地方債規模過大(dà) 中央債規模過低

自1994年實行分(fēn)稅制财政體制以來(lái)，中央财政的(de)收入确定性增強，地方财政收支壓力普遍加大(dà)，尤其在過去三年的(de)疫情中，地方财政入不敷出現象比較普遍。10年前，學術界有關中央和(hé)地方之間的(de)财權和(hé)事權不匹配的(de)討(tǎo)論較多(duō)，普遍的(de)觀點是要麽增加地方的(de)财權，要麽讓地方政府承擔的(de)事權減少。但随著(zhe)2000年後房(fáng)地産行業進入繁榮階段，地方政府的(de)土地出讓金收入節節上升，其财政支出壓力并不大(dà)。而地方政府真正開始感受到債務壓力是從2010年以後開始的(de)，因爲2010年後經濟增速持續下(xià)行。

在房(fáng)地産投資爲主導的(de)經濟增長(cháng)模式中，地方政府對(duì)于土地開發、基礎設施投資和(hé)擴大(dà)地方建設規模的(de)熱(rè)情空前高(gāo)漲，使得(de)土地财政創造性地衍生出一套以土地爲信用(yòng)基礎的(de)模式，支撐了(le)地方經濟的(de)發展。

但是，沒有一種盈利模式可(kě)以一勞永逸。2022年中國人(rén)口負增長(cháng)和(hé)城(chéng)鎮化(huà)進程的(de)放緩，都說明(míng)房(fáng)地産已經進入了(le)下(xià)行周期。相應地，人(rén)口和(hé)房(fáng)地産進入下(xià)行周期意味著(zhe)土地财政将難以延續，2022年地方政府土地出讓金收入與前一年相比下(xià)降近2萬億元。

2015年地方政府專項債開始發行，從此地方債務快(kuài)速增長(cháng)。專項債一般通(tōng)過相應的(de)專項收入或政府基金償還(hái)。但由于專項債增速過快(kuài)，土地出讓金收入的(de)增長(cháng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上專項債的(de)增速，導緻地方債務餘額大(dà)幅增長(cháng)。

2015年以來(lái)全國地方債務持續擴張

例如，2022年末，全國一般債務餘額14.39萬億元，專項債務餘額20.67萬億元，合計35萬億元左右，相較2015年分(fēn)别增長(cháng)55%和(hé)276%。2019年以來(lái)，同比增速維持在15%以上，大(dà)約是實際GDP增速的(de)3倍左右。

很顯然，這(zhè)種債務增長(cháng)模式已經超出了(le)地方政府的(de)可(kě)承受範圍。因此，今後勢必會抑制地方債務的(de)快(kuài)速增長(cháng)。也(yě)就是說，逆周期财政政策的(de)力度或要減小，這(zhè)意味著(zhe)今後不太可(kě)能出台大(dà)力度的(de)刺激政策，經濟增速将更加接近于沒有刺激下(xià)的(de)潛在增速。但即便如此，地方債如何處置問題依然是繞不過去的(de)坎。

因此，在土地财政縮水(shuǐ)的(de)背景下(xià)，地方政府的(de)财權與事權不匹配問題又凸顯出來(lái)。國際比較發現在政府的(de)債務結構中，大(dà)部分(fēn)國家都是中央政府的(de)債務占比遠(yuǎn)超地方政府。

政府杠杆率的(de)國别比較

中國政府的(de)杠杆率水(shuǐ)平大(dà)約在100%左右，并不算(suàn)高(gāo)。相比美(měi)國的(de)145%，日本的(de)260%，明(míng)顯要低，而且也(yě)低于意大(dà)利、加拿大(dà)、法國和(hé)英國。但中國的(de)地方債（含隐形地方債）占GDP的(de)比例高(gāo)達74%，應該是全球最高(gāo)的(de)。而美(měi)國隻有28.8%，日本爲36.6%，德國爲20.9%，法國爲9.4%。同時(shí)，比較主要經濟體中央政府的(de)杠杆率水(shuǐ)平，中國幾乎是最低的(de)。反過來(lái)看，地方政府的(de)杠杆率，中國是最高(gāo)的(de)。

可(kě)見，在我國政府杠杆率水(shuǐ)平并不算(suàn)高(gāo)的(de)前提下(xià)，我國地方政府的(de)杠杆率水(shuǐ)平确實夠高(gāo)了(le)。需要調整中央和(hé)地方之間債務餘額的(de)比例關系。即今後應加大(dà)中央政府的(de)發債規模，爲地方經濟減負。

打破剛兌還(hái)是維持“城(chéng)投債信仰”？

城(chéng)投債是指城(chéng)投企業公開發行的(de)公司債券和(hé)中期票(piào)據。按照(zhào)新預算(suàn)法、“43号文”出台明(míng)确城(chéng)投債與地方政府信用(yòng)脫鈎，城(chéng)投公司定位由地方政府投融資機構轉變爲市場(chǎng)化(huà)運營主體，地方政府不再對(duì)城(chéng)投債兜底。但實際上市場(chǎng)仍然把城(chéng)投債看作由地方政府背書(shū)的(de)高(gāo)信用(yòng)等級債券。

因此城(chéng)投公司通(tōng)常都是地方政府下(xià)設的(de)投融資機構，很難完全獨立成爲與政府無關的(de)純市場(chǎng)化(huà)的(de)企業。城(chéng)投的(de)債務主要包括向銀行借款和(hé)發行債券融資這(zhè)兩種方式，以前一種方式爲主，但後一種債權融資的(de)規模也(yě)不小，到2022年末，餘額估計在13萬億元以上。

總體看，2011年以來(lái)，全國城(chéng)投有息債務快(kuài)速擴張，每年增速均保持在10%以上，到2022年末，全國城(chéng)投有息債務爲54.1萬億元，相較2011年的(de)6.4萬億元增長(cháng)了(le)7倍以上。

城(chéng)投平台發債餘額的(de)增長(cháng)

因此，城(chéng)投平台實際上已經成爲地方債務的(de)主要體現形式，規模明(míng)顯超過地方政府的(de)一般債和(hé)專項債之和(hé)。城(chéng)投平台中，如今，城(chéng)投平台的(de)債券餘額大(dà)約爲13.8萬億元，迄今并無違約案例，說明(míng)城(chéng)投債仍屬于地方政府背書(shū)的(de)高(gāo)等級信用(yòng)債。但是，城(chéng)投平台的(de)非标違約情況時(shí)有發生，銀行貸款展期、調整還(hái)貸方式的(de)也(yě)比較多(duō)。

當前市場(chǎng)對(duì)地方政府債務增長(cháng)和(hé)财政收入增速下(xià)降甚至負增長(cháng)的(de)現象普遍擔心，尤其對(duì)财力偏弱的(de)東北(běi)、中西部省份，城(chéng)投債的(de)收益率普遍高(gāo)于東部發達省市。2022年13個(gè)省土地出讓金對(duì)政府債務利息覆蓋程度不足100%（2021年隻有5個(gè)），扣除城(chéng)投拿地之後，捉襟見肘的(de)情況更加明(míng)顯。

河(hé)南(nán)的(de)永煤債違約之後，對(duì)河(hé)南(nán)省乃至全國的(de)信用(yòng)債市場(chǎng)都造成負面沖擊，信用(yòng)分(fēn)層現象加劇，部分(fēn)經濟偏弱區(qū)域被邊緣化(huà)。例如青海、雲南(nán)和(hé)天津等近幾年融資成本仍在上升；黑(hēi)龍江、貴州2017-2019年融資成本大(dà)幅上升，雖然2020年以來(lái)融資成本有所下(xià)降，但整體降幅相較全國更小。遼甯、廣西、吉林(lín)、重慶、陝西、甯夏和(hé)甘肅2020年以來(lái)城(chéng)投債加權平均票(piào)面利率降幅也(yě)明(míng)顯不如全國。

當前在經濟複蘇不及預期的(de)背景下(xià)，投資者的(de)風險偏好明(míng)顯下(xià)降。爲此，地方政府應該确保城(chéng)投債的(de)按時(shí)兌付。因爲違約不僅不能解決債務問題，反而會惡化(huà)區(qū)域信用(yòng)環境，導緻地方國企融資難、融資貴。從未來(lái)區(qū)域經濟發展的(de)角度看，政府部門仍需要持續舉債來(lái)實現經濟平穩增長(cháng)，需要保持政府信用(yòng)，不能輕易違約。

因此，當前迫切需要增強城(chéng)投債權人(rén)的(de)持有信心，首先要确保城(chéng)投債不違約，這(zhè)就意味著(zhe)城(chéng)投公司能夠具備低成本的(de)借新還(hái)舊(jiù)能力。

中央提出“誰家的(de)孩子誰家抱”，意味著(zhe)對(duì)地方債不兜底，但建議(yì)給予困難省份一定的(de)“托底”支持，即在政策上大(dà)力度支持地方政府“化(huà)債”，如幫助地方政府（如城(chéng)投公司的(de)借新還(hái)舊(jiù)）降低債務成本、拉長(cháng)債務期限（非債券類債務展期，如遵義道橋實踐銀行貸款展期），通(tōng)過政策性銀行或商業銀行的(de)低息資金來(lái)降低債務成本，讓債務更加容易滾續。

此外，對(duì)于地方政府可(kě)否通(tōng)過出讓國有資産來(lái)償債方面，也(yě)希望中央給予政策上的(de)支持。因爲今年3月(yuè)1日，國資委在對(duì)政協十三屆全國委員(yuán)會第五次會議(yì)第00503号提案的(de)答(dá)複中表示，将适時(shí)出台制度規定及操作細則，探索國有權益份額規範化(huà)退出的(de)有效方式和(hé)途徑，充分(fēn)發揮有限合夥企業的(de)優勢，助力國有企業創新發展。

通(tōng)過出讓國有企業股權獲得(de)收入償還(hái)債務，典型案例爲“茅台化(huà)債”：2019年12月(yuè)、2020年12月(yuè)茅台集團兩次公告無償劃轉上市公司共計1億股股份（合計占貴州茅台總股本8%，按當時(shí)市價計量市值約爲1600億元）至貴州國資。

在當前中國經濟轉型的(de)關鍵階段，維護地方政府的(de)信用(yòng)，防範區(qū)域性金融風險顯得(de)尤爲重要，故在城(chéng)投公司還(hái)沒有與政府部門完全“脫鈎”之前，城(chéng)投債的(de)“信仰”仍需要保持。

高(gāo)質量發展：與政府加杠杆是否矛盾？

從國際比較看，我國宏觀杠杆率水(shuǐ)平确實不低。按國家金融與發展實驗室的(de)統計，2021年爲263.8%，接近發達國家平均水(shuǐ)平。

爲何我國的(de)宏觀杠杆率水(shuǐ)平會比發展國家高(gāo)呢(ne)？原因是中國經濟在1978年以前有過較長(cháng)一段時(shí)間的(de)“耽誤”，導緻如今的(de)“未富先老”；而日本、韓國和(hé)其他(tā)西方發達經濟體，它們在二戰或朝鮮戰争結束之後都發展順暢，實現了(le)“未老先富”。2022年，我國總人(rén)口出現負增長(cháng)，同時(shí)也(yě)進入了(le)加速老齡化(huà)階段，即老齡化(huà)的(de)速率快(kuài)于發達國家。

因此，要發展成爲現代化(huà)強國，還(hái)得(de)加大(dà)投入力度，這(zhè)就需要進一步提升宏觀杠杆率。但是，我國與西方國家相比，企業部門的(de)杠杆率水(shuǐ)平顯然過高(gāo)，達到154%（含城(chéng)投公司等債務），故繼續加杠杆的(de)空間并不大(dà)。

2021年居民部門的(de)杠杆率達到62%，基本與發達國家接近。而且，由于我國居民可(kě)支配收入占GDP的(de)比重偏低，如2022年一季度中國家庭部門的(de)債務餘額/可(kě)支配收入爲141.8%，可(kě)支配收入用(yòng)于還(hái)本付息的(de)比例爲15.7%，都高(gāo)于美(měi)、英、德、法、日等發達國家。

我國居民部門償債壓力明(míng)顯高(gāo)于其他(tā)國家

正是因爲居民部門的(de)償債壓力過大(dà)，故從2022年以來(lái)，居民的(de)長(cháng)期貸款增速明(míng)顯下(xià)降，居民存款大(dà)幅上升，即所謂的(de)“超額存款”，2022年多(duō)增了(le)近8萬億元，實際上可(kě)以看成是居民部門的(de)縮表。同樣，我國民企的(de)投資近年來(lái)呈現極低增長(cháng)，也(yě)意味著(zhe)民企部門在縮表。

據麥肯錫估算(suàn)，中國的(de)全社會淨資産從2000年的(de)約7萬億美(měi)元飙升至2020年的(de)120萬億美(měi)元，總量是20年前的(de)17倍多(duō)。同期美(měi)國隻增長(cháng)一倍多(duō)，達到90萬億美(měi)元。我國的(de)資産增長(cháng)如此之快(kuài)，與房(fáng)地産和(hé)基建投資的(de)大(dà)擴容密不可(kě)分(fēn)。今後，在企業和(hé)居民部門存在“縮表”的(de)可(kě)能性下(xià)，我國可(kě)能将面臨資産的(de)“縮水(shuǐ)”壓力。

因此，今後唯有政府部門仍具有繼續加杠杆的(de)空間。畢竟從國際比較看，我國政府部門的(de)寬口徑杠杆率水(shuǐ)平并不高(gāo)。而且，我國的(de)體制與歐美(měi)日等西方國家有顯著不同，即國有資産在社會總資産中的(de)占比非常高(gāo)，僅國有企業總資産就超過300萬億元。此外，土地、森林(lín)、礦産、水(shuǐ)資源等的(de)大(dà)部分(fēn)都是國有的(de)，如果各國都把國有資産總值作爲政府部門杠杆率的(de)分(fēn)母，則中國的(de)杠杆率水(shuǐ)平将大(dà)大(dà)低于西方國家。

如前所述，從宏觀杠杆率結構的(de)國際比較看，我國政府部門杠杆率的(de)水(shuǐ)平明(míng)顯偏低，未來(lái)中國經濟增長(cháng)的(de)推動力将更多(duō)來(lái)自政府部門的(de)舉債，尤其來(lái)自中央政府的(de)杠杆率提升。既然政府在未來(lái)經濟增長(cháng)中的(de)作用(yòng)會更加重要，那麽，對(duì)中國經濟結構的(de)優化(huà)和(hé)高(gāo)質量增長(cháng)，政府同樣可(kě)以起到積極作用(yòng)。

當前“預期轉弱”的(de)背景下(xià)，尤其需要中央政府投入“啓動資金”，帶動經濟全面回升和(hé)居民消費的(de)擴大(dà)，确保雙循環的(de)暢通(tōng)。

促投資與促消費：現階段政府支出應向哪邊傾斜？

預期今後全球經濟将步入高(gāo)震蕩、低增長(cháng)階段，則出口增速也(yě)會随之下(xià)行，故擴内需的(de)重要性毋容置疑，内需包括消費和(hé)投資。

從我國地方政府的(de)債務結構看，一般債的(de)占比很小，隻有14萬億元多(duō)一點，而專項債加上城(chéng)投平台債務的(de)規模就超過80萬億元了(le)，而且後者主要用(yòng)于基礎設施投資。但随著(zhe)基礎設施的(de)規模擴大(dà)，其邊際效應也(yě)随之下(xià)降。如城(chéng)投平台投入資本回報率(ROIC)的(de)中位數從2011年的(de)3.1%降至2021年的(de)1.3%。

關于是否存在基建投資的(de)超前問題，一直有争議(yì)。但某些領域的(de)“基建超前”，還(hái)是比較顯見的(de)。例如，我國的(de)乘用(yòng)車銷量已經位居全球第一，對(duì)應地，我國不斷增加公路的(de)總裏程。目前中國汽車的(de)保有量超過3億輛，同時(shí)也(yě)超過了(le)美(měi)國，成爲全球第一。因此高(gāo)速公路總裏程超過美(měi)國也(yě)是合理(lǐ)的(de)。但問題在于，超過多(duō)少是合适的(de)呢(ne)？從2020年的(de)數據看，我國每公裏對(duì)應的(de)汽車保有量爲1422輛，美(měi)國爲1830輛，顯然，我國高(gāo)速公路上跑的(de)車比美(měi)國少，也(yě)意味著(zhe)高(gāo)速公路可(kě)能修多(duō)了(le)。

我國高(gāo)速公路總裏程全球第一

如果進一步對(duì)比日本等國，發現日本高(gāo)速公路每公裏對(duì)應的(de)汽車保有量竟然達到7000多(duō)輛，所以，今後我國是否應該少修建新的(de)高(gāo)速公路？以貴州高(gāo)速爲例，貴州的(de)高(gāo)速公路總裏程到2022年末，已經達到8331公裏，作爲全球第三大(dà)經濟體的(de)日本，高(gāo)速公路總裏程隻有7800公裏。但貴州2022年的(de)GDP總量不足日本的(de)十五分(fēn)之一。

當前貴州已經面臨嚴峻的(de)化(huà)債壓力，顯然不能再大(dà)力舉債搞基建了(le)。對(duì)于全國而言，目前也(yě)面臨需求收縮和(hé)預期轉弱等壓力，爲此，通(tōng)過舉債方式擴大(dà)财政支出方面，應該以問題爲導向，以如何提質增效爲目标，優化(huà)支出結構。

例如，當用(yòng)于基建投資的(de)支出，其乘數效應（假設乘數爲1.5）明(míng)顯低于促消費的(de)支出（假設乘數爲3）時(shí)，是否可(kě)以把用(yòng)于促消費的(de)支出超過用(yòng)于基建投資的(de)支出？一般估計如果發1千億元消費券，大(dà)約可(kě)以産生3千億元左右的(de)消費額。如果中央财政層面向占我國人(rén)口60%的(de)中低收入家庭定向發放消費券，那麽，不僅可(kě)以通(tōng)過消費來(lái)帶動投資，還(hái)可(kě)以通(tōng)過投資來(lái)帶動就業，更能夠改變預期，讓預期轉強。

4月(yuè)份民間投資出現負增長(cháng)，年輕人(rén)失業率也(yě)超過20%，如果按照(zhào)中央經濟工作會議(yì)關于“把恢複消費和(hé)擴大(dà)消費放在首要位置”的(de)要求，需要多(duō)渠道增加居民收入，如發行消費券、提高(gāo)老百姓基本養老金的(de)支付額，減輕消費者的(de)後顧之憂，才能提升消費對(duì)GDP的(de)貢獻比例。