最近，關于信托行業發展前景的(de)討(tǎo)論開始多(duō)了(le)起來(lái)。信托行業還(hái)沒有未來(lái)？信托行業的(de)未來(lái)方向到底在哪裏？這(zhè)是很多(duō)業内人(rén)士關注的(de)問題。

我的(de)一個(gè)觀點是，信托行業有沒有未來(lái)，以及未來(lái)方向在哪裏，這(zhè)些都取決于政策。去年以來(lái)，國家對(duì)于互聯網金融行業以及教培行業的(de)治理(lǐ)整頓，讓人(rén)充分(fēn)體會到了(le)政策在中國經濟體系當中的(de)巨大(dà)影(yǐng)響力。

具體而言，影(yǐng)響和(hé)決定信托未來(lái)的(de)是兩個(gè)方面的(de)政策：

一個(gè)是直接與信托相關的(de)政策，這(zhè)類政策決定了(le)信托行業能夠做(zuò)什(shén)麽不能夠做(zuò)什(shén)麽，甚至還(hái)能夠決定金融屬性的(de)信托行業是否能夠存在。

還(hái)有一個(gè)是經濟金融的(de)政策，這(zhè)些政策确定了(le)經濟體系是否能夠讓信托公司發揮自身的(de)比較優勢，獲得(de)發展空間。回顧近十年信托行業發展壯大(dà)的(de)曆史，我們也(yě)能夠體會到政策的(de)重大(dà)作用(yòng)和(hé)“現實扭曲力場(chǎng)”。

一方面：信托法頒布以後，信托公司通(tōng)過設立信托計劃募集資金，然後通(tōng)過發放貸款或是進行投資的(de)操作，有法可(kě)依，這(zhè)使得(de)信托公司能夠開展（私募）資産管理(lǐ)業務。

另一方面：政策對(duì)于銀行發放貸款的(de)限制，對(duì)于地産融資的(de)限制，對(duì)于地方融資平台的(de)限制，這(zhè)些使得(de)地方融資平台公司和(hé)地産公司的(de)融資需求無法通(tōng)過銀行得(de)到全部滿足。這(zhè)種形勢下(xià)，中國的(de)經濟體系爲金融行業提供了(le)兼具低風險與高(gāo)收益特征于一身的(de)資産。信托公司正是抓住了(le)這(zhè)一機會，大(dà)力發展非标業務，才發展壯大(dà)，并且形成自身在這(zhè)些特定領域的(de)比較優勢的(de)。

當時(shí)，在這(zhè)一領域能夠與信托公司形成有效競争的(de)是證券公司與基金公司。從人(rén)才儲備、行業資本金規模、營業網點、客戶基礎等各方面來(lái)看，證券行業都要比信托行業更有優勢。證券行業的(de)監管部門也(yě)在2012年的(de)時(shí)候，召開創新大(dà)會，推動證券行業開展此類業務。然而，受制于業務開展曆史的(de)路徑依賴、行業文化(huà)等各方面的(de)因素，證券公司與基金公司的(de)業務重心和(hé)興趣，仍然集中于證券相關業務上面，并沒有抓住這(zhè)一機會。

一

其實，簡單回顧信托興起壯大(dà)的(de)這(zhè)段曆史，我們就能夠看出來(lái)一個(gè)簡單的(de)事實。那就是信托公司在标品業務領域，難有較大(dà)作爲。這(zhè)類業務是證券公司和(hé)基金公司的(de)基本盤和(hé)根據地，安身立命所在，經過多(duō)年的(de)苦心經營與積累，證券公司和(hé)基金公司形成了(le)一定的(de)比較優勢。

當前，證券行業的(de)整體實力仍然強于信托行業。信托公司之前在政信、地産這(zhè)兩大(dà)非标領域取得(de)了(le)相對(duì)證券公司的(de)優勝，實際上與信托公司采取了(le)田忌賽馬的(de)策略有關，現在信托公司反過來(lái)想以已之短攻彼之長(cháng)，在标品業務領域獲得(de)優勝，不符合正常的(de)商業邏輯。

單就特殊目的(de)載體的(de)性能比較而言，信托公司用(yòng)來(lái)開展業務的(de)特殊目的(de)載體是信托計劃，證券公司用(yòng)來(lái)開展資産管理(lǐ)業務的(de)特殊目的(de)載體是資産管理(lǐ)計劃，基金公司則是公募基金和(hé)專項資産管理(lǐ)計劃。

信托計劃相比證券資管計劃的(de)優勢是，證券資管計劃隻能投資證券等标準化(huà)産品，因而要開展非标業務還(hái)需要再多(duō)架設一層特殊目的(de)載體，增加了(le)成本和(hé)業務複雜(zá)度。但是在開展标品業務的(de)時(shí)候，證券資管計劃與信托計劃相比就沒有劣勢了(le)。而公募基金則具備明(míng)顯的(de)優勢，就是公募基金可(kě)以公開募集，投資門檻遠(yuǎn)低于信托計劃。商業銀行理(lǐ)财同樣可(kě)以公開募集，與公募基金優勢相近。

除非我們假定信托公司或者證券公司能夠在标品投資領域形成其他(tā)機構無法比肩的(de)能力，否則僅不同産品在募集端的(de)不對(duì)稱，就決定了(le)未來(lái)标品資管領域，是公募基金和(hé)銀行理(lǐ)财的(de)天下(xià)。

當前還(hái)有一個(gè)更加現實的(de)問題就是，标品業務實際上早已經是紅海了(le)。100多(duō)家公募基金公司，成千上萬個(gè)公募基金産品，非标轉标推動之下(xià)加入進來(lái)的(de)銀行理(lǐ)财産品，這(zhè)些産品相互之間拼殺已經到了(le)高(gāo)度内卷的(de)地步。隻有爲數不多(duō)的(de)頭部基金公司和(hé)極少數證券公司及銀行理(lǐ)财，在标品資産管理(lǐ)業務領域，還(hái)能夠活得(de)不錯。

二

可(kě)以斷言，如果沒有“非标轉标”的(de)監管政策推動，信托公司基于自身在金融行業的(de)比較優勢，是根本不會大(dà)力開展标品業務的(de)。很顯然，政策推動非标轉标，以及之前推出資管新規，其目的(de)并不是爲了(le)信托行業的(de)發展，而是爲了(le)整個(gè)金融的(de)穩定與良性發展。

所以我們看到，自從資管新規推出以來(lái)，監管部門對(duì)于信托等資管行業進行了(le)治理(lǐ)整頓。信托公司之前賴以發展壯大(dà)的(de)兩大(dà)類業務融資類信托和(hé)通(tōng)道類信托都受到限制。在政策影(yǐng)響之下(xià)，信托行業的(de)整體發展受到了(le)重大(dà)影(yǐng)響。

從信托業協會披露的(de)數據來(lái)看，從2018到2020年的(de)這(zhè)三年，信托行業的(de)資産規模和(hé)收入規模等都出現了(le)下(xià)降。信托行業在原有業務模式受到政策沖擊的(de)情況下(xià)，開始尋求創新突破。

這(zhè)幾年裏，信托公司在服務類信托如家族信托、慈善信托等方面做(zuò)了(le)突破。同時(shí)，在前面兩個(gè)股票(piào)市場(chǎng)處于牛市的(de)情況下(xià)，投資證券市場(chǎng)的(de)投資類信托産品也(yě)得(de)到了(le)較好的(de)發展，規模總量與占比都有增長(cháng)。同時(shí)，信托公司發展TOT、TOF等标品業務，響應監管的(de)非标轉标政策導向。

然而，一番熱(rè)鬧下(xià)來(lái)之後，信托從業人(rén)員(yuán)發現，這(zhè)些近些年大(dà)力推動的(de)信托創新業務，雖然花樣繁多(duō)，技術先進，但是從收入創造及獲取利潤的(de)角度，似乎仍然無法真正代替融資類信托業務。現實當中，人(rén)們發現很多(duō)仍然堅守信托傳統業務的(de)，雖然陷入内卷，日子難過但是也(yě)還(hái)能過。反而，是那些轉型開展創新業務的(de)人(rén)員(yuán)，陷入了(le)收入無以維持團隊生存，進退兩難的(de)境地。

這(zhè)種現像，與我之前在《除了(le)城(chéng)投與地産，金融還(hái)能做(zuò)什(shén)麽，除了(le)金融，我們還(hái)能做(zuò)什(shén)麽》的(de)文章(zhāng)中提到的(de)一個(gè)現像非常類似。很多(duō)年以來(lái)，信托行業賴以生存與發展的(de)兩大(dà)主動管理(lǐ)類業務就是針對(duì)城(chéng)投提供融資的(de)政信業務和(hé)針對(duì)地産企業提供融資的(de)房(fáng)地産信托業務。

在發展過程當中，也(yě)有很多(duō)信托人(rén)員(yuán)對(duì)于這(zhè)兩類業務的(de)可(kě)持續性和(hé)發展前景産生擔憂，并且嘗試其他(tā)業務，以擺脫對(duì)這(zhè)兩類業務的(de)依賴，但是後面發現結局更糟。我當時(shí)文中講到了(le)一個(gè)我在中融信托的(de)朋友，一直從事房(fáng)地産信托，發展不錯。但是卻在2015年前後嘗試新業務，開展了(le)PE投資業務，發行信托計劃募集資金，參與了(le)新三闆明(míng)星企業九鼎集團與中科招商的(de)定增，結局慘淡。

三

無論如何，金融行業不同子行業的(de)的(de)天然禀賦和(hé)比較優勢決定了(le)，信托行業的(de)未來(lái)從資産管理(lǐ)的(de)角度而言，隻有非标業務。其他(tā)如家族信托、慈善信托、公益信托等業務，發展前景如何，難以預測。嚴格來(lái)講這(zhè)些都不是金融業務，不在本文討(tǎo)論之列。

在非标業務，信托公司的(de)競争對(duì)手是銀行的(de)信貸業務與理(lǐ)财業務。

經過多(duō)年的(de)發展，商業銀行規模極度膨脹，信貸業務其實也(yě)已經是一片紅海。前面十年裏，信托公司能夠得(de)到發展，與銀行信貸業務受到諸如“信貸額度管制”、“地産及基建行業貸款集中度管控”、巴塞爾協議(yì)的(de)約束從而信貸創造能力有限等等政策的(de)限制，有很大(dà)的(de)關系。銀行從風險收益的(de)角度想做(zuò)而受制于政策限制不能做(zuò)，把業務空間留給了(le)信托。這(zhè)本身可(kě)以算(suàn)作是一種特殊形勢的(de)政策紅利。

商業銀行是金融行業的(de)長(cháng)子，在商業銀行業務内卷之下(xià)，商業銀行能夠做(zuò)到的(de)事情，監管很難有動力鼓勵或是支持其他(tā)金融機構去進行。個(gè)人(rén)甚至偏激的(de)揣測，對(duì)于統籌金融行業全局的(de)監管而言，不能夠超越商業銀行體系能力發展增量業務，而隻是與商業銀行體系争奪存量業務的(de)金融機構，沒有存在的(de)價值和(hé)意義。

從國外CDO的(de)發展經驗來(lái)看，CDO就是一種從事非标業務的(de)特殊目的(de)載體。利用(yòng)信托計劃這(zhè)一特殊目的(de)載體開展非标業務，信托公司想要取得(de)相對(duì)于商業銀行的(de)比較優勢，而不僅僅隻是趁商業銀行受到政策限制而混水(shuǐ)摸魚，有兩種方式。

1、一種取決于政策，信托計劃需要能夠實現标準化(huà)和(hé)交易流通(tōng)，獲得(de)流動性。2、一種取決于信托公司自身，信托公司需要聚焦于商業銀行想做(zuò)但是能力不足的(de)領域，即低信用(yòng)的(de)中小企業融資。理(lǐ)論上，在中小企業融資領域，信托公司能夠在風險管理(lǐ)方面，獲得(de)相比于商業銀行的(de)比較優勢的(de)。實踐上，美(měi)國的(de)CDO大(dà)量投資于杠杆貸款和(hé)爲垃圾級以下(xià)的(de)主體提供融資，證明(míng)了(le)這(zhè)一點。具體原因，限于篇幅，本文不再展開。

因此，對(duì)于信托從業人(rén)員(yuán)而言，當前最好的(de)策略或許是堅持，或是堅持到利好政策出台的(de)時(shí)刻，或是堅持到行業其他(tā)人(rén)員(yuán)退出的(de)時(shí)刻。