一、15号文的(de)規定是對(duì)此前系列政策思路的(de)延續

2021年7月(yuè)監管部門下(xià)發的(de)《銀行保險機構進一步做(zuò)好地方政府隐性債務風險防範化(huà)解工作的(de)指導意見》（銀保監發[2021]15号，以下(xià)簡稱“15号文”），針對(duì)地方政府隐性債務監管進行新一輪政策收緊。中共中央、國務院、财政部、銀保監會等各部門多(duō)年來(lái)一直緻力于隐性債務“控增化(huà)存”整治工作，各階段整治側重點雖略有不同（如2010-2014年主要清理(lǐ)融資平台和(hé)鎖定政府債務；2015-2017年平台逐步轉型、政府舉債行爲整改；2018年-至今，著(zhe)重化(huà)解存量隐性債務），但系列政策均體現了(le)監管思路的(de)一貫延續性。

例如，早在《關于進一步規範地方政府舉債融資行爲的(de)通(tōng)知》（财預〔2017〕50号）文中就有此類規定：
       “二、切實加強融資平台公司融資管理(lǐ)，地方政府不得(de)将公益性資産、儲備土地注入融資平台公司，不得(de)承諾将儲備土地預期出讓收入作爲融資平台公司償債資金來(lái)源，金融機構爲融資平台公司等企業提供融資時(shí)，不得(de)要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保。
       四、進一步健全規範的(de)地方政府舉債融資機制，地方政府及其所屬部門不得(de)以文件、會議(yì)紀要、領導批示等任何形式，要求或決定企業爲政府舉債或變相爲政府舉債”。
2021年5月(yuè)6日，财政部黨組書(shū)記、部長(cháng)劉昆在《經濟日報》頭版發表署名文章(zhāng)《建立健全有利于高(gāo)質量發展的(de)現代财稅體制》指出“落實地方政府不得(de)以任何形式增加隐性債務的(de)要求，決不允許通(tōng)過新增隐性債務上新項目、鋪新攤子。積極穩妥化(huà)解存量，強化(huà)與金融系統協同配合，對(duì)隐性債務實行穿透式監管”。
       2020年1月(yuè)3日，銀保監會出台了(le)《關于推動銀行業和(hé)保險業高(gāo)質量發展的(de)指導意見》（銀保監發〔2019〕52号），提出規範銀行業保險業的(de)“30條”，目的(de)就是提升金融服務實體經濟質效，有效防範化(huà)解金融風險。專門提到“加強重點領域風險防控，繼續做(zuò)好地方政府隐性債務風險化(huà)解，嚴禁違法違規提供新增融資”。
       本次15号文的(de)規定亦是對(duì)此前系列政策思路的(de)延續，多(duō)條紅線均是對(duì)過去監管規則的(de)重申。從文件所規範的(de)對(duì)象和(hé)主體來(lái)看，文件的(de)出台主要是規範金融機構的(de)各類融資行爲，而不是規範城(chéng)投或社會投資人(rén)的(de)投資行爲的(de)，也(yě)即如果存在文件中規定的(de)情形的(de)，銀行不得(de)爲其提供融資；對(duì)涉及财政擔保回購(gòu)等信用(yòng)支持的(de)融資更是國務院及财政部等文件一直強調和(hé)要求的(de)地方政府不得(de)觸碰的(de)“紅線”。 
       二、15号文相比于此前監管政策的(de)創新點
    （1）平台識别标準的(de)調整
       “政府融資平台”的(de)定義出自《國務院關于加強地方政府融資平台公司管理(lǐ)有關問題的(de)通(tōng)知》（國發[2010]19号，以下(xià)簡稱“國發19号文”），是指由地方政府及其部門和(hé)機構等通(tōng)過财政撥款或注入土地、股權等資産設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人(rén)資格的(de)經濟實體。但在平台具體識别上，往往标準不一：
原銀監會主要依據其對(duì)平台貸款開展清查甄别後形成的(de)《地方政府融資平台全口徑融資統計表》對(duì)融資平台進行名單制管理(lǐ)。但原有名單存在兩個(gè)問題：一則，銀行、信托等機構向名單外企業新增貸款仍然存在變相增加隐性債務的(de)可(kě)能；二則，該名單自2018年末起不再更新退平台信息，導緻目前以該名單進行平台識别，參考價值較弱。
原保監會沒有實行名單制，但以保債計劃爲例，中國保險資産管理(lǐ)業協會在《關于涉及地方政府融資平台債權投資計劃的(de)提示函》中要求，應按照(zhào)國發19号文的(de)規定确認融資主體是否爲地方政府平台。但對(duì)于“承擔政府投資項目融資功能”沒有具體明(míng)确的(de)界定标準，例如不屬于存量融資平台公司、但承擔政府委托實施的(de)公益性項目建設的(de)公益類國有企業是否屬于平台，參與一定程度上地方建設的(de)商業類國有企業是否屬于平台，實操中通(tōng)過借鑒其他(tā)文件标準進行綜合認定。
       本次15号文在“（三）加強融資平台公司新增融資管理(lǐ)”中，要求銀行保險機構對(duì)接财政部監測平台，在提供融資前需确認融資主體是否涉及地方政府隐性債務，這(zhè)意味著(zhe)：
       1）新标準從“是否承擔隐性債務”的(de)實質角度界定融資平台，與原銀監會名單對(duì)比，平台企業的(de)認定範圍可(kě)能擴大(dà)，且平台企業根據隐性債務增減情況調入或調出，名單始終是動态的(de)。2）銀行保險機構今後适用(yòng)同一套識别标準，且平台識别具體以财政部監測平台查詢結果爲準，識别标準趨于明(míng)确和(hé)統一，操作上更加清晰。從整體看，平台名單以隐性債務作爲識别标準、名單管理(lǐ)主體由銀保監會調整爲财政部，從而實現源頭上監控承擔隐性債務的(de)主體、避免放貸監管盲區(qū)，監管政策上有所收緊。
    （2）隐債監管的(de)再明(míng)确
       “地方政府隐性債務”的(de)定義出自《中共中央國務院關于防範化(huà)解地方政府隐性債務風險的(de)意見》（中發[2018]27号），是指地方政府在法定債務預算(suàn)之外，直接或間接以财政資金償還(hái)，以及違法提供擔保等方式舉借的(de)債務。
       核心是繼2014年版《預算(suàn)法》和(hé)《國務院關于加強地方政府性債務管理(lǐ)的(de)意見》（國發[2014]43号）出台後，地方政府的(de)全部收入和(hé)支出都納入預算(suàn)，且除發行政府債券方式舉債外，不得(de)以任何方式舉借債務。故以未納入預算(suàn)的(de)财政資金作爲還(hái)款來(lái)源的(de)舉債，都可(kě)構成隐性債務。
       15号文的(de)中心思想，在于做(zuò)好“嚴禁新增地方政府隐性債務”和(hé)“妥善化(huà)解地方政府隐性債務”，并提出了(le)具體措施和(hé)要求。
       與過往監管文件的(de)要求對(duì)比，15号文提出的(de)債權人(rén)約束紅線，如“不得(de)要求或接受政府部門出具承諾或擔保性質的(de)文件兜底”、“不得(de)要求或接受以國有資産爲相關融資進行抵質押”、“不得(de)将融資服務作爲政府購(gòu)買服務内容”、“PPP、政府投資基金等，不得(de)約定或要求由政府回購(gòu)投資本金或承諾保底收益”等在此前監管文件中均有體現，非新增内容，本文不再贅述，僅以重點條款進行分(fēn)析：
       1）明(míng)确“不得(de)違法違規提供實際依靠财政資金償還(hái)或者提供擔保、回購(gòu)等信用(yòng)支持的(de)融資”
       《關于規範金融企業對(duì)地方政府和(hé)國有企業投融資行爲有關問題的(de)通(tōng)知》（财金[2018]23号）規定，“除購(gòu)買地方政府債券外，不得(de)直接或通(tōng)過地方國有企事業單位等間接渠道爲地方政府及其部門提供任何形式的(de)融資”。
       《中國保監會、财政部關于保險資金運用(yòng)管理(lǐ)支持防範化(huà)解地方政府債務風險的(de)指導意見》（保監發[2018]6号，以下(xià)簡稱保監發6号文）規定，“鼓勵保險機構購(gòu)買地方政府債券，嚴禁違法違規向地方政府提供融資，不得(de)要求地方政府違法違規提供擔保”。
       從上述文件看，15号文的(de)規定是對(duì)此前監管文件的(de)延續，從對(duì)象角度（向地方政府提供融資）調整爲行爲角度（以财政資金償還(hái)或擔保），也(yě)是在進一步重申：
       ①實際依靠财政資金作爲還(hái)款來(lái)源的(de)純公益性項目無法作爲投資項目；②地方政府不得(de)以财政資金爲銀行保險機構提供的(de)融資進行擔保；③融資主體或擔保人(rén)以涉财政資金作爲還(hái)款來(lái)源時(shí)，應審慎核查是否已履行了(le)完備的(de)财政預算(suàn)流程。
       2）明(míng)确“不得(de)提供預期土地出讓收入作爲企業償債資金來(lái)源的(de)融資”
       《關于規範土地儲備和(hé)資金管理(lǐ)等相關問題的(de)通(tōng)知》（财綜[2016]4号，以下(xià)簡稱财綜4号文）規定，“項目承接主體或供應商應當嚴格履行合同義務，按合同約定數額獲取報酬，不得(de)與土地使用(yòng)權出讓收入挂鈎”。
       《關于進一步規範地方政府舉債融資行爲的(de)通(tōng)知》（财預[2017]50号）規定，“地方政府不得(de)将公益性資産、儲備土地注入融資平台公司，不得(de)承諾将儲備土地預期出讓收入作爲融資平台公司償債資金來(lái)源，不得(de)利用(yòng)政府性資源幹預金融機構正常經營行爲”。
       從上述文件看，“不得(de)以預期土地出讓收入作爲還(hái)款來(lái)源”并非15号文新增規定。該規定旨在禁止地方政府不履行“收支兩條線”義務、擅自承諾以土地出讓收入作爲還(hái)款來(lái)源直接返還(hái)的(de)違規行爲。實踐中，需要結合具體項目分(fēn)析：
       ①從業務模式上：根據财綜4号文規定，儲備土地的(de)前期開發工作可(kě)以由土地儲備機構通(tōng)過政府采購(gòu)委托承接主體實施，承接主體依據相關協議(yì)開展工作，并據此獲取報酬。作爲報酬的(de)資金來(lái)源，根據财綜4号文規定，可(kě)以由财政部門從已供應儲備土地産生的(de)土地出讓收入中安排土地儲備資金、并向承接主體撥付。但實踐中應注意報酬計算(suàn)标準應根據實際成本+收益的(de)方式據實結算(suàn)，而非所在地塊預期出讓收入的(de)分(fēn)成返還(hái)，避免投資回報與土地使用(yòng)權出讓收入直接挂鈎。
       ②從收入來(lái)源上：需審慎核實作爲報酬的(de)資金撥付流程是否嚴格履行相關程序，從可(kě)執行性上，應追溯資金是否由财政部門或土儲機構撥以政府性基金收入撥付，如能取得(de)當地政府據此形成的(de)預算(suàn)方案及人(rén)大(dà)審批通(tōng)過的(de)文件更好。
       3）明(míng)确“不得(de)對(duì)平台新增流貸類融資”
       依照(zhào)銀行業機構過往操作，在不違背國發19号文關于“向融資平台公司新發貸款要直接對(duì)應項目”、及《關于配合做(zuò)好防範化(huà)解融資平台到期存量政府隐性債務風險工作的(de)通(tōng)知》（銀保監發[2019]45号，以下(xià)簡稱“銀保監發45号文”）關于“流貸不得(de)用(yòng)于置換存量到期隐性債務”規定的(de)前提下(xià)，實行“名單内”平台不新增流貸、“名單外”平台給予不用(yòng)于置換存量到期隐性債務的(de)流貸。
因而，15号文出台後，由于對(duì)“融資平台”的(de)識别标準進行了(le)調整，原“名單”範圍面臨擴大(dà)，直接影(yǐng)響機構放貸業務。
       财政部監測平台界定的(de)“融資平台”範圍可(kě)能大(dà)于國發19号文項下(xià)的(de)融資平台範圍，具體将以屆時(shí)查詢結果爲準。在監測平台尚未正式适用(yòng)前，對(duì)有國資背景的(de)融資主體給予“補充營運資金”用(yòng)途可(kě)能需要審慎考慮。
       4）明(míng)确“不得(de)爲平台參與地方政府專項債券項目提供配套融資”
       2019年6月(yuè)，中共中央辦公廳、國務院辦公廳下(xià)發《關于做(zuò)好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的(de)通(tōng)知》，允許金融機構以項目貸款等方式對(duì)“收益兼有政府性基金收入和(hé)其他(tā)經營性專項收入，且償還(hái)專項債券本息後仍有剩餘專項收入的(de)重大(dà)項目”提供配套融資支持。但特别提及“市場(chǎng)化(huà)轉型尚未完成、存量隐性債務尚未化(huà)解完畢的(de)融資平台公司不得(de)作爲項目單位。嚴禁項目單位以任何方式新增隐性債務”。
       由此可(kě)見，15号文的(de)這(zhè)條紅線規定、及上文中15号文以“是否存在隐性債務”圈定融資平台公司的(de)界定思路，是與《關于做(zuò)好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的(de)通(tōng)知》一脈相承的(de)。
       三、15号文補充通(tōng)知分(fēn)析
       近日，銀保監會針對(duì)《銀行保險機構進一步做(zuò)好地方政府隐性債務風險防範化(huà)解工作的(de)指導意見》（銀保監發[2021]15号，以下(xià)簡稱“15号文”）發布補充通(tōng)知，主要涉及5點内容：
    （1）隐形債務主體标準不以集團公司爲口徑，而以單一法人(rén)主體爲口徑。
       以往城(chéng)投公司經常有層層股權嵌套的(de)情況，而且随著(zhe)交易所“紅黃(huáng)橙”分(fēn)檔審批的(de)政策實施，各地城(chéng)投公司爲做(zuò)大(dà)做(zuò)強，陸續出現合并區(qū)域内城(chéng)投、組建集團企業從而提升公司資本實力的(de)情況，尤其是在城(chéng)投資産較爲分(fēn)散、城(chéng)投公司資質不高(gāo)的(de)發債區(qū)域。隐形債務主體新标準讓母子公司可(kě)以根據自己的(de)實際情況繼續尋求銀行、信托、租賃等的(de)流動貸款，不至于出現因集團内某一家公司涉及隐形債務導緻整個(gè)集團公司融資受到限制。猜想後續各地方城(chéng)投整合的(de)步伐可(kě)能會進一步提速。
    （2）對(duì)于涉及隐形債務的(de)城(chéng)投公司，各銀行、保險機構的(de)存量流動貸款可(kě)以視必要程度續作。
       城(chéng)投角度看，其在逐步化(huà)債的(de)過程中有了(le)一定緩沖，避免陷入融資困局。特别是網紅區(qū)域的(de)城(chéng)投公司，債券融資渠道本就不通(tōng)暢，銀行放貸審核更加嚴格，如果存量流動貸款不可(kě)續作，勢必會對(duì)這(zhè)些城(chéng)投公司的(de)信用(yòng)資質造成實質沖擊，加劇其流動性緊張局面。機構角度看，其可(kě)以根據城(chéng)投公司的(de)融資必要性自主決定是否續期流動貸款，“續與不續”的(de)權利重新回歸。但細品，這(zhè)字裏行間總透著(zhe)一絲不安的(de)成分(fēn)，猜想以後機構在“續”之前必定會多(duō)掂量掂量，畢竟，非隐性債務到底怎麽解決，還(hái)有很多(duō)未知數。
    （3）标準化(huà)債券和(hé)合格的(de)資管産品不受“15号文”的(de)約束。
       “15号文”發布後，機構投資者針對(duì)涉及隐性債務的(de)發債主體出現過債券投資“一刀(dāo)切”的(de)情況，這(zhè)提高(gāo)了(le)城(chéng)投公司發債難度，降低了(le)債券流動性。但補充通(tōng)知不再對(duì)标準化(huà)債券和(hé)合格的(de)資管産品進行要求，放松了(le)這(zhè)方面的(de)監管，将監管責任交給相關業務主管部門。在供給端，交易所和(hé)協會對(duì)債券用(yòng)途進行管控，而在投資端，城(chéng)投公司債券購(gòu)買者大(dà)多(duō)爲銀行、保險機構，這(zhè)些機構投資者可(kě)繼續自主進行投資決策，其合規風險有所降低。很顯然，标品的(de)控制主要還(hái)是側重于供給端。
    （4）信托公司、融資租賃公司發放的(de)貸款如未指定貸款用(yòng)途均認定爲流動貸款，這(zhè)類貸款不可(kě)新增但可(kě)續作。
       補充通(tōng)知限制了(le)城(chéng)投公司的(de)信托、租賃類貸款新增，但未限制續作，一定程度上給予城(chéng)投公司更多(duō)時(shí)間去降低融資成本，優化(huà)融資結構。一般而言，非标債務較多(duō)的(de)城(chéng)投公司所處的(de)區(qū)域經濟财政表現較弱，融資環境本就不佳，經營能力也(yě)較弱，在化(huà)債方面推動難度較大(dà)，所以非标債務的(de)續作顯得(de)尤爲重要，給城(chéng)投公司更多(duō)時(shí)間去化(huà)債。從總量上來(lái)看，還(hái)是隻減不增。
    （5）民生類企業（包括當地糧食供銷企業）的(de)融資限制可(kě)以放松。
       補充通(tōng)知特别提到這(zhè)一點，也(yě)是顧及到了(le)民生類企業的(de)特殊性，其擔負的(de)社會責任通(tōng)常較大(dà)，如果民生類企業出現流動性問題，對(duì)區(qū)域環境的(de)穩定性将形成較大(dà)負面影(yǐng)響，所以對(duì)其融資限制與城(chéng)投公司有所差異。
       四、15号文及補充通(tōng)知對(duì)城(chéng)投機構影(yǐng)響
    （1）城(chéng)投債規模
       關于城(chéng)投債總規模，截至2020年末，全國存量城(chéng)投債共計11555隻，債券餘額共計9.15萬億元。從債券期限看，以3~7年期爲主，存量城(chéng)投債餘額繼續創曆史新高(gāo)。根據2021年7月(yuè)12日申萬宏源研報數據，截至2021年5月(yuè)31日，按照(zhào)Wind口徑，存量城(chéng)投債11.78萬億，占非金融信用(yòng)債的(de)50%以上，占整個(gè)債券市場(chǎng)的(de)10%左右，是債券市場(chǎng)的(de)重要組成部分(fēn)。根據國海證券研報數據，2021年下(xià)半年城(chéng)投債市場(chǎng)仍面臨1.6萬億元的(de)到期和(hé)行權規模，其中8月(yuè)有3187.5億元的(de)城(chéng)投債待償還(hái)。
    （2）城(chéng)投債違約現狀
       2021年1-6月(yuè)期間，城(chéng)投貸款違約僅春華水(shuǐ)務一起；非标逾期事件共計28起，涉及城(chéng)投平台26家（以非發債平台居多(duō)），整體高(gāo)于去年同期。
此外，從地區(qū)分(fēn)布來(lái)看，2021年以來(lái)，非标逾期情況仍多(duō)集中在債務壓力較大(dà)的(de)偏尾部區(qū)域當中。2021年1-6月(yuè)的(de)28起非标逾期違約事件主要分(fēn)布在貴州、雲南(nán)、内蒙古、河(hé)南(nán)、陝西、天津6個(gè)省市。其中，貴州省共發生15起非标違約事件，新增首次違約主體6家；雲南(nán)省共發生7起非标逾期，新增首次違約主體5家；其餘4個(gè)省份非标逾期事件均在1-2起。從行政層級看，區(qū)縣級平台的(de)非标逾期情況較多(duō)，違約主體的(de)行政層級及信用(yòng)資質整體偏低。
    （3）城(chéng)投機構違約原因
       2018年以來(lái)，部分(fēn)地區(qū)城(chéng)投機構發生債務逾期的(de)原因主要有以下(xià)幾方面：一方面是短貸長(cháng)投，2-3年到期後造成短期還(hái)款壓力較大(dà)；另一方面，城(chéng)投機構将融入資金投入到棚戶區(qū)改造、園區(qū)市場(chǎng)建設等項目中去，短期難以産生收益性現金流，因此需要繼續靠外部融資或者出讓土地收入來(lái)獲取資金維系債務流動。一旦融資政策出現變動，短期償債便會承壓。
聚焦2021年的(de)非标違約的(de)發債主體：非标逾期的(de)原因或在于平台的(de)貨币資金整體下(xià)降，債務短期化(huà)的(de)同時(shí)，賬上預留資金對(duì)短期債務的(de)覆蓋程度越來(lái)越低，資金短期周轉愈發困難；此外，平台對(duì)外擔保規模也(yě)整體增加，地區(qū)互保風險加大(dà)。
    （4）15号文對(duì)城(chéng)投債影(yǐng)響
       本輪城(chéng)投監管思路是從信托到債券再到銀行端的(de)逐步深化(huà)，作爲城(chéng)投平台最重要的(de)融資來(lái)源，銀行端監管的(de)深化(huà)，反映了(le)監管部門對(duì)于城(chéng)投債務管控的(de)高(gāo)度關注。但與此同時(shí)，本輪城(chéng)投監管的(de)重點在于嚴控城(chéng)投新增債務，本質目的(de)還(hái)是防範債務快(kuài)速擴張可(kě)能引發的(de)債務風險。
    15号文之後城(chéng)投融資已經出現事實上的(de)三道紅線：
    表1. 15号文之後城(chéng)投融資的(de)三道紅線