01今年地方債務管控的(de)新特點

今年城(chéng)投面臨著(zhe)地方财力下(xià)滑和(hé)債券發行政策收緊的(de)雙重挑戰，償債壓力凸顯，中央壓實地方化(huà)解債務風險的(de)責任之下(xià)，全國各地出台債務管控機制或相關表态愈發積極。我們對(duì)今年以來(lái)的(de)城(chéng)投平台或債務管控文件/會議(yì)表态等進行了(le)彙總梳理(lǐ)，總結其特點及内容如下(xià)：

協商債務展期重組，債券信用(yòng)風險整體可(kě)控

第一，協商債務展期重組，債券信用(yòng)風險整體可(kě)控。

土地财政低迷、城(chéng)投融資緊平衡的(de)整體環境下(xià)，債務償還(hái)壓力加劇，特别是高(gāo)債務率地區(qū)償債風險突出。部分(fēn)省份如貴州、湖南(nán)等今年鼓勵平台與金融機構協商采用(yòng)展期、債務重組等方式，平滑債務到期壓力，維持資金周轉。

雖然城(chéng)投平台債務展期背後往往反映出的(de)是償債能力不足，但在信用(yòng)債與銀行貸款、非标債務的(de)隔離一直較爲顯著，非債券形式債務重組更容易也(yě)較普遍，通(tōng)過展期拉長(cháng)到期期限、通(tōng)過置換降低融資成本，有利于平滑整體債務風險，也(yě)爲信用(yòng)債的(de)償還(hái)騰挪出更多(duō)的(de)空間，違約風險仍整體可(kě)控。

強調全面動态監管機制，債務監管金融監管相結合

第二，強調全面動态監管機制，債務監管金融監管相結合。

江蘇、浙江、河(hé)北(běi)等省都強調了(le)對(duì)于債務監管的(de)全面性問題，江蘇提出加強“全口徑”債務信息數據收集、整理(lǐ)和(hé)分(fēn)析，形成對(duì)“地方政府-平台公司-金融機構-中介機構”四位一體的(de)“全鏈條”監管格局；浙江構建“點、線、面”多(duō)層次金融債務分(fēn)析監督框架體系；河(hé)北(běi)提出充分(fēn)利用(yòng)地方政府債務系統、全口徑監測平台系統，以地方政府融資與金融機構政務類貸款密切關聯爲突破口，對(duì)融資前、中、後端進行全鏈條監管。天津、江西、新疆等省提到了(le)加強動态化(huà)、常态化(huà)的(de)債務情況監測與分(fēn)析，密切監控地方政府融資平台公司等國有企事業單位融資舉債情況，從而及時(shí)預警和(hé)化(huà)解債務風險。

值得(de)關注的(de)是，針對(duì)财政風險和(hé)金融風險的(de)高(gāo)度互溢關系，越來(lái)越多(duō)的(de)省份開始提及“債務+金融”/債務人(rén)、債權人(rén)“一體兩翼”的(de)雙監管模式，整合政府債務監管和(hé)金融風險監管，有利于提升監管的(de)全面性和(hé)有效性。

監管平台融資舉債行爲，常态化(huà)預警信用(yòng)違約風險

第三，監管平台融資舉債行爲，常态化(huà)預警信用(yòng)違約風險。

越來(lái)越多(duō)的(de)省份開始提到對(duì)于城(chéng)投平台等國有企事業單位融資行爲的(de)監管，控制過度舉債和(hé)無效投資，特别強調了(le)債券違約風險的(de)防範預警。湖南(nán)、江蘇提出要規範融資平台的(de)投融資行爲，嚴格控制過度舉債搞建設，量力而行，遏制違法違規舉借債務；江蘇還(hái)多(duō)次提到要降低政府平台公司融資成本。特别是針對(duì)債券的(de)信用(yòng)風險，貴州提出要常态化(huà)對(duì)各市（州）債券違約風險進行提示預警；山東提到對(duì)資本運營、債券融資等方面的(de)突出問題進行約談，并規範擔保行爲，嚴格“明(míng)股實債”、永續債等業務監管等；内蒙古提到跟蹤重點網絡輿情，第一時(shí)間實地核查相關平台公司債務情況，穩妥處置信用(yòng)債違約風險；重慶對(duì)監測到存在償債風險的(de)企業債券第一時(shí)間組成風險應對(duì)工作專班，實行挂牌督戰，制定風險防控方案并及時(shí)上報。

對(duì)于可(kě)能存在的(de)企業盲目無序舉債道德逼迫地方政府兜底的(de)風險，部分(fēn)省份也(yě)強調了(le)壓實企業自救主體責任，以市場(chǎng)化(huà)、法制化(huà)的(de)手段對(duì)風險源頭進行控制。内蒙古、甯夏、河(hé)南(nán)提出壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，強化(huà)企業自救主體責任，構建金融協同監管機制和(hé)和(hé)金融風險處置機制。具體實施上，例如河(hé)南(nán)鄭州将資産負債率指标列入2022年度市管企業綜合考評目标，将“發生債務違約風險、造成重大(dà)負面影(yǐng)響”列入考核負面清單，持續強化(huà)風險管控，确保國有資産安全。

金融反腐打擊融資利益輸送，紅線意識助于改善城(chéng)投債務狀況

第四，金融反腐打擊融資利益輸送，紅線意識助于改善城(chéng)投債務狀況。

随著(zhe)金融反腐工作的(de)持續推進，今年多(duō)地開始查處城(chéng)投融資及地方隐性債務領域存在的(de)利益輸送等違法違規行爲。平台公司作爲政府與市場(chǎng)的(de)“中間人(rén)”，往往具有開發資源豐富、建設項目多(duō)、資金量大(dà)的(de)特征，利用(yòng)其搞利益輸送的(de)新型腐敗案件頻(pín)發，今年以來(lái)，多(duō)位城(chéng)投/國企高(gāo)管相繼落馬，其中以貴州、四川、重慶、湖南(nán)和(hé)江蘇等爲典型區(qū)域代表。

江蘇省紀委書(shū)記多(duō)次發文談及城(chéng)投腐敗問題，要求聚焦平台公司這(zhè)個(gè)地方政府“錢袋子”，堅決整治平台融資背後的(de)腐敗問題和(hé)行業亂象，斬斷伸向國有平台公司資金的(de)“黑(hēi)手”；并通(tōng)過查處政府平台公司腐敗案件，摸清了(le)政府隐性債務“出血點”，江蘇多(duō)地推進融資中介領域違規獲利追繳專項行動。湖南(nán)湘潭也(yě)重點清查非标融資、高(gāo)成本融資和(hé)中間費用(yòng)畸高(gāo)的(de)融資，堅決整治政府性融資領域亂象，出台了(le)敦促政府性融資領域違規獲利退繳的(de)通(tōng)告和(hé)有關減責免責辦法。河(hé)南(nán)、河(hé)北(běi)也(yě)強調要嚴肅查處金融、地方隐債或地方融資平台等領域腐敗問題。城(chéng)投融資反腐工作的(de)推進在某種程度上會對(duì)多(duō)元化(huà)的(de)融資渠道形成打擊，特别是過往較爲依賴不合規融資的(de)平台，可(kě)能面臨一定時(shí)期的(de)調整陣痛，但中長(cháng)期看有利于規範城(chéng)投平台的(de)融資行爲，改善其債務狀況和(hé)償債能力。

尾部問題愈發突出，底線思維不斷強化(huà)

第五，尾部問題愈發突出，底線思維不斷強化(huà)。

低層級财政承壓、高(gāo)債務率地區(qū)風險突出，針對(duì)“木(mù)桶短闆”帶來(lái)的(de)尾部風險，多(duō)個(gè)省份都提出重點及時(shí)監控和(hé)積極推動化(huà)解，底線思維不斷強化(huà)。廣東、黑(hēi)龍江、山東、山西針對(duì)被納入紅色、橙色風險等級管理(lǐ)的(de)縣區(qū)進行了(le)地方财政收支情況、債務風險、庫款保障水(shuǐ)平等監測分(fēn)析，防範地方發生重大(dà)的(de)債務風險和(hé)基層财政運行風險。甘肅将加大(dà)債務高(gāo)風險市縣風險化(huà)解力度作爲重點任務之一。陝西設立了(le)40個(gè)重點監測縣區(qū)，提高(gāo)監測頻(pín)率，強化(huà)輿情監控。貴州、湖北(běi)更是關注到了(le)村(cūn)級債務風險問題，提出加快(kuài)化(huà)解村(cūn)級債務，鄉村(cūn)建設發債與債務化(huà)解并重。對(duì)于财力脆弱、債務風險高(gāo)的(de)區(qū)縣給予重點監控和(hé)積極化(huà)債，反映出各地底線思維不斷強化(huà)。

平台整合+市場(chǎng)化(huà)轉型仍是重要導向，整合實質效果有待觀察

第六，平台整合+市場(chǎng)化(huà)轉型仍是重要導向，整合實質效果有待觀察。

土地收入銳減形勢之下(xià)，以土地财政爲核心的(de)傳統投融資方式更加難以爲繼，城(chéng)投平台的(de)債務高(gāo)企也(yě)給地方帶來(lái)了(le)債務風險和(hé)金融風險擴張的(de)威脅，通(tōng)過地區(qū)内平台整合與市場(chǎng)化(huà)轉型使其重新進行業務分(fēn)工和(hé)定位，增強自身的(de)市場(chǎng)化(huà)經營能力和(hé)造血能力，化(huà)解債務風險，是近年來(lái)城(chéng)投發展的(de)大(dà)趨勢。

湖南(nán)提出“白名單”管理(lǐ)制度，将融資平台公司名錄報省财政廳彙總備案，同時(shí)抄送省發展改革委，國有投融資企業名錄報省發展改革委彙總備案，嚴禁爲規避項目審批監管而新成立融資平台公司等來(lái)開展政府性投資項目建設，不得(de)違規使用(yòng)市場(chǎng)化(huà)融資新增政府隐性債務；貴州、江西明(míng)确提出要推動平台公司向市場(chǎng)化(huà)轉型，更好支撐地方經濟發展；黑(hēi)龍江、青海密切關注平台轉型情況，分(fēn)别對(duì)高(gāo)風險地區(qū)平台轉型和(hé)轉型緩慢(màn)依賴政府償債的(de)平台加強了(le)監管檢測；甘肅、廣西提出市縣政府融資平台的(de)轉型，做(zuò)好債務風險化(huà)解，兜住基層“三保”底線。以甘肅爲例，21年省發改委等聯合印發的(de)《指導意見》提出通(tōng)過劃分(fēn)類型、整合資源、注入資産、清理(lǐ)撤銷、歸并整合、“以市帶縣”等方式，将現有融資平台公司轉型打造成市場(chǎng)化(huà)綜合性國有資産運營（集團）公司，蘭州市和(hé)蘭州新區(qū)分(fēn)别争取打造1家AAA級平台公司，其他(tā)11個(gè)市争取打造2家AA+級平台公司；縣（市、區(qū)）級争取打造5家AA級平台公司。平台整合的(de)短期動力來(lái)自于債務和(hé)融資問題，通(tōng)過平台整合組建出更大(dà)資産體量的(de)集團，有利于快(kuài)速提高(gāo)融資能力，增加業務收入，但整合後能否真正盤活資源、提升經營持續性、減輕債務負擔仍有待觀察。

總結來(lái)看，我們認爲各地嚴加管控債務風險的(de)趨勢未變，邊際變化(huà)主要體現在更爲加強全面化(huà)、動态化(huà)、常态化(huà)的(de)債務情況監測與分(fēn)析，及時(shí)預警和(hé)化(huà)解債務風險，并開始整合政府債務監管和(hé)金融風險監管，構建“債務+金融”雙監管模式；強調重點關注低層級财政、高(gāo)債務率地區(qū)，有利于尾部風險降低。城(chéng)投償債風險上，各地一方面著(zhe)手解決眼前問題，高(gāo)債務率區(qū)域開展債務展期、重組等，幫助平台平滑當前償債壓力；另一方面，通(tōng)過嚴控平台融資、整合轉型等改善未來(lái)償債能力，多(duō)省強調監管城(chéng)投平台等國有企事業單位融資行爲，控制過度舉債和(hé)無效投資，常态化(huà)預警債券信用(yòng)風險，壓實主體責任。金融反腐工作的(de)持續推進，打擊城(chéng)投融資領域利益輸送，中長(cháng)期也(yě)有助于改善城(chéng)投債務狀況。

02信用(yòng)債回顧：一級繼續淨融出，二級收益率下(xià)行

一級發行：持續淨融出，中等級發行成本上行

上周信用(yòng)債融資繼續淨融出。上周信用(yòng)債一級發行回升至2,435億元，但總償還(hái)量約2,999億元，最終體現爲淨融出約564億元，延續此前淨融出趨勢。

取消發行規模減少。上周統計到3隻取消/延期發行的(de)債券，規模合計21億元，較前一周減少約12億元。取消發行涉及的(de)主體爲3家城(chéng)投公司：成都香城(chéng)、宿遷城(chéng)投和(hé)西安曲江文投。

一級發行成本方面，AA+級中票(piào)發行成本大(dà)幅上行、AAA級和(hé)AA/AA-級發行成本則有所下(xià)行。上周平均發行成本波動較大(dà)，AA+級發行成本上行78bp至4.37%，AAA級和(hé)AA/AA-級分(fēn)别下(xià)行28bp和(hé)44bp至3.13%和(hé)4.05%。

二級成交：收益率下(xià)行，折價成交減少

收益率下(xià)行，信用(yòng)利差普遍收窄。收益率走勢方面，上周各等級、各期限中票(piào)收益率普遍下(xià)行，中短久期收益率下(xià)行幅度更大(dà)，下(xià)行約6~8bp。收益率帶動信用(yòng)利差相應下(xià)行，各等級、期限信用(yòng)利差普遍收窄3~8bp。

期限利差方面，高(gāo)低等級3Y-1Y期限利差分(fēn)别小幅走闊約1bp、2bp，中等級3Y-1Y期限利差基本持平；高(gāo)等級5Y-1Y期限利差收窄約1bp，中低等級5Y-1Y期限利差走闊約4bp。等級利差方面，3年期、5年期AA-AAA等級利差分(fēn)别走闊1bp、5bp，1年期等級利差基本持平。

城(chéng)投債信用(yòng)利差方面，上周各省份城(chéng)投利差普遍小幅收窄，僅雲南(nán)、天津平均利差小幅走闊，另外少數高(gāo)估值省份的(de)利差中位數也(yě)出現小幅走闊。估值變化(huà)較大(dà)的(de)省份中，甘肅平均大(dà)幅收窄10bp，主因蘭州城(chéng)投和(hé)蘭州建投估值繼續修複，省内其他(tā)平台僅小幅下(xià)行；雲南(nán)平均走闊6bp，系昆明(míng)滇池投資和(hé)紅河(hé)發展估值上行，其他(tā)平台以收窄爲主；吉林(lín)、山東、海南(nán)和(hé)重慶利差中位數收窄較多(duō)，整體平均也(yě)有所收窄。

産業債信用(yòng)利差方面，上周各行業信用(yòng)利差以收窄爲主，波動幅度集中在5bp左右，其中醫藥生物(wù)平均數收窄21bp、計算(suàn)機中位數收窄30bp，幅度較大(dà)。具體而言，當代科技估值下(xià)行帶動醫藥生物(wù)行業利差大(dà)幅收窄，行業其餘主體收窄幅度基本在10bp以内；計算(suàn)機行業中位數随同方股份估值下(xià)行而收窄，并且聯想控股利差也(yě)有所修複；房(fáng)地産行業AA+級大(dà)幅走闊，整體平均走闊121bp，估值上行趨勢未見扭轉。

二級成交方面，上周總換手率約2.19%，略有下(xià)滑，換手率最高(gāo)的(de)前十名債券均爲央企/國企，個(gè)别剩餘期限偏長(cháng)，且全部爲今年新發債券，剩餘期限主要在1年以内。融創、遠(yuǎn)洋控股、碧桂園、金地等房(fáng)企的(de)多(duō)隻存續債出現折價成交，整體來(lái)看折價成交債券數量減少、折價幅度有所上升。估值收益率上升前5大(dà)債券發行人(rén)中包括南(nán)通(tōng)三建、廣州合景和(hé)龍光(guāng)控股3家房(fáng)企；而世茂、佳源和(hé)寶龍等房(fáng)企多(duō)隻存續債估值有所修複。

03可(kě)轉債回顧：轉債指數漲幅居前，溢價率顯著壓縮

市場(chǎng)整體表現：股指漲跌分(fēn)化(huà)，環保、計算(suàn)機領漲

股指漲跌分(fēn)化(huà)，轉債指數漲幅居前。上證綜指漲1.30%，中證轉債漲0.56%，上證轉債漲0.35%，上證50漲0.32%，深證成指跌0.14%，滬深300跌0.24%，創業闆指跌0.84%，中小闆指跌1.11%。行業方面，申萬一級行業25漲6跌，其中環保、計算(suàn)機、傳媒領漲，分(fēn)别漲5.00%、4.88%、4.77%；農林(lín)牧漁、電力設備、建築材料領跌，分(fēn)别跌1.60%、1.59%、1.11%。

領漲轉債走勢多(duō)強于正股，前期熱(rè)門個(gè)券交易活躍延續。上周漲幅居前個(gè)券漲幅多(duō)數弱于正股，三超、祥鑫、台華轉債漲幅較好，分(fēn)别漲42.22%、29.63%、25.14%。成交方面，成交活躍個(gè)券多(duō)爲前期熱(rè)門個(gè)券如祥鑫、今飛(fēi)、中大(dà)轉債等。

轉債估值壓縮，交易細則實行

上周權益表現分(fēn)化(huà)，轉債指數上行，平價上行，溢價率壓縮。轉債平價中樞上行2.9%，來(lái)到91.9元，轉股溢價率中樞壓縮3.7%，來(lái)到34.5%。

行業方面，環保、計算(suàn)機、傳媒領漲，農林(lín)牧漁、電力設備、建築材料領跌；一周前的(de)領漲行業電力設備上周跌幅靠前，而前期行情較弱的(de)環保、計算(suàn)機等行業意外走高(gāo)，輪動調整爲主。北(běi)向資金流出減弱，上周合計流出37.4億元，全A交易額持平。轉債方面，上周轉股價值上行，溢價率壓降，轉股價值上行2.9%來(lái)到91.9元，轉股溢價率下(xià)行3.7%來(lái)到34.5%，成交額有所恢複，回到了(le)1000億元以上。上周上市新券較多(duō)，同時(shí)轉債交易細則正式實行，新券炒作動力明(míng)顯減弱，尾盤均降至合理(lǐ)區(qū)間。轉債未來(lái)依舊(jiù)需精細擇券，而不是過多(duō)糾結倉位或闆塊，選擇正股熱(rè)度高(gāo)、轉債股性強、溢價率适中的(de)個(gè)券。