剛剛，發改委最新的(de)窗(chuāng)口指導意見，加強了(le)對(duì)境外美(měi)元債的(de)相關管理(lǐ)，主要包括以下(xià)内容：

1.代建與土地整理(lǐ)收入合并不能超過50%（最好不要接近50%），棚改安置房(fáng) 不算(suàn)政府收入；

2、補流不能超20%；
3、發債規模不能超過淨資産40%（包括累計餘額）；
4、近三年平均淨利潤覆蓋債券利息；
5、項目收益要能覆蓋成本（這(zhè)條不是很明(míng)确）。
以上1、2、3、4條均爲紅線，不能突破。

——來(lái)源：債市資訊

一、代建與土地整理(lǐ)收入合并不能超過50%（最好不要接近50%），棚改安置房(fáng)不算(suàn)政府收入。

本條明(míng)顯針對(duì)城(chéng)投債回流後在境内的(de)有關使用(yòng)。城(chéng)投類業務主要爲土地整理(lǐ)開發、基礎設施建設、政府代建業務、保障性住房(fáng)建設、市政工程等等，相對(duì)于市場(chǎng)化(huà)程度稍高(gāo)的(de)文化(huà)旅遊類等業務，城(chéng)投類業務相應資産經營收入的(de)不确定性較低。

土地一級開發目前隻能由土儲部門作爲主體負責，城(chéng)投或其他(tā)建設企業可(kě)以作爲工程建設單位承建，采用(yòng)政府采購(gòu)工程模式獲得(de)工程款收益，承建單位在土地整理(lǐ)項目中隻是承擔建設職責，不是項目主體，不得(de)申請項目融資。而在其他(tā)政府投資項目中，城(chéng)投或其他(tā)建設企業可(kě)作爲爲工程建設企業，承建政府公益性、準公益性項目，可(kě)以獲得(de)建設工程款收入，以上收入均來(lái)自政府支付，被認定爲非市場(chǎng)收入，如果企業的(de)來(lái)自政府支付的(de)收入占企業年度總收入超過50%，則其經營過于依賴政府，并不是完全的(de)市場(chǎng)化(huà)主體，因此并不具備公開市場(chǎng)融資主體的(de)條件，其信用(yòng)過度依賴政府信用(yòng)，有一定的(de)償債風險。

棚改的(de)政策目标已基本完成，目前剩餘的(de)規模已經很少，而且基本上都是無法采用(yòng)市場(chǎng)化(huà)方式開展有一定困難的(de)項目，棚改政策經過不斷的(de)調整，目前已回歸公益性本質，完全由政府投資，爲沒有經營收益的(de)純公益性項目，城(chéng)投或建設企業承建棚改安置房(fáng)建設項目獲得(de)工程款收益，也(yě)是屬于來(lái)自政府支付。

二、補流不能超20%。

境外發債的(de)用(yòng)途，在《關于改革和(hé)規範資本項目結彙管理(lǐ)政策的(de)通(tōng)知》（彙發〔2016〕16号）有明(míng)确規定，即“四不得(de)”：

（1）不得(de)直接或間接用(yòng)于企業經營範圍之外或國家法律法規禁止的(de)支出；

（2）除另有規定外，不得(de)直接或間接用(yòng)于證券投資或購(gòu)買銀行保本型産品之外的(de)其他(tā)銀行理(lǐ)财；

（3）不得(de)用(yòng)于向非關聯企業發放貸款，經營範圍明(míng)确許可(kě)的(de)情形除外；

（4）不得(de)用(yòng)于建設、購(gòu)買非自住房(fáng)地産（房(fáng)地産企業除外）。

所以，境外發債回流境内用(yòng)于補充企業的(de)流動資金屬于正常用(yòng)途。以往，國家發改委審批用(yòng)途未有此項明(míng)文規定，從目前的(de)窗(chuāng)口指導意見來(lái)說，發外債增加了(le)補流比例，顯然是爲了(le)促使發債用(yòng)途更加明(míng)晰，引導資金投向國家鼓勵的(de)重點行業、重點領域、重大(dà)項目，更加有效地投入實體經濟建設。

三、發債規模不能超過淨資産40%（包括累計餘額）。

人(rén)行自2016年開始全國實行全口徑跨境融資宏觀審慎政策，将境内主體借用(yòng)短期和(hé)中長(cháng)期外債額度統一納入全口徑管理(lǐ)。

· 跨境融資風險加權餘額上限=資本或淨資産*跨境融資杠杆率*宏觀審慎調節參數

企業按淨資産計，銀行類法人(rén)金融機構（包括政策性銀行、商業銀行、農村(cūn)合作銀行、城(chéng)市信用(yòng)合作社、農村(cūn)信用(yòng)合作社、外資銀行）按一級資本計，非銀行法人(rén)金融機構按資本（實收資本或股本+資本公積）計，外國銀行境内分(fēn)行按運營資本計，以最近一期經審計的(de)财務報告爲準。 

跨境融資杠杆率：企業爲2，非銀行法人(rén)金融機構爲1，銀行類法人(rén)金融機構和(hé)外國銀行境内分(fēn)行爲0.8。

宏觀審慎調節參數：企業爲1.25，金融機構爲1。

全口徑融資政策經過多(duō)次調整，2017年9号文中企業的(de)杠杆率爲2，2020年3月(yuè)提高(gāo)宏觀審慎參數至1.25，所以機構可(kě)以借2.5倍淨資産的(de)外債；2020年12月(yuè)，又單獨将金融機構的(de)跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25下(xià)調至1。到了(le)2021年1月(yuè)，将企業的(de)跨境融資參數也(yě)下(xià)調爲1。

四、近三年平均淨利潤覆蓋債券利息。

這(zhè)條也(yě)是以往沒有的(de)，提高(gāo)了(le)對(duì)發行機構的(de)經營要求。按照(zhào)《關于進一步加強對(duì)外發債管理(lǐ)的(de)意見》（國辦發〔2000〕23号）規定，對(duì)外發債實行資格審核批準制。在實操中，發行一般要符合兩個(gè)方面要求，一是盈利性，二是企業評級，都要符合國際國内相關标準，詳見後面《延伸閱讀》。本次增加了(le)平均淨利潤要求，對(duì)發行機構來(lái)說，增加了(le)一條考量、評估自身發債條件的(de)壓力，但對(duì)投資者來(lái)說，也(yě)多(duō)了(le)一重保障。

五、項目收益要能覆蓋成本（這(zhè)條不是很明(míng)确）。

這(zhè)條很可(kě)能是因爲2021年以來(lái)國内房(fáng)企信用(yòng)風險暴露，以恒大(dà)爲代表的(de)地産債先後爆雷，美(měi)元債更是其重災區(qū)，恒大(dà)、佳兆業、花樣年、陽光(guāng)城(chéng)等均爆出美(měi)元債違約，中資美(měi)元債市場(chǎng)劇烈震蕩，所以加強了(le)對(duì)項目本身收益的(de)前景審核，應該需要具體個(gè)案具體溝通(tōng)。

六、2021年至今中資美(měi)元債現狀

據統計，截止2022年3月(yuè)中資美(měi)元債發行規模環比上升，發行規模152.82 億美(měi)元，小幅高(gāo)于20、21年同期。結構上主要是金融、城(chéng)投美(měi)元債放量，地産美(měi)元債環比小幅上升，但主要是置換債發行所緻。二級市場(chǎng)方面，受到2月(yuè)投資級美(měi)元債大(dà)幅下(xià)跌，高(gāo)收益美(měi)元債則先跌後漲影(yǐng)響，一直到在3月(yuè)16日國務院金融穩定發展委員(yuán)會召開專題會議(yì)出現拐點，會議(yì)研究當前經濟形勢和(hé)資本市場(chǎng)問題，對(duì)穩地産進行表态。整個(gè)3月(yuè)來(lái)看，高(gāo)收益中資美(měi)元債指數下(xià)跌4.22%，投資級中資美(měi)元債指數下(xià)跌2.68%。

 

延伸閱讀：

01

中資美(měi)元債介紹 

中資美(měi)元債正是國際債券中的(de)一個(gè)重要分(fēn)支。由于發行人(rén)具有中資企業背景的(de)特征，因此中資美(měi)元債在金融行業中又被通(tōng)俗地稱爲“功夫債”。

 

中資美(měi)元債的(de)發行方式主要分(fēn)爲三類：境内公司海外直接發行、間接發行和(hé)紅籌架構。

1.直接發行

境内企業作爲發債主體，直接向境外發行債券。直接發行結構簡單，避免了(le)間接發行所需要的(de)跨境擔保/增信措施的(de)額外成本。但同時(shí)，向境外非居民企業投資人(rén)支付利息要代扣代繳10%的(de)預提所得(de)稅，非居民個(gè)人(rén)投資人(rén)20 %預提所得(de)稅;境外債券持有人(rén)可(kě)能會被認定爲向境内發行人(rén)提供貸款服務而要求支付6%增值稅;實務中該等稅費通(tōng)常約定由發行人(rén)實際承擔，最終提高(gāo)了(le)發行成本。

 

2.間接發行

是指境内企業通(tōng)過其境外子公司發行美(měi)元債，主要包括擔保發行和(hé)維好協議(yì)發行兩種架構。

擔保發行由境外子公司發行美(měi)元債，而境内母公司擔任發行主體擔保人(rén)；

 

3.維好協議(yì)

維好協議(yì)發行是境内母公司與境外子公司簽訂維好協議(yì)（Keep well Deed），母公司爲境外子公司提供支持，以保證發行主體保持适當的(de)流動資金等，保障能夠償還(hái)債務，但維好協議(yì)實際并無法律效力。

 

4.紅籌架構模式

紅籌架構模式是指控股公司（實際上是殼公司）在境外，業務和(hé)資産在境内的(de)中國企業的(de)一種發行方式，該境外控股公司可(kě)以直接發債，也(yě)可(kě)以作爲擔保人(rén)通(tōng)過SPV 發行美(měi)元債。

 

02

中資美(měi)元債&人(rén)民币債券 

中資美(měi)元債的(de)發行主體大(dà)緻有四類：房(fáng)地産美(měi)元債、城(chéng)投美(měi)元債、銀行美(měi)元債和(hé)産業美(měi)元債，産業美(měi)元債又分(fēn)爲海外上市公司及大(dà)型國企、央企等等。目前主要在香港、新加坡、德國等地區(qū)交易，其中房(fáng)地産美(měi)元債、城(chéng)投美(měi)元債相對(duì)集中在港交所交易。與人(rén)民币債券的(de)區(qū)别可(kě)以簡單總結爲以下(xià)幾點：

1. 在發行市場(chǎng)上：中資美(měi)元債在香港、新加坡等境外市場(chǎng)，人(rén)民币債券在大(dà)陸債券市場(chǎng)。

2. 在審批流程上：中資美(měi)元債在發改委備案登記，整個(gè)發行流程大(dà)緻需要6-10周左右的(de)時(shí)間，人(rén)民币債券需要在證監會/發改委/銀監會/央行等部門審批核準，時(shí)間相對(duì)較慢(màn)。

3. 在發行評級上：中資美(měi)元債不強制評級，由于國際評級耗時(shí)長(cháng)、境外機構不熟悉中資企業等原因可(kě)能導緻評級相對(duì)低于預期，目前中資美(měi)元債大(dà)都無評級，在有評級的(de)中資美(měi)元債中，評級标準多(duō)爲标普評級BBB-及以上、惠譽評級Baa3及以上、穆迪評級Baa及以上，人(rén)民币債券發行需要有主體評級，評級機構爲國内常見的(de)幾家評級公司。

4. 在投資者上：中資美(měi)元債主要是境内金融機構、境外對(duì)沖基金、私人(rén)銀行等高(gāo)淨值客戶；人(rén)民币債券主要是境内金融機構、境内私募基金和(hé)少數的(de)高(gāo)淨值客戶。