過去的(de)故事 – 自始都是“野孩子”

城(chéng)投債的(de)出現，直接原因就是2008年全球金融危機，中國出台了(le)“四萬億”刺激政策來(lái)托底經濟。隻有中央的(de)4萬億是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的(de)，地方需要有配套資金，而按照(zhào)中國的(de)法律框架，地方政府是不能直接負債的(de)，城(chéng)投公司應時(shí)而生。城(chéng)投公司的(de)出現過程，就不是在當時(shí)的(de)預算(suàn)法框架内做(zuò)出來(lái)的(de)，也(yě)沒有任何的(de)文件直接承認城(chéng)投債務與政府的(de)兜底責任。

城(chéng)投隻是一個(gè)統稱，指的(de)是從事土地平整、拆遷配套、保障房(fáng)建設、修路修橋，還(hái)有公交、供水(shuǐ)供電供氣供熱(rè)、垃圾處理(lǐ)等相關業務的(de)企業，股東一般都是當地的(de)國資委或者财政局。城(chéng)投企業發的(de)債券，不管是銀行間還(hái)是交易所、不管是中票(piào)短融企業債還(hái)是公司債，都叫城(chéng)投債。

我在2009年剛進入債券市場(chǎng)，就接觸到了(le)城(chéng)投債。我的(de)從業時(shí)間完整經曆了(le)城(chéng)投的(de)“出生”和(hé)“成長(cháng)”過程。正是因爲這(zhè)樣的(de)“身世”，城(chéng)投從一開始就沒有被市場(chǎng)認可(kě)。2009年券商銷售城(chéng)投債時(shí)，磨破了(le)嘴皮都沒有幾家金融機構認購(gòu)，所以才有一些券商開拓偏遠(yuǎn)的(de)城(chéng)商行農商行。

2011年4月(yuè)，雲南(nán)省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，表示“即日起，隻付息不還(hái)本”，該公司在建行、工行、國開行等十幾家銀行貸款餘額近千億元，雖然最終在當地政府的(de)協調下(xià)妥善解決，雖然這(zhè)家企業都算(suàn)不上狹義的(de)城(chéng)投企業，但還(hái)是對(duì)城(chéng)投債沖擊很大(dà)。

一直到2014年，城(chéng)投債在金融機構中的(de)認可(kě)度都沒有太大(dà)的(de)變化(huà)，能買城(chéng)投債的(de)機構寥寥無幾。期間，2013年發生了(le)債市曆史性的(de)事件 – “錢荒”，餘額寶誕生了(le)，而債券利率飙升到了(le)未有的(de)高(gāo)利率，城(chéng)投債自然是最容易受到沖擊的(de)一類債券。

從2014年年初開始，我所在機構的(de)領導拍(pāi)闆增持城(chéng)投債，我們成立了(le)專門的(de)工作小組，在執行層面是我牽頭。到年中的(de)時(shí)候，我們已經買了(le)接近千億元的(de)城(chéng)投債，我們基本上投遍了(le)一級的(de)所有能入池的(de)城(chéng)投債項目，二級也(yě)同步增持，從年初的(de)8%以上的(de)利率一路買到6%附近。2014年債券利率一路下(xià)行，當年這(zhè)塊倉位給行裏貢獻了(le)有百億元的(de)利潤。有家券商的(de)研報在回顧這(zhè)一年的(de)行情時(shí)，說我老東家開啓了(le)這(zhè)段城(chéng)投債行情。這(zhè)是我從業經曆中可(kě)謂濃墨重彩的(de)一筆，我特别佩服老領導CHEN總和(hé)HUANG總，堅定要增持，在市場(chǎng)朦胧的(de)狀态中能看清大(dà)勢，也(yě)特别感謝領導給了(le)我這(zhè)次機會。一直到2014年年中，能認可(kě)城(chéng)投債的(de)機構還(hái)是不夠多(duō)，但賺錢效應很明(míng)顯，持續了(le)2-3年，等到了(le)2016年時(shí)資質好的(de)城(chéng)投債利率到了(le)3%左右。

2014年開始，信用(yòng)債出現了(le)違約，此後幾年除城(chéng)投債之外的(de)各種類型的(de)債券都有違約的(de)案例，從央企、地方國企、僞國企、大(dà)型民企、中小型民企等等，隻有城(chéng)投沒有實質性的(de)違約。所有不喜歡城(chéng)投債的(de)機構，都被别的(de)信用(yòng)債品種輪番教育過了(le)。而到了(le)現在，城(chéng)投債是信用(yòng)債投資機構中最爲擁擠的(de)交易品種，從銀行自營、銀行理(lǐ)财、券商自營、券商資管、基金公募、基金專戶、保險、期貨、私募等等。

這(zhè)是一段流水(shuǐ)賬，我想表達的(de)是，城(chéng)投債從出生時(shí)就是一個(gè)“野孩子”，它的(de)出現有特殊的(de)時(shí)代背景，也(yě)發揮了(le)特殊的(de)曆史作用(yòng)。我們了(le)解了(le)這(zhè)點，對(duì)我們討(tǎo)論城(chéng)投的(de)未來(lái)是有幫助的(de)。

城(chéng)投企業的(de)明(míng)天會怎樣？

城(chéng)投的(de)債務終歸沒有直接納入預算(suàn)，債務規模有多(duō)少，衆說紛纭，我印象中有幾年時(shí)間海外投行總是拿這(zhè)個(gè)說事。2013年，國家審計署第一次審計地方政府隐性債務，後來(lái)公布了(le)總量數據。2014年出台了(le)《國務院關于加強地方政府債務管理(lǐ)的(de)意見》，即43号文，明(míng)确要剝離城(chéng)投平台公司政府融資功能，這(zhè)是地方債務頂層設計的(de)開端。大(dà)家都以爲城(chéng)投要結束了(le)，但沒有想到2014年起城(chéng)投債務迅猛擴容。

毫無疑問，中央對(duì)地方政府隐性債務的(de)情況是特别清楚的(de)，從2013年起中央就全面掌握了(le)地方政府隐性債務的(de)數據。從43文起，中央的(de)态度也(yě)是特别明(míng)确的(de)，就是剝離城(chéng)投平台的(de)政府融資功能，不過，一方面地方政府對(duì)城(chéng)投的(de)依賴還(hái)在，另一方面，即使要化(huà)解存量債務，也(yě)是很有挑戰的(de)，城(chéng)投企業基本上沒有多(duō)少利潤和(hé)現金流，而每年都要支付比較高(gāo)的(de)利息成本。

一種方案是債務置換，把隐性債務拿到台面來(lái)，由地方政府直接發債融資來(lái)置換，這(zhè)幾年地方政府發債的(de)規模越發越多(duō)。從樓部長(cháng)在任時(shí)開始讓地方政府發債置換，樓部長(cháng)在2015年給全國人(rén)大(dà)常委會報告關于規範地方政府債務管理(lǐ)工作時(shí)，披露了(le)一個(gè)數據，2015年被置換的(de)存量債務融資成本從平均約10%降至3.5%左右，預計爲地方政府每年節省利息2000億元。

債務置換是一種直接有效的(de)方式。但政府的(de)公開債務，也(yě)是有約束的(de)，如果規模太大(dà)，站在國際視角就會影(yǐng)響很多(duō)方面。所以即使現在地方政府直接發債的(de)規模越來(lái)越大(dà)，我也(yě)不認爲可(kě)以全部置換隐性債務。

另一種方案是，城(chéng)投企業市場(chǎng)化(huà)轉型。現實中往往是從改名字開始的(de)，比如馬鞍山城(chéng)投改名爲江東控股。城(chéng)投企業做(zuò)的(de)業務沒有太多(duō)競争力，也(yě)難以通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)的(de)方式生存。

2021年傳出了(le)15号文，我們不論真假，就傳出的(de)版本做(zuò)一些探討(tǎo)。15号文的(de)宗旨是讓金融機構打消财政兜底幻覺，嚴禁新增或虛假化(huà)解地方政府隐性債務，切實把控好金融閥門。既然地方政府控不住，那通(tōng)過金融機構來(lái)控制，把涉及到隐性債務的(de)審批權限上收到總行，限制新增，逐筆解決存量債務，從嚴處罰金融機構新增或虛假化(huà)債行爲。不過15号文執行不久，就有所放松調整。

政策紅利期還(hái)有多(duō)久？

城(chéng)投的(de)未來(lái)走向，一種可(kě)能是如廣東省和(hé)上海市一樣，于2021年10月(yuè)先後啓動全域無隐性債務試點工作。而城(chéng)投的(de)悖論就在于，越是經濟不發達的(de)地區(qū)，越需要通(tōng)過舉債的(de)方式來(lái)投資、來(lái)發展經濟。所以這(zhè)種模式隻适用(yòng)于經濟最發達的(de)區(qū)域。

第二種可(kě)能，15号文能夠貫徹落實，不再有新增隐性債務，存量債務逐步落實化(huà)解方案。在地方政府債務置換不能解決所有隐性債務的(de)前提下(xià)，我認爲這(zhè)是最優的(de)方案，以時(shí)間來(lái)換空間，以未來(lái)的(de)發展來(lái)消減曆史的(de)負擔。

第三種可(kě)能，未來(lái)針對(duì)地方政府隐性債務的(de)政策明(míng)朗化(huà)，要麽把尾部差的(de)城(chéng)投企業一次性出清，要麽有統一的(de)措施一盤棋解決，比如區(qū)域内城(chéng)投的(de)大(dà)整合。

在當前地方債務風險“一把手”負責制的(de)背景下(xià)，沒有一個(gè)地區(qū)想成爲首例實質性違約城(chéng)投的(de)區(qū)域，償債意願強烈，有多(duō)個(gè)地區(qū)成立了(le)債務專項應急資金，制定并落實類似“631”債務管控機制，明(míng)确償債方案和(hé)應急預案，明(míng)确相關各方責任和(hé)追責機制，确保資金順暢接續。

目前處于城(chéng)投債保剛兌和(hé)即将解決的(de)模糊期，對(duì)城(chéng)投債投資者而言當前是政策的(de)紅利期，未來(lái)的(de)政策走向會越來(lái)越清晰，抓住這(zhè)段尾巴，抓住特殊時(shí)期的(de)機遇。拍(pāi)腦(nǎo)袋講，未來(lái)2年投資城(chéng)投債還(hái)有不錯的(de)機會。

投資應該怎麽做(zuò)？

我們對(duì)城(chéng)投做(zuò)了(le)比較多(duō)的(de)回顧，從城(chéng)投出現時(shí)它與地方政府的(de)關系就沒有那麽清晰，地方政府也(yě)從未能真正擺脫這(zhè)千絲萬縷的(de)聯系，所以被稱爲隐性債務。對(duì)城(chéng)投債的(de)信用(yòng)分(fēn)析是很有難度的(de)，我們在業内一直稱爲城(chéng)投信仰。

我認爲，我們應該回到城(chéng)投的(de)本質，就是政府通(tōng)過城(chéng)投舉債，增加了(le)隐性債務，也(yě)爲地方政府解決了(le)民生問題，即使這(zhè)個(gè)過程沒有産生利潤，即使沒有很好的(de)現金流。所以，我認爲投資的(de)核心是，你要盡最大(dà)努力去判斷一個(gè)債券是否屬于真正意義上的(de)城(chéng)投債，如果是，安全性就大(dà)爲不同。其次，才是分(fēn)析城(chéng)投所在的(de)區(qū)域、财政實力、融資資金的(de)使用(yòng)情況等。

在上面分(fēn)析的(de)前提下(xià)，怎麽選擇具體的(de)标的(de)？1）選區(qū)域，浙江江蘇山東四川（特指成都）是一類；遼甯内蒙黑(hēi)龍江是一類；貴州新疆是一類；甘肅青海雲南(nán)吉林(lín)天津是一類。2）選老債，被納入隐性債務的(de)概率大(dà)。3）期限盡量短，有政策變動時(shí)，即使不能直接賣掉也(yě)大(dà)概率能等到期兌付。

最後，我認爲隻要是真正的(de)城(chéng)投債，過往的(de)融資切切實實投向了(le)民生工程，債務的(de)安全性還(hái)是很高(gāo)的(de)。城(chéng)投企業在直接躺倒之前，還(hái)有很多(duō)種選項，比如展期慢(màn)慢(màn)還(hái)、比如區(qū)域内城(chéng)投大(dà)整合。過去是爲了(le)促進更快(kuài)發展，要發揮各區(qū)縣的(de)積極能動性，一個(gè)地級市設立了(le)市本級和(hé)區(qū)縣的(de)多(duō)個(gè)城(chéng)投企業；現在是收縮期，整合是大(dà)勢所趨，如果一個(gè)地級市隻有一家城(chéng)投企業，我不相信屬地金融機構能不做(zuò)業務。這(zhè)些都是未來(lái)可(kě)能經曆的(de)。

寫在最後 

投資想要尋找的(de)并非絕對(duì)的(de)确定性，而是市場(chǎng)波動中出現的(de)交易性、階段性博取超額收益的(de)機會。這(zhè)是最好的(de)時(shí)代，也(yě)是最壞的(de)時(shí)代；這(zhè)是信任的(de)時(shí)代，也(yě)是懷疑的(de)時(shí)代；這(zhè)是希望之春，也(yě)是失望之冬……從大(dà)國博弈到行業變局，波谲雲詭的(de)大(dà)時(shí)代中我們每個(gè)人(rén)都是見證者和(hé)親曆者，置身事内的(de)我們如同穿行在迷霧之中，危機與榮光(guāng)一同潛伏在前行的(de)遠(yuǎn)方。