城(chéng)投爲中國經濟作出了(le)巨大(dà)貢獻，卻也(yě)背上了(le)巨大(dà)的(de)債務。如今，城(chéng)投的(de)債務成爲中國經濟的(de)灰犀牛，處理(lǐ)應對(duì)不妥，很可(kě)能給經濟造成巨大(dà)沖擊。監管一直在推動城(chéng)投進行市場(chǎng)化(huà)轉型。核心目的(de)，就是将城(chéng)投與地方财政進行切割，以及實現城(chéng)投與地方政府相對(duì)的(de)獨立性。

政企不分(fēn)是中國計劃經濟向市場(chǎng)經濟轉型過程當中出現的(de)一種現像，經過多(duō)年的(de)改革，如今大(dà)部分(fēn)的(de)國有企業已經實現了(le)公司化(huà)治理(lǐ)。然而，城(chéng)投作爲特殊的(de)國有企業，其在中國的(de)特殊價值就是政企不分(fēn)，開展相對(duì)市場(chǎng)化(huà)主體有比較優勢的(de)業務。這(zhè)種框架下(xià)，城(chéng)投的(de)市場(chǎng)化(huà)轉型，變得(de)有點玄妙起來(lái)。城(chéng)投的(de)市場(chǎng)化(huà)轉型，最多(duō)的(de)是實現形式的(de)轉型，而無法實現實質性的(de)轉型。

形式上的(de)轉型，就是讓城(chéng)投按照(zhào)公司化(huà)運作。

這(zhè)個(gè)看似簡單，但是卻在很多(duō)地方并沒有實現。當時(shí)江蘇的(de)一家市場(chǎng)城(chéng)投發債的(de)錢一到賬就馬上轉到财政局，然後由财政局撥付到各個(gè)項目上面。城(chéng)投公司則形成了(le)對(duì)于财政局巨額的(de)應收款。這(zhè)是典型的(de)。

政策推動隐性債務治理(lǐ)這(zhè)幾年，這(zhè)種明(míng)顯增加隐性債務的(de)行爲，估計已經不再發生。但是，很多(duō)城(chéng)投公司尤其是開發區(qū)管委會下(xià)的(de)城(chéng)投企業，經常是與政府各類事物(wù)混和(hé)一起。形式上的(de)轉型，最規範的(de)就是滿足證監會對(duì)于上市公司的(de)獨立性要求，即城(chéng)投公司與政府實現在人(rén)員(yuán)、業務、财務、場(chǎng)所等方面的(de)獨立。

城(chéng)投的(de)市場(chǎng)化(huà)轉型，最理(lǐ)想的(de)情況就是城(chéng)投利用(yòng)現有的(de)資源禀賦，實現獨立化(huà)的(de)運營，并且産生源源不斷的(de)利潤，來(lái)消化(huà)之前積累起來(lái)的(de)債務。城(chéng)投的(de)資源包括政府的(de)資金資源支持，城(chéng)投信仰支撐起來(lái)的(de)融資能力，等等。

然而，從中國國有企業的(de)發展曆程來(lái)看，包括城(chéng)投在内的(de)國有企業并不具備在競争領域生存的(de)能力，更談不上發展。在當前，中國經濟的(de)現有産業格局已經基本固化(huà)，各行各業，都已經湧現出來(lái)行業龍頭，形成了(le)一定的(de)護城(chéng)河(hé)。在這(zhè)個(gè)行業逐漸形成龍頭的(de)過程當中，在抓大(dà)放小的(de)政策之下(xià)，也(yě)有部分(fēn)國有企業在市場(chǎng)的(de)優勝劣汰機制之下(xià)，勝出。而大(dà)部分(fēn)的(de)國有企業尤其是地方國有企業，都被淘汰了(le)。

中國上世紀90年代的(de)分(fēn)稅制改革，國有企業産生的(de)利稅很大(dà)一塊被中央政府拿走，使得(de)地方政府全力保護自己的(de)國有企業的(de)動機，得(de)以減弱，也(yě)是國有企業大(dà)面積退出的(de)一個(gè)原因。

在内卷之下(xià)，這(zhè)些現有産業内的(de)企業普遍都活得(de)很苦。這(zhè)種情況下(xià)，城(chéng)投沖進這(zhè)些領域，根本沒有勝機。

城(chéng)投需要仔細分(fēn)析市場(chǎng)化(huà)主體的(de)不足，找準轉型的(de)方向。

城(chéng)投在區(qū)域壟斷型行業以及現代金融行業，有比較優勢。前者即區(qū)域壟斷型行業，因爲沒有競争，自然能夠做(zuò)好。土地開發以及公用(yòng)事業就是典型的(de)區(qū)域壟斷型行業，也(yě)是城(chéng)投多(duō)年以來(lái)深耕的(de)領域。隻是如今，房(fáng)地産市場(chǎng)低迷，短期之内難見回暖迹像。這(zhè)才使得(de)城(chéng)投當前有點進退兩難的(de)感覺。

現實似乎也(yě)在倒逼城(chéng)投往市場(chǎng)化(huà)轉型的(de)方向前進。然而，這(zhè)恰恰是最迷惑人(rén)的(de)地方，不轉型反而能夠苟延殘喘，等待時(shí)來(lái)運轉。主動轉型，尤其是切入競争性領域，可(kě)能更容易出問題。曾經的(de)龍頭地産企業，也(yě)是看到了(le)地産行業的(de)前景，一會兒(ér)搞糧食，一會搞礦泉水(shuǐ)，一會搞電動車。

最終證明(míng)，越折騰，越麻煩。

而後者即現代金融行業尤其是投資銀行業，則是因爲中國的(de)市場(chǎng)化(huà)主體，沒有能力開展現代金融業務。

城(chéng)投才是中國高(gāo)盛和(hé)黑(hēi)石。

商業銀行不能開展股權投資業務，也(yě)缺乏這(zhè)方面的(de)經驗、組織等開展業務的(de)禀賦。證券公司一直沒有轉型成爲投資銀行。曾經的(de)九鼎，控股九州證券，試圖将股權投資與保薦承銷業務結合起來(lái)，走高(gāo)盛模式，後面在中國的(de)資本市場(chǎng)波動與管制之下(xià)，未能成功。

中國的(de)股權投資機構，試圖走黑(hēi)石的(de)模式，會發現很多(duō)都是卡在“募投管退”的(de)第一步，即“募”的(de)環節，無米之炊難爲。當前，唯一有動機且有實力開展這(zhè)類業務的(de)就是城(chéng)投公司，近幾年合肥模式被大(dà)家追捧，與這(zhè)個(gè)有關。正是因爲中國沒有市場(chǎng)化(huà)高(gāo)盛與黑(hēi)石，才使城(chéng)投得(de)以有機會在此領域大(dà)展身手。

然而，也(yě)有觀點認爲，中國的(de)城(chéng)投開展股權投資，并不是完全按照(zhào)市場(chǎng)邏輯，容易跟風，産業補貼過度最終造成産業過剩。正如2012年前後的(de)新能源，以及如今的(de)電動車。合肥模式如果隻有合肥在搞，本身沒有問題，當大(dà)家都在搞合肥模式的(de)時(shí)候，問題就來(lái)了(le)。在中國出口大(dà)幅增長(cháng)的(de)時(shí)候，産業補貼造成的(de)過剩産能，很多(duō)最終依靠外部需求，才得(de)以消化(huà)。而在如今，這(zhè)一模式，似乎遇到了(le)外部的(de)反制。今年，中國的(de)出口出現較大(dà)幅度的(de)下(xià)降，是不是這(zhè)些反制，經過長(cháng)時(shí)間的(de)蓄力發作的(de)結果，都很難說得(de)清楚。

在市場(chǎng)化(huà)轉型的(de)壓力之下(xià)，也(yě)有改善财務報表來(lái)提升信用(yòng)評級與融資能力的(de)動機，城(chéng)投公司找到了(le)一些投機取巧的(de)模式。

一種模式就是貿易性金融。

城(chéng)投公司與外部機構合作，一買一賣之間，使得(de)市場(chǎng)化(huà)的(de)收入（即來(lái)自于非地方政府的(de)收入）大(dà)幅增加，并且還(hái)能有非常少的(de)利潤，有的(de)時(shí)候則會産生小額虧損，盈利或虧損，取決于資金市場(chǎng)的(de)形勢。這(zhè)種貿易性金融業務，本質上就是城(chéng)投出借自己的(de)資産負債表，讓運作靈活的(de)民營企業得(de)以套利，各取所需。

還(hái)有一種模式，就是收購(gòu)上市公司，以實現并表。

目前至少有十家城(chéng)投公司希望能夠收購(gòu)上市公司。收購(gòu)上市公司，既不是爲了(le)産業運作，也(yě)不是爲了(le)資本運作，城(chéng)投公司的(de)人(rén)員(yuán)坦承，自身難以經營好收購(gòu)進來(lái)的(de)上市公司的(de)業務，希望能夠保留上市公司原有的(de)經營管理(lǐ)團隊。城(chéng)投公司就是最簡單的(de)目标，合并報表，來(lái)實現市場(chǎng)化(huà)轉型。城(chéng)投的(de)這(zhè)種運作，既不是高(gāo)盛模式，也(yě)不是黑(hēi)石模式，而是更像是巴菲特的(de)伯克希爾的(de)控股模式。

這(zhè)一模式，将城(chéng)投的(de)融資能力及地方政府的(de)支持等禀賦與民營企業的(de)企業家精神及效率，相結合，理(lǐ)論上是可(kě)行的(de)。然而，在實際過程中，最大(dà)的(de)難題就是找不到這(zhè)樣的(de)标的(de)。當前願意将上市公司控制權轉讓的(de)，都是上市公司經營惡化(huà)，實際控制人(rén)難以支撐下(xià)去的(de)。老闆做(zuò)慣了(le)，誰也(yě)不願意找個(gè)領導事事管著(zhe)。而當前國有企業管理(lǐ)制度的(de)最大(dà)特點，就是嚴格管控。問責制之下(xià)，這(zhè)不是城(chéng)投公司自己不想管就能夠不管的(de)。而如果不拿到上市公司控股權，城(chéng)投出資上市公司，就變成了(le)純粹的(de)炒股行爲了(le)。這(zhè)不是一個(gè)好的(de)主意。