隻能說是差強人(rén)意的(de)地區(qū)，未來(lái)一旦債券市場(chǎng)資産荒的(de)局面大(dà)大(dà)緩解，這(zhè)種風險是很有可(kě)能的(de)。
Q4：城(chéng)投債的(de)投資邏輯需要發生大(dà)的(de)調整嗎？
A：整體看來(lái)城(chéng)投債近期受到的(de)政策沖擊并沒有一開始預想的(de)大(dà)，但對(duì)于經濟财政金融等綜合實力較弱的(de)地區(qū)而言，本著(zhe)“自下(xià)而上”的(de)投資視角，某些城(chéng)投平台的(de)流動性岌岌可(kě)危。如《15号文執行層面的(de)一些跟進》所言，不認爲短期内會爆發大(dà)規模的(de)城(chéng)投債爆雷，但偶發性的(de)局部技術性違約可(kě)能在所難免。除了(le)這(zhè)一行業内形成的(de)共識，城(chéng)投債的(de)投資邏輯無需進行颠覆式的(de)改變，但需要補充考慮以下(xià)兩點：
       1.當地城(chéng)投平台過去舉債融資是否形成了(le)有效投資？一個(gè)理(lǐ)論上最理(lǐ)想的(de)城(chéng)投融資循環應當是：金融機構向城(chéng)投平台提供融資，城(chéng)投平台舉債投資于政府主導的(de)公益性項目，随後受益于公益性項目帶來(lái)的(de)正外部性實現經濟環境的(de)改善（如交通(tōng)便利促進招商引資，帶動稅收收入）、土地價值的(de)增長(cháng)（吸引人(rén)口淨流入，帶動土地出讓收入），地方政府實現财政收入增長(cháng)後回款給城(chéng)投平台以償還(hái)債務本息。

       在這(zhè)一循環中，至關重要的(de)一點是政府投資有效性。即城(chéng)投平台過往舉債融資必須要形成能夠刺激當地經濟财政發展的(de)長(cháng)效資産，如果不滿足這(zhè)一基本前提，當前所有“以時(shí)間換空間”的(de)舉措都不能真正解決當地債務問題，至多(duō)隻能是在十年化(huà)債期過後，城(chéng)投債違約對(duì)金融市場(chǎng)的(de)沖擊不像當前環境下(xià)這(zhè)麽大(dà)時(shí)，政府主導通(tōng)過債務重組等方式進行定點爆破。此外，對(duì)政府投資效率的(de)評估必須要結合城(chéng)市發展階段分(fēn)類討(tǎo)論，如果将貴州與上海相提并論、采用(yòng)完全相同的(de)假設分(fēn)析明(míng)顯是不科學的(de)。去年通(tōng)過簡單辦法對(duì)政府投資效率進行過計算(suàn)，但結論可(kě)能有待商榷，對(duì)計算(suàn)方法的(de)完善及結果正在推進，歡迎大(dà)佬們多(duō)多(duō)交流。
       2.警惕估值風險帶來(lái)的(de)市場(chǎng)預期自我實現。當前信用(yòng)債市場(chǎng)上大(dà)部分(fēn)投資人(rén)對(duì)城(chéng)投債擔心的(de)并不是違約風險，而是估值風險。出于疲于應對(duì)資金委托方、代銷機構等考慮，很多(duō)投資人(rén)對(duì)實際認爲大(dà)概率并不會發生實質違約的(de)地區(qū)城(chéng)投債依然不會買入，而恰恰是這(zhè)些地區(qū)融資渠道往往較爲匮乏，來(lái)自信用(yòng)債市場(chǎng)的(de)每一筆資金都能夠解燃眉之急。長(cháng)此以往，出于對(duì)估值風險的(de)擔憂，部分(fēn)地區(qū)逐漸被信用(yòng)債投資人(rén)抛棄，六部委發文禁止結構化(huà)發行後(btw.去年測算(suàn)過哪些信用(yòng)債疑似結構化(huà)發行？)，當地已經通(tōng)過結構化(huà)發行的(de)債券可(kě)能會面臨意料之外的(de)砸盤，中債根據市場(chǎng)信号調整中債估值後，最終會形成當地信用(yòng)債再融資的(de)持續負反饋。認爲在這(zhè)方面需要地方政府充分(fēn)發揮主觀能動性，與熟悉投資人(rén)心理(lǐ)的(de)金融機構合作，靈活開展債券市場(chǎng)信心管理(lǐ)，充分(fēn)發揮可(kě)用(yòng)财力、可(kě)影(yǐng)響信貸/擔保等資金的(de)撬動作用(yòng)，避免陷入上述負反饋，切實保障“債務滾動”這(zhè)一“以時(shí)間換空間”的(de)基石。