主要内容

城(chéng)投公司與公募REITs天然契合：

城(chéng)投公司通(tōng)過參與公募REITs，有利于盤活存量資産，化(huà)解債務，從投融資功能轉型爲真正意義上的(de)基礎設施市場(chǎng)化(huà)運營主體。

整體運作條件、邏輯與模式：

（1）根本出發點是尋找真正滿足要求的(de)優質資産。

（2）篩選滿足參與公募REITs的(de)城(chéng)投主體：根據城(chéng)投公司業務可(kě)以劃分(fēn)8類城(chéng)投主體；參照(zhào)試點範圍行業和(hé)發行要求，篩選出較大(dà)可(kě)能滿足參與公募REITs的(de)5類城(chéng)投主體：交通(tōng)投資城(chéng)投、公用(yòng)事業城(chéng)投、園區(qū)開發城(chéng)投、保障性住房(fáng)城(chéng)投、文化(huà)旅遊城(chéng)投。

（3）“開發+運營+REITs上市+循環投資”的(de)全鏈條模式，打造城(chéng)投“資産上市平台”。

五類城(chéng)投公司要點剖析：

（1）交通(tōng)投資城(chéng)投、公用(yòng)事業城(chéng)投：收入的(de)性質均爲經營性收費，大(dà)量存在于PPP（含BOT、TOT特許經營權）項目，具有很強排他(tā)性，政府定價機制，重點關注收費公路、特殊港口、污水(shuǐ)處理(lǐ)、垃圾清運等資産。

（2）保障性住房(fáng)、園區(qū)開發城(chéng)投：兩者具有一定的(de)相似性，估值和(hé)定價是影(yǐng)響這(zhè)兩類資産發行的(de)關鍵因素；園區(qū)開發資産優于保障性租賃住房(fáng)資産，保障性租賃住房(fáng)資産收益率難易滿足4%成爲限制其開展的(de)難點。

（3）文化(huà)旅遊城(chéng)投：資質比前面四類資産都弱，面臨業态綜合化(huà)，門票(piào)、餐飲、住宿等何種資産入池，土地性質，确權等方面較複雜(zá)，現金流不穩定。

主要發展障礙及建議(yì)：

（1）主要障礙：公募REITs底層資産要求嚴格，短期内城(chéng)投公司優質項目不足；城(chéng)投公司參與公募REITs的(de)積極性不高(gāo)，發行意願不夠；城(chéng)投公司運營管理(lǐ)水(shuǐ)平較弱，經驗缺乏。

       針對(duì)建議(yì)：城(chéng)投公司主動轉型，适應市場(chǎng)，培育優質資産：重點推進Pre-REITs，适當借鑒“PE+REITs”，做(zuò)好資産擴募；加強REITs産品的(de)投資者教育，樹立長(cháng)期發展的(de)理(lǐ)念，給予原始權益人(rén)适當優惠政策和(hé)專項支持；學習(xí)和(hé)借鑒運營管理(lǐ)方法，逐步提升專業化(huà)的(de)運營管理(lǐ)水(shuǐ)平。

一、城(chéng)投公司與公募REITs天然契合

一直以來(lái)，城(chéng)投公司作爲地方政府的(de)投融資平台，其業務主要集中在基礎設施領域：如公路、鐵路、機場(chǎng)、港口等交通(tōng)設施投資；城(chéng)市供水(shuǐ)、供電、供氣、供熱(rè)、污水(shuǐ)與垃圾處理(lǐ)、園林(lín)綠(lǜ)化(huà)、環境衛生等公用(yòng)事業設施投資等領域，在基礎設施領域積累了(le)大(dà)量的(de)資産，這(zhè)與基礎設施公募REITs的(de)底層資産天然契合，絕對(duì)利好。首批上市的(de)9隻公募REITs中，就有2隻REITs的(de)發行人(rén)爲城(chéng)投公司主體，分(fēn)别爲浙商證券滬杭甬高(gāo)速REITs與平安廣州交投廣河(hé)高(gāo)速公路REITs，發行規模爲43.60億元與91.14億元，預計未來(lái)兩年現金流派息率爲12%、11%與6.19%、7.20%，平均派息率居前兩位；原始權益人(rén)爲浙江滬杭甬高(gāo)速公路股份有限公司（浙江交投爲控股股東）與廣州交通(tōng)投資集團有限公司，主營業務爲交通(tōng)道路投資，收入來(lái)源于公路收費。

另一方面，随著(zhe)國發“5号文”、财綜“19号文”、“15号文”等監管新規陸續推出，地方政府化(huà)解隐性債務壓力下(xià)，城(chéng)投公司面臨的(de)監管環境持續收緊，剝離其政府融資職能，亟需市場(chǎng)化(huà)轉型發展。公募REITs作爲權益型投融資工具，脫離發行主體信用(yòng)評級，隻依賴底層資産本身的(de)質量，兩者相結合，城(chéng)投公司能真正做(zuò)到“投、融、管、退”。公募REITs給城(chéng)投公司帶來(lái)的(de)影(yǐng)響可(kě)以歸納爲以下(xià)三點：盤活存量資産，促進城(chéng)市基礎設施建設的(de)良性循環和(hé)持續發展；去杠杆、化(huà)解企業和(hé)地方政府債務；助力城(chéng)投公司轉型，實行市場(chǎng)化(huà)發展，城(chéng)投公司從投融資功能爲主轉型爲真正意義上的(de)地方基礎設施專業化(huà)運營主體.

二、城(chéng)投公司參與公募REITs的(de)整體運作條件、邏輯與模式

1.根本出發點是尋找真正滿足要求的(de)優質資産

在現有城(chéng)投公司業務基礎上，分(fēn)析哪些資産項目更加符合REITs的(de)發行要求或者更容易成功發行，達到城(chéng)投公司真正參與基礎設施REITs上市的(de)目的(de)。首先來(lái)看看基礎資産和(hé)原始權益人(rén)的(de)硬性要求條件。

總結基礎資産項目條件（硬性）：

（1）權屬明(míng)确、合規性要求：①持有項目所有權、特許經營權或經營收益權，可(kě)轉讓，項目無質量、糾紛等問題；②土地使用(yòng)權合規無異議(yì)；③項目前期立項、投資、建設、竣工到後期運營的(de)所有手續齊全。

（2）現金流與資産規模要求：①項目運營時(shí)間原則不低于3年，收益持續且穩定盈利，符合市場(chǎng)化(huà)原則，不依賴第三方補貼等非經常性收入，預計未來(lái)3年淨現金流分(fēn)派率不低于4%；②首次發行底層資産項目評估淨值不低于10億元，且可(kě)儲備發行REITs的(de)各類項目總資産不低于20億元。

（3）90%（ 含） 以上的(de)淨回收資金（ 指扣除用(yòng)于償還(hái)相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等的(de)資金後的(de)回收資金）應當用(yòng)于在建項目或前期工作成熟的(de)新項目。

其他(tā)諸如符合國家宏觀、産業政策、規劃等軟性條件不作說明(míng)，BOT、TOT、PPP等特許經營項目需在此基礎上滿足專項規定。條件（2）考驗城(chéng)投公司持有優質項目的(de)體量和(hé)資産規模，區(qū)縣級城(chéng)投可(kě)能不能滿足資産規模要求；條件（3）鼓勵城(chéng)投将資金循環利用(yòng)投資基礎設施項目，可(kě)能會面臨回收資金用(yòng)途分(fēn)配問題，實際處理(lǐ)中看政策的(de)容忍度和(hé)原始權益人(rén)的(de)靈活安排，具有一定操作空間。

原始權益人(rén)（城(chéng)投公司）要求（硬性條件）：

（1）資金配售：原始權益人(rén)或其同一控制下(xià)的(de)關聯方戰略配售的(de)比例不得(de)低于總額的(de)20%，其中20%這(zhè)部分(fēn)持有期時(shí)間不低于60個(gè)月(yuè)，超過部分(fēn)持有時(shí)間不低于36個(gè)月(yuè)，持有期間不允許質押。

       硬性要求城(chéng)投公司進行戰略配售REITs，以項目評估淨值不低于10億元估算(suàn)，最低配售資金2億元，一般而言REITs上市項目資質優良，原始權益人(rén)傾向持較大(dà)比例來(lái)控制基金産品，配售資金需求量較大(dà)，考驗城(chéng)投公司的(de)現金流。

2.篩選滿足參與公募REITs的(de)城(chéng)投主體

       首先根據業務範圍與特點，劃分(fēn)城(chéng)投主體類型，一一對(duì)照(zhào)政策要求的(de)試點範圍行業和(hé)發行要求，城(chéng)投主體分(fēn)類與公募REITs試點的(de)行業範圍詳見表1和(hé)表2。

根據城(chéng)投公司業務範圍和(hé)收入特點，參考相關資料，我們把城(chéng)投公司劃分(fēn)爲8大(dà)類。結合公募REITs基礎資産的(de)發行條件，一一對(duì)照(zhào)試點行業的(de)範圍，篩選出滿足（較大(dà)可(kě)能成功）發行公募REITs的(de)主要是這(zhè)5類城(chéng)投主體：交通(tōng)投資城(chéng)投、公用(yòng)事業城(chéng)投、園區(qū)開發城(chéng)投、保障性住房(fáng)城(chéng)投、文化(huà)旅遊城(chéng)投。重點關注省、直轄市大(dà)城(chéng)投，尤其是資産規模大(dà)，地理(lǐ)位置較優，産權清晰、運營良好且現金流穩定的(de)優質項目。按照(zhào)城(chéng)投參與公募REITs從易到難，基礎資産劃分(fēn)爲三個(gè)梯隊：第一梯隊爲交通(tōng)投資、公用(yòng)事業、園區(qū)開發資産；第二梯隊爲保障性租賃住房(fáng)資産；第三梯隊是文化(huà)旅遊資産。

需要說明(míng)幾點：

一是，目前發行公募REITs區(qū)域不限制，重點強調基礎資産項目質量，但是政策會優先支持重點地區(qū)。

二是，政策鼓勵的(de)能源基礎設施類、倉儲物(wù)流基礎設施、新型基礎設施并未被我們納入到城(chéng)投發行REITs的(de)範圍，主要考慮到目前城(chéng)投公司從事這(zhè)類業務較少，且業務收入占比較低（截至目前，據粗略不完全口徑，全市場(chǎng)城(chéng)投存續主體數量約3000家，其中涉及能源基礎設施和(hé)倉儲物(wù)流業務的(de)主體數量都不到100家）。另外由于新基建、清潔能源現階段發展不夠成熟，城(chéng)投優質資産不多(duō)且競争力不如市場(chǎng)化(huà)的(de)公司，但這(zhè)将是未來(lái)的(de)重要發力點。從國外市場(chǎng)來(lái)看，在基礎設施REITs領域：美(měi)國主要集中在鐵塔、無線通(tōng)訊、能源領域；日本主要集中在太陽能、光(guāng)伏、可(kě)再生能源領域；新加坡主要集中在數據中心、港口、電力、無線通(tōng)訊等領域；印度集中在高(gāo)速公路、電網領域。

三是，傳統城(chéng)投、國資運營城(chéng)投和(hé)綜合類城(chéng)投也(yě)未考慮發行REITs，主要是由于主營業務不是政策鼓勵的(de)行業試點範圍、收入來(lái)源等方面不滿足要求。

3. “開發+運營+REITs上市+循環投資”的(de)全鏈條模式，打造城(chéng)投“資産上市平台”

無論哪種類型城(chéng)投參與公募REITs，整個(gè)運作模式如下(xià)圖1，全周期流程爲：地方政府注資或者相關委辦局與城(chéng)投公司簽訂特許經營協議(yì)，城(chéng)投公司獲取資産項目的(de)所有權或者特許經營權，形成項目庫；城(chéng)投通(tōng)過銀行貸款、發行債券、信托等非标融資進行項目建設（至少是2018年以前項目，保證3年運營期），項目建成後運營産生穩定現金流，優質資産項目打包重組并申報REITs上市，REITs的(de)回收資金繼續投入新的(de)基礎設施項目，形成完整的(de)閉環和(hé)資産鏈條，實現投資的(de)良性循環發展，如此循環，打造城(chéng)投公司爲運營平台和(hé)資産上市平台。

三、五類城(chéng)投公司參與公募REITs的(de)要點剖析

1. 交通(tōng)投資、公用(yòng)事業城(chéng)投：主要爲PPP（含特許經營）類項目

（1）要點和(hé)風險點

把交通(tōng)投資城(chéng)投與公用(yòng)事業城(chéng)投放入一部分(fēn)，其一是這(zhè)兩類基礎資産的(de)主要收入的(de)性質均爲經營性收費類；其二，這(zhè)兩項資産項目絕大(dà)多(duō)數是PPP（含BOT、TOT等特許經營）的(de)形式，截止2021年9月(yuè)，PPP項目中交通(tōng)運輸和(hé)市政工程行業投資占比超60%，而且PPP（含特許經營）項目是政策明(míng)确提出的(de)重點支持方向。每家城(chéng)投地位、區(qū)域實力、政府支持、資産類型等不盡相同，涉及機場(chǎng)、公路、港口、水(shuǐ)電氣熱(rè)、污水(shuǐ)處理(lǐ)等衆多(duō)行業，每個(gè)行業均有其運行特點與風險，本文盡量從整體層面和(hé)城(chéng)投公司更易參與公募REITs的(de)層面重點闡述。

交通(tōng)投資城(chéng)投的(de)幾個(gè)要點和(hé)風險點：底層資産多(duō)爲公路、鐵路、機場(chǎng)、港口，具有明(míng)顯的(de)地區(qū)效應和(hé)頭部效應，要求大(dà)城(chéng)市和(hé)特殊地理(lǐ)位置；收入來(lái)源是各類道路收費，政府統一定價，價格相對(duì)來(lái)說穩定，現金流持續穩定可(kě)靠，以使用(yòng)者付費爲主；發行主體一般擁有特許經營權或所有權。目前來(lái)看收費公路、特殊港口這(zhè)2類資産規模大(dà)，現金流更穩定，更易發行公募REITs，可(kě)以著(zhe)重考慮大(dà)城(chéng)市和(hé)港口城(chéng)投主體。風險點主要是受外部宏觀經濟和(hé)制造業景氣度影(yǐng)響，另外運營維護費用(yòng)較高(gāo)。

公用(yòng)事業城(chéng)投的(de)幾個(gè)要點和(hé)風險點：底層資産較爲優質，傳統水(shuǐ)電氣熱(rè)項目受管控較多(duō)盈利較弱，但具有很強的(de)排他(tā)性，污水(shuǐ)處理(lǐ)和(hé)垃圾清除項目發展體量大(dà)，風電、光(guāng)伏發電等清潔能源未來(lái)有廣闊發展前景，建議(yì)城(chéng)投公司組合資産；收入來(lái)源是使用(yòng)者付費，但價格受政府定價，且具有不可(kě)控性，重點關注定價機制；普遍是PPP項目或BOT、TOT特許經營項目，重點關注項目的(de)手續合規性；目前來(lái)看，污水(shuǐ)處理(lǐ)、垃圾清運行業發展前景較好，傳統水(shuǐ)電氣熱(rè)等項目發行REITs意願或許沒那麽強，另外可(kě)重點關注轉型發展風電、光(guāng)伏發電等清潔能源的(de)城(chéng)投主體。考慮到項目運營時(shí)間長(cháng)，未來(lái)不确定較大(dà)，除了(le)生産經營、安全質量等風險，主要關注：收費和(hé)定價政策變動；污水(shuǐ)處理(lǐ)、淨水(shuǐ)等業務許可(kě)證續期風險，無法覆蓋基礎設施REITs的(de)存續期限；

（2）PPP項目

       2014 年以來(lái)，PPP作爲我國基礎設施建設投融資機制多(duō)元發展的(de)重要模式，在基礎設施投資領域發揮著(zhe)重要作用(yòng)。但PPP項目融資難、退出機制不完善是一直存在的(de)問題，而公募REITs恰好可(kě)以有效彌補這(zhè)兩方面問題。城(chéng)投公司通(tōng)過打包優質的(de)PPP項目發行REITs上市，REITs的(de)回收資金繼續投入到資質差的(de)PPP項目，形成良性循環，從而間接爲資質差的(de)PPP項目進行了(le)融資，從名股實債轉向真正的(de)權益融資；另一方面，城(chéng)投發行人(rén)可(kě)以在特定時(shí)期REITs的(de)二級市場(chǎng)進行公開轉讓份額，實現順利退出PPP項目。

       PPP項目發行REITs目前存在的(de)主要問題是滿足收入來(lái)源以使用(yòng)者付費爲主的(de)項目數量較少，且實際轉讓中各類手續的(de)合規性問題。政策要求PPP項目發行REITs的(de)底層資産：各類手續合法合規，收入來(lái)源以使用(yòng)者付費爲主，項目運營穩健，未出現重大(dà)問題或合同糾紛。根據wind中PPP專題庫統計，截至2021年9月(yuè)，PPP項目數13,645個(gè)，投資金額198,823.24億元，項目落地率74.73%。其中使用(yòng)者付費項目個(gè)數1,654個(gè)，投資金額26,019.47億元，分(fēn)别占比12%和(hé)13%，圖2可(kě)以看出，2016至20220年使用(yòng)者付費項目逐年減少，2021年使用(yòng)者付費項目或許回暖（截至2021年9月(yuè)，今年使用(yòng)者付費項目占比與去年持平，可(kě)能原因跟REITs上市，使用(yòng)者付費項目關注度增加，更受青睐有關）。另外，PPP項目中需協調社會資本，項目各類手續是否齊全，是否滿足國家相關政策性文件要求，相關曆史遺留問題，均影(yǐng)響PPP項目發行REITs。

綜上，PPP（含特許經營）項目大(dà)量存在于交通(tōng)投資、公用(yòng)事業領域，城(chéng)投公司通(tōng)過公募REITs産品可(kě)以有效解決PPP項目融資難，退出問題，但目前PPP收入來(lái)源以使用(yòng)者付費爲主項目較少，手續可(kě)能存在不齊全，此類問題不滿足REITs發行條件，阻礙了(le)城(chéng)投公司參與公募REITs，現亟需培育和(hé)挑選一大(dà)批示範項目。

2. 保障性租賃住房(fáng)、園區(qū)開發城(chéng)投

（1）主要相同點與不同點

城(chéng)投公司以保障性租賃住房(fáng)、産業園區(qū)爲基礎資産發行公募REITs，兩者有相同點和(hé)不同點。

相同點：一，收入主要來(lái)源都是租金，少部分(fēn)物(wù)業費和(hé)停車費收入，租金收入核心影(yǐng)響因素是租金标準、出租率、地理(lǐ)位置等，因而如何定價和(hé)估值是這(zhè)兩類城(chéng)投公司需考慮的(de)關鍵問題；二，前期資金投入大(dà)，資金回收期長(cháng)，退出渠道受限，投融資渠道單一，投資人(rén)望而卻步尤其是國有類資本；三，運營成本高(gāo)，運營難度大(dà)，國内專業化(huà)的(de)運營機構少。

不同點：一，保障性租賃租房(fáng)具有準公益性，出租對(duì)象爲中青年人(rén)群和(hé)收入較低的(de)家庭，而産業園區(qū)市場(chǎng)化(huà)，出租對(duì)象爲特定産業的(de)公司或法人(rén)組織，租金穩定性和(hé)盈利性一般好于租賃住房(fáng)；二，土地性質不同，保障性租賃住房(fáng)土地性質一般爲集體土地建設用(yòng)地、企業閑置用(yòng)地、住宅配套等（《國務院辦公廳關于加快(kuài)發展保障性租賃住房(fáng)的(de)意見》（國辦發〔2021〕22号）文明(míng)确提出5類保障性租賃住房(fáng)土地供應方式，注意以集體土地建設租賃住房(fáng)需要考慮給村(cūn)集體的(de)保底收益支出），園區(qū)的(de)土地性質一般爲工業用(yòng)地或科研用(yòng)地，土地性質的(de)不同決定了(le)獲取成本和(hé)轉讓手續的(de)不同。三、産業園區(qū)具有一定的(de)升值空間，投資潛力大(dà)，保障性租賃住房(fáng)具有社會福利性質，受政策性影(yǐng)響更多(duō)，兩者的(de)根本性質和(hé)特征有區(qū)别。另外，注意區(qū)别産業園區(qū)與商業辦公樓，産業園區(qū)更注重産業導入和(hé)運營，有一定準入門檻，依托産業優勢和(hé)地區(qū)資源，建築密度相對(duì)較低；商業辦公樓注重招商，企業性質不定，更依賴城(chéng)市區(qū)位和(hé)交通(tōng)便利的(de)核心區(qū)域，建築密度高(gāo)。

（2）核心是估值，保障性租賃住房(fáng)資質弱于園區(qū)開發

無論是保障性租賃住房(fáng)還(hái)是園區(qū)開發資産，合理(lǐ)估值和(hé)定價是影(yǐng)響城(chéng)投公司成功發行REITs的(de)關鍵因素。公募REITs采用(yòng)收益法估值，這(zhè)兩類資産估值幾個(gè)關鍵因素是：初始租金、未來(lái)每年的(de)出租率、租金未來(lái)增長(cháng)率、折現率。成本端大(dà)類費用(yòng)是運營管理(lǐ)費（收入計提）、增值稅及附加、房(fáng)産稅（按照(zhào)相關政策收取）。初始租金的(de)确定一般選擇同區(qū)域同地段相似類型的(de)項目作爲對(duì)照(zhào)，充分(fēn)考慮周邊交通(tōng)、物(wù)業、人(rén)員(yuán)等因素，采用(yòng)市場(chǎng)比較法估算(suàn)。園區(qū)REITs初始租金普遍在100-300元/平方米/月(yuè)，保障性租賃住房(fáng)REITs租金标準預計在2-6元/平方米/天。出租率根據現有運營的(de)情況估算(suàn)，充分(fēn)考慮可(kě)調整因素，一般出租類型物(wù)業地段都先對(duì)較好，出租率在85%-95%之間。租金增長(cháng)率相對(duì)來(lái)說一般會有所變化(huà)，取值在0-5%之間，按照(zhào)每一年或者每幾年進行增長(cháng)，體現出所估值物(wù)業的(de)增長(cháng)性，園區(qū)類産業增長(cháng)率相對(duì)較高(gāo)，保障性住房(fáng)物(wù)業增長(cháng)率相對(duì)緩慢(màn)。首批産業園區(qū)公募REITs的(de)折現率爲6%或6.5%，反映未來(lái)的(de)資産報酬率，折現率的(de)确定具有一定的(de)經驗性，保障性住房(fáng)REITs的(de)折現率會低于6%。

對(duì)于園區(qū)開發城(chéng)投，目前發行公募REITs相對(duì)容易，其收益穩定、資産增值方面都會優于保障性住房(fáng)資産REITs，核心是考察估值和(hé)定價，主要防範運營管理(lǐ)風險和(hé)租約集中到期風險，重點關注北(běi)京、上海、杭州、蘇州、深圳、廣州、武漢等大(dà)城(chéng)市擁有優質資産的(de)城(chéng)投主體。

保障性租賃住房(fáng)城(chéng)投參與公募REITs仍有很長(cháng)的(de)道路要走，核心難點是盈利能力不足，收益率水(shuǐ)平難以達到監管要求和(hé)吸引投資者，重點關注北(běi)京、上海、深圳、廣州等大(dà)城(chéng)市城(chéng)投主體。 “未來(lái)現金流分(fēn)派率不低于4%”，這(zhè)個(gè)硬性條件極大(dà)提高(gāo)了(le)保障性住房(fáng)資産發行公募REITs的(de)門檻，爲什(shén)麽這(zhè)麽說？先來(lái)看看保障性住房(fáng)本身的(de)資産收益率。以市場(chǎng)化(huà)運營的(de)長(cháng)租公寓品牌爲例，标杆品牌如萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領寓等，年穩定收益率基本維持在4-5%的(de)水(shuǐ)平，還(hái)有不少長(cháng)租公寓長(cháng)期處于虧損狀态或者在盈虧平衡點之間徘徊，租賃市場(chǎng)經過2020年以蛋殼公寓爲首的(de)集中爆雷下(xià)，整體市場(chǎng)環境并不友好。由于長(cháng)租公寓的(de)租金定價一般不低于周邊市場(chǎng)價格，且運行主體是房(fáng)地産開發商，運營能力優于城(chéng)投公司；另一方面，根據國辦發〔2021〕22号文要求，保障性租賃住房(fáng)以建築面積不超過70平方米的(de)小戶型爲主，租金低于同地段同品質市場(chǎng)租賃住房(fáng)租金。不低于市場(chǎng)定價的(de)長(cháng)租公寓品牌收益率尚且隻有4-5%，因而，對(duì)于城(chéng)投公司來(lái)說，保障性租賃住房(fáng)的(de)資産收益率達到4%以上非常困難，這(zhè)将極大(dà)考驗城(chéng)投公司資産的(de)優質性（超核心、租賃需求旺盛地段）和(hé)運營能力。但是發展保障性租賃住房(fáng)重要性毋庸置疑，政府也(yě)有通(tōng)過公募REITs引入投資者共同運營-再開發建設租賃住房(fáng)的(de)需要。如何破解困境，我們認爲主要是從降低土地獲取成本、稅收優惠、專項補貼、給予城(chéng)投公司或者投資者相應優惠政策方面著(zhe)手，提高(gāo)發行人(rén)和(hé)投資者的(de)意願和(hé)積極性，同時(shí)逐步提高(gāo)運營水(shuǐ)平。

3. 文化(huà)旅遊城(chéng)投

根據文旅部統計，國内旅遊總收入從2010年的(de)1.57萬億元，增長(cháng)到2019年的(de)5.72萬億元（2020年爲2.23萬億元，主要受疫情影(yǐng)響），年複合增長(cháng)率爲13.8%。我國已經進入大(dà)衆旅遊的(de)新階段，居民對(duì)旅遊的(de)需求和(hé)向往在不斷增長(cháng)，旅遊已經成爲居民生活中不可(kě)缺少的(de)組成部分(fēn)。雖然旅遊資産體量大(dà)，公募REITs的(de)推出利好文化(huà)旅遊城(chéng)投，具有廣闊的(de)發展空間，但城(chéng)投參與文化(huà)旅遊資産公募REITs仍難度大(dà)，需要極高(gāo)的(de)運營管理(lǐ)水(shuǐ)平，存在資産、收入來(lái)源、土地性質與确權等諸多(duō)問題。

（1）發行公募REITs的(de)文化(huà)旅遊資産範圍較窄，适當引入風景名勝區(qū)和(hé)國家級旅遊度假區(qū)。958号文明(míng)确兩類旅遊基礎設施：自然文化(huà)遺産、國家5A級旅遊景區(qū)。目前我國共有國家5A級旅遊景區(qū)306個(gè)，55項自然文化(huà)遺産，958号文限制在以上景區(qū)，範圍較窄。從事文化(huà)旅遊的(de)城(chéng)投公司一般存在于旅遊資源豐富的(de)城(chéng)市，僅考慮自然文化(huà)遺産、國家5A級旅遊景區(qū)的(de)話(huà)，城(chéng)投公司資産較少，難以滿足發行規模至少10億的(de)要求。若後續政策有所放松，實際操作中适當引入風景名勝區(qū)和(hé)國家級旅遊度假區(qū)（注意區(qū)别旅遊景區(qū)、風景名勝區(qū)和(hé)旅遊度假區(qū)）将大(dà)大(dà)增加城(chéng)投公司的(de)資産規模。

（2）旅遊景區(qū)業态綜合，收入來(lái)源有門票(piào)、交通(tōng)、索道、餐飲、住宿、零售、物(wù)業租賃、演出等，本身收益率不高(gāo)的(de)情況下(xià)，何種資産入池有待探討(tǎo)，直接決定資産收益率和(hé)估值定價。政策明(míng)确要求：收入不依賴第三方補貼等非經常性收入，酒店(diàn)、商場(chǎng)、寫字樓等商業地産項目不屬于試點範圍，項目土地用(yòng)途原則上應爲非商業、非住宅用(yòng)地。考慮這(zhè)些限制，目前大(dà)概隻有門票(piào)和(hé)索道、纜車等收入符合要求，但這(zhè)樣會同樣産生一些問題。文化(huà)旅遊景區(qū)的(de)收入來(lái)源本身多(duō)樣化(huà)，道路、餐飲、住宿本身屬于景區(qū)的(de)配套措施，是其公共組成部門不可(kě)分(fēn)割。依據《政府會計準則第5号—公共基礎設施》的(de)相關規定，公共基礎設施，是指政府會計主體爲滿足社會公共需求而控制的(de)，同時(shí)具有以下(xià)特征的(de)有形資産：（一）是一個(gè)有形資産系統或網絡的(de)組成部分(fēn)；（二）具有特定用(yòng)途；（三）一般不可(kě)移動。據此定義酒店(diàn)、餐飲等共同配套就是景區(qū)基礎設施的(de)一部分(fēn)。若組合資産入池，景區(qū)類資産REITs的(de)收益率明(míng)顯有上升，更能吸引投資者。如果單純劃分(fēn)資産，發行人(rén)明(míng)顯意願不夠，因而對(duì)于景區(qū)資産入池問題有待政策要求和(hé)探討(tǎo)。另外，根據初步統計，對(duì)于城(chéng)投公司來(lái)說，純粹單純的(de)門票(piào)收入主體較少，更多(duō)是以景區(qū)基建收入、租賃、物(wù)業收入爲主，城(chéng)投公司發行文旅REITs在收入來(lái)源方面也(yě)需嚴格考察。

（3）土地性質、确權、手續轉讓方面可(kě)能較難。旅遊景區(qū)涉及的(de)土地性質實際中可(kě)能較複雜(zá)尤其是大(dà)型景區(qū)，除了(le)屬于景區(qū)的(de)風景名勝設施用(yòng)地、宗教用(yòng)地、交通(tōng)運輸用(yòng)地、水(shuǐ)域及水(shuǐ)利設施用(yòng)地外，還(hái)會涉及商業用(yòng)地，有些景區(qū)内還(hái)住有當地居民或者其他(tā)機構，甚至涉及農村(cūn)宅基地、林(lín)地、耕地等。雖然城(chéng)投公司跟政府關系密切，但是一旦打包資産進行REITs上市，資産需要真實出售，其他(tā)權屬人(rén)是否同意，如何确定劃分(fēn)，轉讓是否違背現行法律法規都待解決，城(chéng)投公司需發揮自身當地資源的(de)優勢，處理(lǐ)好政府與其他(tā)利益主體的(de)關系。

       另外，旅遊景區(qū)收入受新冠疫情、自然災害等外部因素影(yǐng)響較大(dà)，需關注REITs資産現金流的(de)穩定性。

四、存在的(de)主要障礙及建議(yì)

1.主要障礙

（1）公募REITs底層資産要求嚴格，短期内城(chéng)投公司優質項目不足

目前政策對(duì)公募REITs底層資産從資産類型、現金流、收入來(lái)源、資産規模、土地屬性、權屬清晰、手續完備等多(duō)方面進行了(le)嚴格要求，雖然我國目前基礎設施領域資産規模大(dà)，但全市場(chǎng)滿足發行要求的(de)優質資産非常稀缺。城(chéng)投公司相對(duì)市場(chǎng)化(huà)企業尤其是大(dà)型國企或央企，優勢在于基礎設施資産種類多(duō)，但其盈利性、規模、可(kě)擴募性相對(duì)較弱，優質項目仍十分(fēn)缺乏。從參與公募REITs的(de)五類城(chéng)投主體中，交通(tōng)投資和(hé)公用(yòng)事業資産是最有希望挖掘優質項目的(de)，園區(qū)資産競争性或許不如市場(chǎng)化(huà)運營企業，保障性住房(fáng)和(hé)文旅資産受限于資産、收益等因素，仍有許多(duō)障礙需要突破。

（2）城(chéng)投公司參與公募REITs的(de)積極性不高(gāo)，發行意願不夠

發改委在摸底地方儲備項目的(de)時(shí)候，某地一位城(chéng)投平台人(rén)員(yuán)坦言“如果現金流很好，那爲何要發REITs，不把現金流留給自己？如果現金流不足，可(kě)能也(yě)達不到REITs的(de)要求”。另外一位城(chéng)投平台人(rén)員(yuán)說道，真正擁有穩定現金流基礎設施資産的(de)地方城(chéng)投平台，融資渠道一般較爲通(tōng)暢，不太可(kě)能存在融資難的(de)問題。并且，通(tōng)過公募REITs融資意味著(zhe)資産要出表，對(duì)這(zhè)些平台後續的(de)評級和(hé)債權融資可(kě)能産生不利影(yǐng)響，使其發行公募REITs意願不高(gāo)。相反，那些真正現金流緊張，融資需求較高(gāo)的(de)平台，往往很少擁有符合公募REITs底層資産标準的(de)資産。這(zhè)樣的(de)錯配，或使得(de)短期之内REITs産品規模擴大(dà)存在困難。此類問題的(de)出現主要有兩方面原因，一是公募REITs剛推出，對(duì)其産品價值、理(lǐ)念認識不夠；二是地方政府或者國家政策的(de)優惠政策不夠，無論是發行人(rén)還(hái)是投資者，REITs産品的(de)吸引力不足。

（3）城(chéng)投公司運營管理(lǐ)水(shuǐ)平較弱，經驗缺乏

公募REITs的(de)底層資産都具有高(gāo)投資、回收慢(màn)的(de)特點，極其考驗運營管理(lǐ)水(shuǐ)平，将直接影(yǐng)響未來(lái)現金流的(de)收益率和(hé)穩定性。城(chéng)投公司一直以投融資建設爲主，專業的(de)運營管理(lǐ)涉及不多(duō)，且人(rén)員(yuán)配置、專業性明(míng)顯不如市場(chǎng)化(huà)的(de)運營機構。需要指出的(de)是，根據公募REITs的(de)發行規定，基金管理(lǐ)人(rén)主要履行運營管理(lǐ)的(de)職責，且允許基金管理(lǐ)人(rén)設立專門的(de)子公司承擔項目運營管理(lǐ)職責，或者委托外部管理(lǐ)機構負責。外部運營管理(lǐ)機構具體負責項目的(de)運營管理(lǐ)，勢必要接觸和(hé)管理(lǐ)項目的(de)經營信息，爲确保項目信息不被洩露和(hé)持續運營管理(lǐ)，運營管理(lǐ)機構的(de)設定一般爲原始權益人(rén)子公司或者關聯方，這(zhè)也(yě)符合國際上REITs的(de)做(zuò)法。

2.發展建議(yì)

（1）城(chéng)投公司主動轉型，适應市場(chǎng)，培育優質資産：重點推進Pre-REITs，适當借鑒“PE+REITs”，做(zuò)好資産擴募

面對(duì)優質項目缺乏的(de)情況，城(chéng)投公司應适應市場(chǎng)變化(huà)，充分(fēn)利用(yòng)政府平台優勢，主動從資産規模、資産質量、資産負債率、現金流、利潤等各方面打造和(hé)培育優質的(de)基礎設施，使基礎設施能夠産生優質穩定的(de)收益，從而有效盤活存量資産。培育優質資産，儲備合格項目需從産業的(de)上遊入手，主要有三種方式：推進Pre-REITs，借鑒“PE+REITs”模式，做(zuò)好資産擴募。所謂Pre-REITs，類比Pre-IPO，即按照(zhào)公募REITs的(de)上市要求，提前在一級市場(chǎng)布局相關産業，進行輔導，投資和(hé)運營，從而實現REITs資産的(de)順利上市，目前公募基金、券商、私募投資公司均有涉及Pre-REITs，已成立2隻Pre-REITs基金，城(chéng)投公司完全可(kě)以利用(yòng)自身資源和(hé)政府優勢，嘗試發展Pre-REITs。“PE+REITs”是借鑒凱德特色的(de)地産金融模式，PE(私募基金)和(hé)REITs相互貫通(tōng)和(hé)扶持，發起PE投資優質資産，PE爲REITs輸送成熟項目，REITs爲PE提供退出渠道，屬于低資産負債率，以錢生錢的(de)模式，當然城(chéng)投公司實際運行中可(kě)能會存在發行、運營等問題。最後，城(chéng)投公司做(zuò)好現有資産的(de)梳理(lǐ)，積極進行REITs的(de)擴募，從而吸收更多(duō)資産參與到公募REITs。

具體來(lái)看，交通(tōng)投資城(chéng)投先重點培育高(gāo)速公路、港口等資産；公用(yòng)事業城(chéng)投重點培育污水(shuǐ)處理(lǐ)和(hé)垃圾清運資産；園區(qū)和(hé)保障性住房(fáng)城(chéng)投逐步提升運營和(hé)服務水(shuǐ)平，帶動資産的(de)升值；文旅城(chéng)投注意摸清項目權屬和(hé)特點，加大(dà)市場(chǎng)的(de)管理(lǐ)力度。先培育一批示範項目，形成一定的(de)循環投資效應，從而繼續帶動其他(tā)資産參與公募REITs。

（2）加強REITs産品的(de)投資者教育，樹立長(cháng)期發展的(de)理(lǐ)念；給予原始權益人(rén)适當優惠政策和(hé)專項支持

城(chéng)投公司顧慮REITs上市後優質資産被剝離，現金流好的(de)項目留給自己以防流失，這(zhè)反映出對(duì)REITs産品的(de)認知不足。必須加大(dà)投資者教育，要從長(cháng)期發展的(de)理(lǐ)念，系統看待公募REITs産品，優質資産的(de)上市會反哺現行的(de)資産，降低負債的(de)同時(shí)提升公司的(de)資産價值，實現資産的(de)投資循環，提升企業的(de)高(gāo)質量發展。另外一方面，國家政策和(hé)當地政府應适當給予原始權益人(rén)的(de)專項支持，以提高(gāo)發行公募REITs的(de)積極性。截至目前，北(běi)京、成都、上海、蘇州、廣州、南(nán)京六地均出台相關政策支持發展公募REITs，支持力度較大(dà)，包括對(duì)原始權益人(rén)的(de)獎勵，财稅政策優惠，專項項目支持等，落戶獎勵，加大(dà)運營機構的(de)培育等，支持法律、會計、評估等中介機構的(de)發展。

（3）學習(xí)和(hé)借鑒運營管理(lǐ)方法，逐步提升專業化(huà)的(de)運營管理(lǐ)水(shuǐ)平。

公募REITs産品存續期限長(cháng)，未來(lái)不确定性較大(dà)，運營效率直接決定了(le)REITs資産的(de)收益率和(hé)現金流的(de)穩定性。當下(xià)，城(chéng)投公司應轉變發展思路，基礎設施資産從增量時(shí)代過渡到存量時(shí)代，應逐漸從投融資主體轉變爲運營主體。借鑒國内外優秀運營企業的(de)成功做(zuò)法，重視管理(lǐ)質量，配置相關人(rén)員(yuán)，組建專業化(huà)的(de)運營團隊，逐步提升運營管理(lǐ)水(shuǐ)平。

公募REITs産品具有廣闊的(de)發展空間，随著(zhe)政策與各項機制的(de)完善，各地優惠政策和(hé)專項支持的(de)落地基礎資産的(de)逐漸成熟，期待更多(duō)城(chéng)投公司公募REIT産品的(de)落地、發展和(hé)壯大(dà)。