2022年以來(lái)，政信業務成爲信托公司重要的(de)業務類型，占1-7月(yuè)份發行的(de)集合信托産品規模達約30%，當前信托公司開展政信業務面臨著(zhe)交易對(duì)手信用(yòng)分(fēn)化(huà)加劇、行業不确定性增加等情況。債務風險管理(lǐ)能力已經成爲衡量地方城(chéng)投信用(yòng)風險的(de)重要評價因素，如何評估政信業務交易對(duì)手的(de)債務風險管理(lǐ)能力，是信托公司需要重點關注的(de)問題。

債務風險管理(lǐ)能力是當前考量地方城(chéng)投信用(yòng)風險的(de)重要因素

2014-2017年，信用(yòng)體系擴容和(hé)新預算(suàn)法實施爲城(chéng)投公司帶來(lái)龐大(dà)增量資金，城(chéng)投體量高(gāo)速增長(cháng)，政府信用(yòng)背書(shū)充值“城(chéng)投信仰”，這(zhè)期間開展政信業務主要關注地方政府财力。2017年以來(lái)，降低地方政府債務風險成爲目标，政策随經濟變化(huà)呈多(duō)空交織，但“化(huà)解地方存量債務、控制地方增量債務”始終是政策前提，剝離城(chéng)投平台政府融資職能的(de)長(cháng)期思路不會變，也(yě)系防範地方債務風險的(de)根本，信托公司對(duì)政信業務對(duì)手方的(de)信用(yòng)評價思路也(yě)随之變化(huà)。

政府融資職能的(de)剝離促使平台投融資方式發生改變，存量債務在長(cháng)端利率下(xià)行的(de)趨勢下(xià)依賴債務滾續實現以時(shí)間換空間，增量債務則不再單純依托政府信用(yòng)背書(shū)，需融資主體自行尋求資金平衡，故投資人(rén)對(duì)于城(chéng)投标的(de)信用(yòng)狀況考量方式需從政府兜底思路轉向城(chéng)投自身基本面評價，核心則在于評估城(chéng)投主體對(duì)自身債務的(de)管理(lǐ)能力，即融資人(rén)對(duì)存量債務的(de)再融資能力和(hé)對(duì)增量債務的(de)資金平衡能力。

地方城(chéng)投存量債務風險管理(lǐ)能力的(de)評估維度

存量債務主要形成于城(chéng)鎮化(huà)進行中的(de)公益性和(hé)準公益性基建、園區(qū)開發、城(chéng)市保障性住房(fáng)建設等業務，通(tōng)過政府信用(yòng)背書(shū)獲得(de)融資，較難實現項目資金平衡。地方政府通(tōng)過發行債券進行城(chéng)投曆史債務置換，但受限于地方隐債體量龐大(dà)，2018年至今化(huà)解效果不明(míng)顯，城(chéng)投公司需自行再融資滾動存量債務。因此，城(chéng)投自身再融資能力和(hé)區(qū)域整體的(de)再融資能力對(duì)于防範存量債務風險至關重要。當前房(fáng)地産市場(chǎng)下(xià)行對(duì)地方政府财力負面影(yǐng)響較大(dà)，疊加金融機構風險偏好下(xià)降，共同推高(gāo)地方隐債風險，弱區(qū)域的(de)再融資能力下(xià)滑是造成城(chéng)投分(fēn)化(huà)的(de)根本原因。信托公司在對(duì)城(chéng)投主體及區(qū)域的(de)再融資能力評估可(kě)圍繞以下(xià)幾個(gè)維度展開：

（一）關注政策走勢影(yǐng)響

政策變化(huà)影(yǐng)響城(chéng)投再融資的(de)通(tōng)暢性。2021年15号文收緊銀行對(duì)城(chéng)投的(de)流貸，意在防範短期貸款投資長(cháng)期項目，進而控制增量債務，該政策主要影(yǐng)響了(le)産業類城(chéng)投，因爲該類城(chéng)投缺乏項目融資，業務的(de)拓展對(duì)流動性資金需求較大(dà)。

2022年20号文對(duì)省級以下(xià)财政體制改革的(de)指導意見中明(míng)确地方債務風險由省級财政負責，再次強調控制地方隐債增量以及“中央不兜底不救助”的(de)原則，影(yǐng)響有三點，一是強調加大(dà)對(duì)省内财力薄弱地區(qū)的(de)支持力度，特别提到加強省級對(duì)縣級的(de)财力支持，利好内部分(fēn)化(huà)嚴重省份的(de)弱城(chéng)投，如江蘇省的(de)蘇北(běi)區(qū)域，非标政信業務需求量亦較大(dà)，信托公司可(kě)适當關注。二是開發區(qū)爲代表的(de)行政層級的(de)财政自主權有所上收，該類城(chéng)投受到一定負面影(yǐng)響，信托公司在選擇投資标的(de)的(de)時(shí)候需關注開發區(qū)政府财政情況的(de)變化(huà)及對(duì)投資标的(de)債務償還(hái)的(de)影(yǐng)響。三是明(míng)确中央不兜底，意味著(zhe)靠自身能力無法償債的(de)弱省份城(chéng)投信仰或被打破，近期遵義道橋的(de)銀行債務重組亦是結果的(de)印證。貴州省自身财力無法償還(hái)債務，銀行等金融機構被迫進行債務展期，償債意願來(lái)看，信托公司政信類業務的(de)債權一般優先級劣後于銀行，故信托公司在開展政信業務的(de)時(shí)候需更加謹慎選擇區(qū)域，建議(yì)先對(duì)省級财政進行甄别，再關注區(qū)域分(fēn)布分(fēn)化(huà)帶來(lái)的(de)業務機會。

（二）關注區(qū)域金融資源

區(qū)域金融機構一般在區(qū)域内部深入展業，且和(hé)财政的(de)關系更爲緊密，在城(chéng)投公司需要資金調劑時(shí)往往發揮重要作用(yòng)。當弱資質城(chéng)投融資途徑收縮時(shí)，一方面會選擇高(gāo)成本的(de)非标融資接續，另一方面也(yě)會在政府的(de)調節下(xià)由地方銀行進行纾困。

近期遵義道橋主要系銀行類債務展期，而在這(zhè)之前已頻(pín)繁出現定融和(hé)非标違約，非标違約信息一般非公開，不影(yǐng)響融資主體的(de)征信狀況，而銀行貸款逾期一定期限将歸爲不良資産，影(yǐng)響融資人(rén)征信記錄，故就還(hái)款意願來(lái)看，非标融資劣後于銀行貸款。信托公司在項目開展前需了(le)解區(qū)域金融資源、對(duì)手方的(de)銀行授信及其和(hé)各金融機構的(de)關系等情況，提升出險後的(de)主動性和(hé)風險處置可(kě)行性。

（三）關注區(qū)域信用(yòng)違約走勢

評級變化(huà)情況來(lái)看，2022年上半年共28起城(chéng)投評級下(xià)調，涉及22家發行人(rén)，貴州11個(gè)，市級平台2家，區(qū)縣級平台9家；其次爲雲南(nán)，共計5次，省級平台3家，市級平台2家。2021年全年共16個(gè)城(chéng)投主體評級下(xià)調，貴州、山東和(hé)重慶區(qū)域較多(duō)，2020共10個(gè)城(chéng)投主體評級下(xià)調。

中債隐含評級2022年以來(lái)發生城(chéng)投評級下(xià)調167起（截至2022年8月(yuè)11日，按照(zhào)單個(gè)主體單日一次計算(suàn)），涉及發行人(rén)143個(gè)，區(qū)域涉及貴州、雲南(nán)、山東、廣西、甘肅、重慶等。就近期情況來(lái)看，濰坊濱海新區(qū)、魚台縣、柳州市、韓城(chéng)市中債估值收益率接近或超過10%，貴州的(de)大(dà)部分(fēn)地級市估值超過15%，上述區(qū)域亦較多(duō)出現偏離估值情況。

定融和(hé)非标違約情況來(lái)看，2022年上半年定融違約104次，2021全年爲137次，山東、四川、河(hé)南(nán)分(fēn)别占比49.04%、18.27%和(hé)10.48%，山東省定融違約情況愈發嚴重，而四川省呈改善趨勢，定融違約數量和(hé)占比均大(dà)幅下(xià)降。非标違約來(lái)看，2022年至今非标違約14筆，貴州有5筆，其餘涉及甘肅、雲南(nán)、陝西、湖南(nán)、内蒙等地區(qū)。

2022上半年評級下(xià)調的(de)城(chéng)投數量超2021年全年，貴州和(hé)雲南(nán)評級下(xià)調、非标違約較嚴重；山東部分(fēn)地市城(chéng)投估值不斷走高(gāo)，定融違約嚴重，四川省定融違約情況有所改善，信托公司可(kě)參考外部違約風向進行區(qū)域篩選。

（四）關注利差走勢

截至2022年8月(yuè)10日，利差最高(gāo)的(de)青海省和(hé)最低的(de)上海市之間的(de)差值爲793.89bp，2022年5月(yuè)10日和(hé)2月(yuè)10日，這(zhè)一差值分(fēn)别爲659.33bp和(hé)466.14bp，區(qū)域利差分(fēn)化(huà)持續走闊，而青海和(hé)貴州在資産欠配，城(chéng)投利差總體下(xià)行的(de)情況下(xià)呈利差快(kuài)速走闊的(de)趨勢，一定程度印證投資人(rén)的(de)行爲趨同性。另一方面，近半年利差下(xià)行較多(duō)的(de)省份爲天津、新疆、重慶、遼甯等，說明(míng)估值得(de)到修複，得(de)益于政策面，也(yě)受融資主體數量、融資體量和(hé)方式等變化(huà)多(duō)重因素影(yǐng)響。

地方城(chéng)投增量債務風險管理(lǐ)能力的(de)評估維度

2018年中央甄别地方隐債後的(de)債務不再納入隐債範圍，理(lǐ)論上需要城(chéng)投公司自己償還(hái)，這(zhè)部分(fēn)債務爲城(chéng)投的(de)增量債務，城(chéng)投增量債務的(de)資金平衡方式是當下(xià)選擇政信非标對(duì)手需要把控的(de)重點。信托公司在開展政信業務時(shí)需要對(duì)對(duì)手方新增債務對(duì)應形成的(de)資産和(hé)償債來(lái)源進行嚴謹的(de)判斷，摸清近年來(lái)新增債務的(de)募投項目或新增的(de)業務類别等，了(le)解項目周期和(hé)債務周期匹配程度，項目能否産生現金流，尤其是在當前經濟下(xià)行周期中現金流是否能夠如期實現。若是新增債務的(de)風險較大(dà)，疊加再融資能力下(xià)滑，失去政府兜底的(de)情況下(xià)，信托資金很有可(kě)能成爲城(chéng)投公司首先違約的(de)債權。城(chéng)投增量債務風險的(de)管理(lǐ)能力評估可(kě)從以下(xià)三個(gè)維度展開：

（一）了(le)解對(duì)城(chéng)投的(de)轉型方向以及業務可(kě)持續性

當前我國城(chéng)鎮化(huà)程度已超越歐美(měi)多(duō)數國家，傳統基建業務幾近飽和(hé)，城(chéng)投逐漸由基建投融資主體演化(huà)成城(chéng)市運營服務商，其在區(qū)域公用(yòng)事業投資運營、鄉村(cūn)振興、地方産業培育等方面産生新的(de)業務機會，城(chéng)投的(de)職能定位愈發清晰化(huà)。部分(fēn)城(chéng)投開展市場(chǎng)化(huà)業務，輕資産經營城(chéng)市的(de)公用(yòng)設施資源等，增加自身現金流；部分(fēn)城(chéng)投轉型爲國有資本運營公司，以區(qū)域産業競争力爲核心，控股區(qū)域戰略性核心業務主體，負責産業培育，提高(gāo)區(qū)域産業競争力；部分(fēn)城(chéng)投轉型爲國有資本投資公司，從管企業向管資本轉型，承擔國有資本保值增值的(de)任務；部分(fēn)城(chéng)投轉型爲金控類公司，持有地方金融股權，并主導或參與地方産業基金管理(lǐ)運營。信托公司需要充分(fēn)了(le)解業務對(duì)手方的(de)曆史沿革和(hé)現階段的(de)城(chéng)投職能定位，判斷目前的(de)發展路徑是否能夠持續，及未來(lái)債務償還(hái)的(de)可(kě)能性。

（二）判斷對(duì)手方城(chéng)投屬性是否依然存在

減少基建增加多(duō)元化(huà)業務後的(de)主體是否仍歸類爲城(chéng)投企業，屬性判斷可(kě)從股權關系、業務機會是否仍來(lái)自地方政府、業務對(duì)手方是否仍主要爲地方政府、從事的(de)業務是否仍在區(qū)域内具有顯著資源優勢等方面進行分(fēn)析。

（三）分(fēn)析對(duì)手方近年來(lái)新增債務的(de)投向

市場(chǎng)化(huà)發展和(hé)城(chéng)投屬性并不矛盾，多(duō)元化(huà)且有現金流的(de)業務能夠提高(gāo)城(chéng)投的(de)造血能力，在原先業務基礎上拓展的(de)多(duō)元化(huà)業務一般仍具有區(qū)域專營優勢，如城(chéng)投基建完成後新增城(chéng)市供水(shuǐ)、供電、供熱(rè)、市内交通(tōng)運輸和(hé)城(chéng)市停車位運營等業務。浙江縣域經濟發達，其縣域城(chéng)投在城(chéng)市運營能力方面優勢明(míng)顯，部分(fēn)城(chéng)投開展鄉村(cūn)電商相關業務的(de)培育，導入産業基金，結合當地的(de)特色進行新業務拓展，業務良性發展，爲自身補充現金流。反之，盲目開展無關市場(chǎng)化(huà)業務的(de)城(chéng)投則需警惕其對(duì)增量債務風險的(de)管控能力。