近日，中央經濟工作會議(yì)提出2022年經濟工作要“穩”字當頭，要求貨币政策靈活适度并保持流動性合理(lǐ)充裕，政策發力适當靠前，并提及依法加強對(duì)資本的(de)有效監管。央行本周三實施了(le)全面降準，債券市場(chǎng)發展形勢面臨新變化(huà)。對(duì)于信托公司而言，債券投資業務是重要的(de)轉型業務之一。考慮到信托公司債券投資業務存在組合管理(lǐ)、負債端成本較高(gāo)、久期偏短等特征，當前宏觀形勢對(duì)未來(lái)一段時(shí)間信托公司債券投資策略産生一些特定影(yǐng)響，基于此我們對(duì)未來(lái)半年的(de)債券投資策略進行了(le)展望。

一、更加關注組合投資中的(de)強化(huà)票(piào)息和(hé)适度拉長(cháng)久期策略

适度寬松的(de)貨币政策和(hé)資金暫時(shí)的(de)結構性欠配将引導利率中樞短期小幅震蕩下(xià)行，預期2022年上半年債券市場(chǎng)資金面穩定寬松，需求溫和(hé)。杠杆策略來(lái)看，寬松的(de)環境将促使資金成本總體下(xià)行，但随著(zhe)利差空間收縮和(hé)信用(yòng)債違約常态化(huà)，杠杆套息空間亦逐漸被壓縮，2022年上半年杠杆策略可(kě)在組合管理(lǐ)中繼續配合使用(yòng)。

偏寬松的(de)債市環境将促使信用(yòng)利差整體收縮，資金對(duì)高(gāo)票(piào)息安全資産的(de)訴求則将進一步加劇信用(yòng)分(fēn)化(huà)，高(gāo)等級信用(yòng)債收益率中樞或持續下(xià)行，利差波動收窄。中尾部主體融資環境邊際好轉，但信用(yòng)利差波動則将放大(dà)，信用(yòng)價值挖掘工作愈具挑戰。對(duì)應到票(piào)息策略，建議(yì)中高(gāo)等級配置爲主的(de)基礎上可(kě)略微下(xià)調組合信用(yòng)中樞，通(tōng)過精準擇券把握票(piào)息确定性。操作上可(kě)加強行業利差挖掘、城(chéng)投區(qū)域信用(yòng)利差挖掘、中遊序列城(chéng)投主體确定性挖掘、“事件驅動型”機會博弈等。

久期策略方面，信托公司标品負債端成本相對(duì)較高(gāo)，組合以中短久期爲主，建議(yì)總體匹配負債端前提下(xià)适當拉長(cháng)久期，博得(de)期限利差的(de)同時(shí)增厚資本利得(de)。

二、加強城(chéng)投行業的(de)信用(yòng)利差和(hé)期限利差挖掘

地方政府隐債化(huà)解進度和(hé)效果目前仍存疑，借新還(hái)舊(jiù)的(de)再融資模式仍爲不發生系統性風險的(de)最有效方式，地方政府對(duì)信用(yòng)維系意願強烈。2022年地方政府以穩經濟爲首要目标，地方政府專項債投資項目加速啓動。作爲基建項目重要實施主體，城(chéng)投作用(yòng)仍凸顯，風險底線思維下(xià)系統性出險概率不高(gāo)。近期融資平台政策或有一定調節空間，但不排除受到預期外商票(piào)、非标違約事件等擾動，政策邊際收緊。

作爲非金信用(yòng)債占比最大(dà)的(de)部分(fēn)，城(chéng)投行業2022年上半年利差或總體下(xià)行，信用(yòng)分(fēn)化(huà)趨勢延續，期限和(hé)等級利差将進一步走闊。從信托公司債券投資來(lái)看，配置中樞可(kě)适當下(xià)移，重點挖掘安全邊際相對(duì)高(gāo)的(de)區(qū)域AA+主體、經濟環境向好或有政策傾向區(qū)域（安徽、河(hé)南(nán)等）地級市主平台、弱區(qū)域高(gāo)層級平台，把握确定性，博取信用(yòng)利差。同時(shí)，流動性較好主體的(de)期限配置可(kě)擴至3-5年，博取期限利差。

風險提示方面，仍需警惕尾部城(chéng)投，規避弱區(qū)域的(de)低層級、結構化(huà)發行呈擴張的(de)主體，謹防信用(yòng)風險和(hé)流動性風險。此外，信托公司可(kě)酌情聯動政信類非标業務和(hé)相關債券投資業務，有效利用(yòng)信息優勢提升風險識别效果，優化(huà)風控效率。

三、把握地産行業的(de)配置時(shí)點并關注超跌主體價值挖掘

地産行業政策近期總體邊際放松，主體融資環境略有改善，但市場(chǎng)情緒受世茂非标展期和(hé)富力債務違約等事件影(yǐng)響有所反複。“穩增長(cháng)”總基調下(xià)2022年預期内信用(yòng)風險事件數量将同比下(xià)降，但一季度不排除延續民營地産主體暴雷和(hé)出清局面，或待二季度及下(xià)半年重啓修複。

地産行業估值中樞目前處于偏低狀态，故當下(xià)可(kě)根據公司情況擇機布局配置。地産内部主體信用(yòng)分(fēn)化(huà)仍在加劇，短期可(kě)關注自身基本面健康、風險敞口小，因受行業影(yǐng)響而利差上升的(de)超跌民營主體，如龍光(guāng)控股、旭輝控股等；可(kě)同時(shí)關注本輪估值随大(dà)勢下(xià)挫，基本面有一定改善空間的(de)地方國企。

風險提示方面，信托公司傳統非标業務中地産行業集中度或相對(duì)偏高(gāo)，債券投資時(shí)需根據公司風控策略要求酌情進行行業配置，并注意控制主體集中度，謹防超預期風險事件對(duì)投資組合淨值的(de)沖擊。

四、把握好強周期性行業的(de)産品期限配置

2022年煤炭供應端約束或仍偏緊，供需大(dà)概率維持緊平衡，行業景氣度繼續保持較高(gāo)水(shuǐ)平。煤企基本面持續修複，且發債主體以國企爲主，風險總體可(kě)控，利差空間也(yě)将收縮至較低水(shuǐ)平。投資可(kě)持觀望态度，擇機配置基本面有改善空間的(de)中流企業，謹慎擇券，合理(lǐ)選擇産品期限并把握止盈時(shí)點。

鋼鐵行業來(lái)看，減碳調控政策使得(de)上遊供給确定性收縮，2022年上半年地産和(hé)基建行業邊際寬松，疊加汽車、家電爲代表的(de)下(xià)遊制造業景氣度擡升，鋼鐵産能或得(de)到一定釋放，但傳導具有滞後性。預計鋼鐵行業2022年上半年将整體維持供需雙弱局面，行業盈利中樞下(xià)行，兼并整合持續。下(xià)遊産品端的(de)需求升級對(duì)鋼企的(de)研發及産品叠代升級能力提出更高(gāo)要求，配置建議(yì)挖掘杠杆适中、産品優化(huà)升級表現較好的(de)主體。

五、可(kě)适度關注高(gāo)安全邊際和(hé)高(gāo)流動性溢價的(de)信用(yòng)債品種

從品種挖掘來(lái)看，建議(yì)關注性價比相對(duì)較高(gāo)的(de)城(chéng)投企業債。發改委對(duì)募投項目審核相對(duì)嚴格，募投項目質量及還(hái)款來(lái)源較有保障，但企業債期限普遍偏長(cháng)，需把握好組合流動性。此外，可(kě)适當關注短期限私募債，賺取流動性溢價，但主體選擇建議(yì)以中高(gāo)等級發行人(rén)爲主。

金融去杠杆後信用(yòng)創造回歸銀行，銀行補充資本壓力将持續，銀行次級債，尤其是二級資本債安全邊際高(gāo)，仍具有品種溢價，可(kě)持有到期獲票(piào)息，亦可(kě)在政策擾動估值回調的(de)時(shí)候博弈超額收益，建議(yì)把握信用(yòng)波段機會合理(lǐ)配置。