摘要

蘇北(běi)、蘇中、蘇南(nán)，順著(zhe)淮河(hé)、長(cháng)江和(hé)曆史的(de)因循（運河(hé)），走入不同的(de)軌道。

經濟發展如是，文化(huà)方言如是，連城(chéng)投債的(de)起伏也(yě)如是。所以江蘇承載了(le)多(duō)元的(de)文化(huà)意境、縱深的(de)經濟尺度和(hé)散裝的(de)政治單元，俗稱大(dà)内鬥省。

本文僅僅考量債務視角下(xià)的(de)江蘇，在後城(chéng)投化(huà)時(shí)代，尤其在廣東實現隐債清零，上海緊随其後宣布清零，作爲同樣的(de)經濟大(dà)省，省内的(de)多(duō)樣性提供了(le)經濟的(de)韌性；金融資源的(de)豐富提供了(le)債務流動的(de)現實可(kě)能性，城(chéng)投債的(de)宿命将有何種層次的(de)演化(huà)？

本文不求終極解，而是從7個(gè)不同的(de)維度刻畫(huà)現實，然後基于現實性來(lái)談後續演化(huà)的(de)可(kě)能性。但是在一個(gè)複雜(zá)系統内，尤其是外生變量突發可(kě)能導緻維度的(de)偏頗，但是整體而言這(zhè)七個(gè)視角不容忽略，來(lái)看後續債務的(de)波動都越不開這(zhè)個(gè)層次的(de)梳理(lǐ)。

前三個(gè)視角，是對(duì)過去的(de)複盤，江蘇城(chéng)投存量多(duō)少，淨融資變化(huà)，以及市場(chǎng)追捧邏輯，以此對(duì)過去予以确認。那麽在曆史慣性視角，我們關注的(de)問題是其動能還(hái)有多(duō)少，在存量、邊際增速和(hé)市場(chǎng)交易行爲三重複合下(xià)，是否在過度樂(yuè)觀？

期間三個(gè)視角，則回歸現狀和(hé)信号，如過去對(duì)于鎮江的(de)風險處置、監管政策和(hé)确立、區(qū)域金融深度的(de)判定，都給出一些模糊的(de)指示，市場(chǎng)對(duì)江蘇有期待，政府對(duì)區(qū)域有作爲，資源上對(duì)區(qū)域有支撐，似乎信仰找到了(le)腳踏實地的(de)雲彩。

最後，從分(fēn)化(huà)和(hé)彌合的(de)角度，我們推演前述的(de)過去複盤、現實抓手，去尋覓未來(lái)的(de)一些可(kě)能性。江蘇城(chéng)投的(de)分(fēn)化(huà)和(hé)彌合，也(yě)是市場(chǎng)翹首以盼的(de)。

債漫漫之修遠(yuǎn)兮，吾将上下(xià)而求索！

正文

信用(yòng)債市場(chǎng)不斷上演著(zhe)分(fēn)化(huà)和(hé)彌合，江蘇即是典型代表。截面上，全國在分(fēn)化(huà)，江蘇在彌合；時(shí)間序列上，江蘇曾經分(fēn)化(huà)，現在又逐漸彌合。本文試圖從過去表現、現實信号和(hé)邏輯推演的(de)七個(gè)不同層次，予以梳理(lǐ)。

本文跳脫了(le)此前過于依賴數據堆砌、然後硬凹結論的(de)做(zuò)法，而是在或然曆史的(de)視角，從時(shí)間軸、空間坐(zuò)标系2個(gè)維度重構參考系，來(lái)捕捉市場(chǎng)信号。

1.存量視角

截至 21 年末，全國發債主體的(de)存量有息債務規模達到 42 萬億元，其中江蘇省依然保持存量第一，達到7.69萬億。江蘇整體經濟實力較強，平台較下(xià)沉，區(qū)縣級作爲融資主力軍，承擔了(le)60%以上的(de)債務。

具體到債券層面，全國城(chéng)投債存量13.86萬億元，其中江蘇省2.8萬億元，全國20%的(de)城(chéng)投債市場(chǎng)在江蘇。空間架構而言，蘇北(běi)地區(qū)杠杆相對(duì)較高(gāo)；蘇南(nán)得(de)益于強勁的(de)區(qū)域财政，比例相對(duì)較低。時(shí)間視角看，除鎮江一年内到期占比在59%，其他(tā)均在40%左右，低于全國平均水(shuǐ)平。如天津的(de)債務結構就相對(duì)不健康，一年内到期占比近70%。

從存量市場(chǎng)而言，我們可(kě)以适度的(de)結合過去，做(zuò)出以下(xià)推斷：

第一，市場(chǎng)對(duì)江蘇的(de)追捧存在明(míng)顯的(de)曆史慣性；高(gāo)負債是市場(chǎng)選擇的(de)結果，這(zhè)一結果的(de)背後是對(duì)區(qū)域信心的(de)持續加注。

第二，從市場(chǎng)期限結構來(lái)看，省内各區(qū)域（鎮江除外）相對(duì)均衡，整體反應了(le)市場(chǎng)短期再融資信心的(de)持續性依舊(jiù)存在動能，壓力在2-3年之後。

第三，統一市場(chǎng)的(de)宏觀背景下(xià)，要求穩妥化(huà)解債務風險，那麽離不開對(duì)江蘇的(de)情勢判斷；而江蘇的(de)絕對(duì)體量，在相對(duì)視角具備了(le)區(qū)域風險的(de)潛在勢能。

從邏輯遞進層次而言，推斷一的(de)信心強化(huà)經由推斷三更甚一步，在此基礎上的(de)推斷三有顯著的(de)信仰成分(fēn)；而推斷一如果把時(shí)間軸倒回2018甚至2015年，其實是基于基本面（這(zhè)解釋了(le)爲什(shén)麽是江蘇，而非其他(tā)地方積聚了(le)如此體量債務）。而推斷二則基于市場(chǎng)交易的(de)邏輯強化(huà)了(le)推斷一和(hé)推斷三，行成了(le)短期市場(chǎng)慣性的(de)勢能，這(zhè)樣經由3+2或者2+1的(de)産品架構造成了(le)區(qū)域階段性的(de)周期性，這(zhè)也(yě)是城(chéng)投政策沖擊短周期最大(dà)的(de)觀察變量。

那麽站在當下(xià)的(de)時(shí)間軸（2022年11月(yuè)份），這(zhè)三個(gè)存量的(de)推斷的(de)生命力依舊(jiù)很大(dà)；但是能否經由推斷三不斷強化(huà)推斷一（即江蘇的(de)債務斜率仍維持中高(gāo)增速）、且市場(chǎng)對(duì)此交易仍維持中高(gāo)熱(rè)情，繼續形成這(zhè)樣的(de)循環，則需要進一步探討(tǎo)邊際的(de)再融資環境，讓我們視角轉向淨融資的(de)視角，構成本文第二個(gè)觀察維度。

2.淨融資視角

站在上述前三個(gè)推斷，我們開始數據層面複盤區(qū)域債務斜率是否強化(huà)或者會弱化(huà)：也(yě)即增量的(de)動能基于何種路線實現或削弱：

首先肯定的(de)是2018年審計署的(de)交叉審計後約束了(le)地方平台和(hé)融資行爲，但是由于慣性還(hái)是增速先上後下(xià)，近兩年債券淨融資一直在減少，自2021年上半年達到3,235億元的(de)頂峰後快(kuài)速下(xià)降，每半年就有千億落差。

省級淨融資快(kuài)速下(xià)降的(de)背後，是各地市級淨融資規模的(de)快(kuài)速回落。尤其是南(nán)京、徐州、常州、淮安、南(nán)通(tōng)等市，淨融資均呈現相對(duì)克制，南(nán)通(tōng)因爲此前增速高(gāo)基數因而2022年呈現短暫的(de)淨償還(hái)，但是趨勢來(lái)看仍是正融資的(de)态勢中。

經由對(duì)再融資的(de)刻畫(huà)，包括在資産荒背景下(xià)，江蘇整體再融資利率也(yě)維持低位：所有地級市中位數的(de)票(piào)面利率都在4%以下(xià)，而蘇錫常爲代表的(de)産業強勁地市則僅有2.5%附近，利差極限壓縮。蘇北(běi)網紅區(qū)如前鹽城(chéng)，中位數票(piào)面也(yě)僅有3.5%，市場(chǎng)的(de)彌合明(míng)顯。

但是上述數據層面是否印證了(le)前述推斷一的(de)自我強化(huà)呢(ne)？

并不盡然。我們從上述的(de)再融資結構、利率和(hé)趨勢，可(kě)以得(de)出以下(xià)新的(de)推斷：（爲了(le)保證行文的(de)連貫，下(xià)面按序列穿起來(lái)）。

推斷四：再融資持續爲正，且票(piào)面中樞得(de)以持續下(xià)降，但是總量是下(xià)滑的(de)，說明(míng)市場(chǎng)出現了(le)趨勢控制的(de)外生變量，需要加入發行政策的(de)考量：對(duì)于城(chéng)投邊際收緊的(de)預期存在。

推斷五：再融資的(de)邊際并未自我強化(huà)，而市場(chǎng)出現強追捧，很大(dà)程度是基于慣性、性價比抉擇、資産縮量背景下(xià)的(de)多(duō)重因素，需要介入市場(chǎng)交易因素予以考量（即本文第三個(gè)視角）。

綜合上述2個(gè)邊際信号，我們可(kě)以簡單再次複述下(xià)市場(chǎng)的(de)邏輯：

由于債務管控的(de)預期在，江蘇整體的(de)再融資雖然呈現易得(de)性，但是政策的(de)外生變量作爲控制基數的(de)标尺，卡斷了(le)本文前述的(de)推斷一（想買多(duō)但是不夠買的(de)），進而在量有所萎縮的(de)背景下(xià)，其他(tā)區(qū)域潛在的(de)風險事件沖撞，進而進一步鼓勵了(le)推斷一結構上的(de)博弈（那就低成本也(yě)願意介入江蘇），導緻整體的(de)區(qū)域的(de)利率中樞下(xià)行。

所以我們可(kě)以論述的(de)本節歸納爲：市場(chǎng)在擁抱江蘇；而監管或者政策則在疏通(tōng)江蘇，降低債務斜率。兩個(gè)因素對(duì)立統一，共同造就了(le)區(qū)域的(de)紅火。

接下(xià)來(lái)，我們再從現實的(de)交易邏輯進一步論證前幾個(gè)推斷，看當下(xià)市場(chǎng)的(de)交易行爲如何影(yǐng)響市場(chǎng)水(shuǐ)位。

3.市場(chǎng)交易邏輯視角

單純數據層面看， 2019年開始市場(chǎng)逐漸分(fēn)化(huà)，到21年以來(lái)市場(chǎng)抱團形成，導緻分(fēn)化(huà)加劇，如今的(de)城(chéng)投債市場(chǎng)，交易的(de)結構性更加顯著。

從區(qū)域結構視角看，在2020年之前大(dà)部分(fēn)時(shí)間，雖然利差有波動，但是江蘇、河(hé)南(nán)、山東基本保持相對(duì)穩定的(de)态勢；但是2021年後山東和(hé)河(hé)南(nán)，走出了(le)獨特的(de)趨勢；河(hé)南(nán)因爲永煤事件而處于震蕩态勢；詭異的(de)是山東，則在無比較顯著的(de)事件沖擊上，通(tōng)過區(qū)域個(gè)别地點的(de)網紅化(huà)實現了(le)這(zhè)一過程塑造。但是江蘇此前的(de)鎮江等網紅，卻沒有演化(huà)成全局的(de)利差上行态勢，還(hái)是深刻反應了(le)區(qū)域内存在某種因子，導緻山東和(hé)江蘇的(de)走勢差異。本文這(zhè)裏不再展開，接下(xià)來(lái)仍聚焦江蘇。

單純數據而言，與市場(chǎng)相比江蘇的(de)信用(yòng)利差一直處于較低水(shuǐ)平，且在資産荒的(de)大(dà)背景下(xià)，信用(yòng)利差壓縮更甚，江蘇3年期市級信用(yòng)利差大(dà)約爲40bp，低于雲貴地區(qū)400bp-600bp以上。

此外，在區(qū)域分(fēn)布的(de)參考系而言，整體趨勢江蘇省内各地級市共經曆了(le)兩輪分(fēn)化(huà)與回歸，第一輪是18年的(de)分(fēn)化(huà)和(hé)19年的(de)回歸，第二輪是21年的(de)分(fēn)化(huà)和(hé)22年的(de)回歸。從程度上，本輪回歸更加收斂，即使是信用(yòng)利差最大(dà)達到過600bp的(de)網紅鎮江，也(yě)已回歸到150bp附近。目前整體處于彌合狀态。

另外，我們可(kě)以通(tōng)過區(qū)域内折價的(de)主體和(hé)數量衡量區(qū)域的(de)一些潛在結構性問題，我們以江蘇省内排名下(xià)遊的(de)連雲港、鹽城(chéng)、泰州、淮安四個(gè)區(qū)域作爲觀察樣本，折價成交的(de)高(gāo)峰出現在2019年，主要主體包括連雲港祥雲投資有限公司（連雲港）、江蘇築富實業投資有限公司（連雲港）、鹽城(chéng)東方投資開發集團有限公司（鹽城(chéng)）、江蘇洪澤湖神舟旅遊開發有限公司（淮安）。泰州折價成交主要集中剛在21Q2的(de)靖江港口集團有限公司。進入2022年後，僅連雲港在第一季度再次出現較大(dà)規模的(de)折價成交，主要爲江蘇海州灣發展集團有限公司。

江蘇城(chéng)投市場(chǎng)不缺網紅，其中最大(dà)的(de)網紅非鎮江莫屬，從上文中的(de)利差走勢就能感受到鎮江曾經曆過什(shén)麽，但是基于區(qū)域的(de)内在一些因子，至少從市場(chǎng)交易層面，我們能看出來(lái)這(zhè)一脈絡。

以YY評級跟蹤爲例，我們從2019年深度跟蹤過3篇曆史：第一篇是反駁長(cháng)三角潰于鎮江的(de)邏輯，并深刻反思區(qū)域經濟、産業結構、第二篇是因循區(qū)域努力的(de)視角，仔細測算(suàn)和(hé)分(fēn)析：化(huà)債和(hé)平衡的(de)實操：鎮江交投的(de)十年化(huà)債方案探究；第三篇，則從隐性債務區(qū)域梳理(lǐ)視角，觀察了(le)區(qū)域化(huà)債，經由這(zhè)一脈絡再追溯曆史的(de)成交，似乎區(qū)域整體平穩，并非一日之功，亦非僥幸和(hé)偶然。

但是有必要，我們再次把視角投向區(qū)域網紅的(de)起落，通(tōng)過仔細複盤，來(lái)鞏固分(fēn)析相應的(de)上述推斷是否站得(de)住腳。

4.網紅的(de)起落視角

首先，不用(yòng)諱疾忌醫，江蘇區(qū)域也(yě)是存在結構性問題的(de)。

江蘇城(chéng)投市場(chǎng)不缺網紅，此前最大(dà)的(de)網紅非鎮江莫屬，從上文中的(de)利差走勢就能感受到鎮江曾經的(de)“激情澎湃”，曆史上一些債券的(de)估值甚至超過了(le)10%。

鎮江自2010年以來(lái)債務不斷膨脹，尤其是2013年之後，城(chéng)投平台杠杆率迅速上升，4年時(shí)間上升10個(gè)點。2018年市場(chǎng)上關于鎮江的(de)負面輿情甚嚣塵上，鎮江的(de)信用(yòng)利差充分(fēn)表達了(le)投資者的(de)悲觀情緒，利差中位數最高(gāo)達到600bp，同時(shí)淨融資也(yě)由正轉負。

落腳于時(shí)間軸，我們能看到區(qū)域努力的(de)痕迹大(dà)體如下(xià)：

2019年，鎮江開啓化(huà)債模式。19 年初在江蘇省全面從嚴治黨主體責任述職會上，江蘇省委書(shū)記曾經指出：“鎮江市在重點領域監管方面存在薄弱環節，政府隐性債務風險突出，甚至存在腐敗問題。”随即國開行将爲鎮江提供化(huà)解地方隐性債務專項貸款的(de)傳聞繼續挑動市場(chǎng)敏感神經。

鎮江在近年财政預算(suàn)報告和(hé)政府工作報告中，重複提到堅決遏制新增政府隐性債務，堅決守住不發生系統性風險的(de)底線。政府目标是加快(kuài)存量債務置換，降低債務規模，優化(huà)債務結構，提到的(de)化(huà)債手段包括：盤活閑置資産、統籌預算(suàn)安排、加快(kuài)平台轉型、加強省市國企合作、積極争取支持等。化(huà)債舉措的(de)穩步推進下(xià)，鎮江城(chéng)投市場(chǎng)逐漸彌合，信用(yòng)利差不斷回落，淨融資由負轉正。

此外，和(hé)投資者溝通(tōng)意願上，區(qū)域也(yě)維持積極表态，在管控力度提升、投資人(rén)穩住和(hé)協調上，走的(de)相對(duì)早，也(yě)更爲深遠(yuǎn)，也(yě)得(de)到了(le)市場(chǎng)的(de)諒解和(hé)理(lǐ)解，并跨越了(le)一輪周期。

此外，從博弈的(de)視角看，鎮江這(zhè)個(gè)事情的(de)解決具備一定的(de)特殊性：

第一，當時(shí)的(de)氛圍在2018-2019年，整體宏觀經濟的(de)增長(cháng)預期，相比2022仍樂(yuè)觀的(de)多(duō)，且并無第一個(gè)風險事件發酵，鎮江作爲江蘇省下(xià)的(de)地市，享受了(le)高(gāo)度的(de)省政府資源，如2019年初風險化(huà)解會的(de)預計200億的(de)省資金（後續據說實到100億，但是也(yě)有其他(tā)政策幫扶），包括後續和(hé)國開行的(de)高(gāo)規格合作（雖然未落地，但是整體有輿論調子過高(gāo)導緻是否滋生了(le)中央救助情緒的(de)擔憂的(de)因素在）。

第二，特殊的(de)區(qū)位構造。蘇錫常鎮的(de)圈層，鎮江因爲經濟體量、人(rén)口規模而掉隊；但是在以長(cháng)江爲分(fēn)界線，江蘇整體的(de)分(fēn)工體系中，很難說成爲窪地，隻是需要一些信心注入。加上江蘇省的(de)資源屬性明(míng)顯（金融豐厚），整體騰挪空間較大(dà)，這(zhè)也(yě)是當時(shí)得(de)以解決的(de)一大(dà)依托。

第三，自身的(de)努力。這(zhè)一點第四part，及在曆史的(de)YY評級文章(zhāng)中已經多(duō)有涉及，可(kě)以登錄Odin系統梳理(lǐ)區(qū)域的(de)調研、曆史報告。

從這(zhè)幾個(gè)維度出發，我們再次梳理(lǐ)了(le)區(qū)域也(yě)曾經曆一些危機時(shí)刻，但是得(de)益于宏觀氛圍的(de)變量、省政府的(de)支持、特殊的(de)區(qū)位結構導緻難以直接塌方（長(cháng)三角不潰于鎮江）、自身的(de)努力幾重因素，因而成功上岸。

那麽在本節我們再次抛出一個(gè)新的(de)因素：省政府的(de)支持體現在哪兩個(gè)維度呢(ne)？這(zhè)個(gè)問題的(de)拆解，我們也(yě)可(kě)以從能力和(hé)意願2個(gè)層次著(zhe)手；能力層面可(kě)以近似的(de)指标用(yòng)區(qū)域金融資源替代，意願層面我們則更傾向于梳理(lǐ)區(qū)域化(huà)債的(de)思路和(hé)政策，并以此出發構成本文的(de)第5節和(hé)第6節。

繼續站在網紅起落的(de)視角看，我們其實可(kě)以再次得(de)出以下(xià)推斷，來(lái)解釋爲什(shén)麽網紅這(zhè)麽多(duō)，而平安落地的(de)網紅，是少數（目前看，鎮江是唯一）。

推斷六：網紅的(de)出現一般涵蓋了(le)幾個(gè)特征：債務過快(kuài)積累、無效投資的(de)惡性後果顯現、資金逐步分(fēn)層低風險資金撤退、融資成本畸高(gāo)、靠自身很難實現債務-現金流的(de)平衡。

推斷七：網紅最大(dà)的(de)矛盾是沒錢，而沒錢的(de)矛盾在利滾利的(de)高(gāo)成本融資上更不可(kě)持續。因而網紅的(de)解決一般隻有兩條路：有人(rén)負重前行把債兜了(le)（增加抵押、增信、低成本滾續通(tōng)過時(shí)間換空間的(de)鎮江模式），要麽做(zuò)債務重組（即期問題爆發，實現硬重組的(de)遵義模式）。

那麽在這(zhè)兩個(gè)推斷下(xià)，鎮江符合推斷六，且在推斷七的(de)視角下(xià)，有江蘇省政府的(de)負重前行，因而阻斷了(le)後續的(de)一些鏈條；但是我們細想下(xià)，其他(tā)省份是否有這(zhè)樣負重前行的(de)角色，甚至一些省會處于債務風險前沿地帶，省一級有能力救助嗎（可(kě)以思考下(xià)，省會一般是資源最富集的(de)地方了(le)，這(zhè)也(yě)解釋了(le)爲什(shén)麽蘭州的(de)風險處置曠日持久且有很多(duō)變數的(de)原因）。

那我們跳出上述2個(gè)推斷，接著(zhe)從能力和(hé)意願的(de)視角，觀察江蘇這(zhè)兩個(gè)維度上的(de)一些不同點。

5.金融的(de)護城(chéng)河(hé)視角

能力是意願的(de)護城(chéng)河(hé)。

區(qū)域金融資源作爲政府重要的(de)協調工具，對(duì)區(qū)域債務具有較強的(de)支撐作用(yòng)，尤其是屬地城(chéng)農商行的(de)規模，可(kě)調度性更強，對(duì)區(qū)域具有重要意義。所以本節聚焦金融資源在省内空間上的(de)分(fēn)布，并考察其影(yǐng)響。

江蘇金融資源紮實，城(chéng)農商行存款規模總計位于全國第二，但江蘇債務規模較大(dà)，存款/債務比例較低，省級視角上江蘇調控本地金融資源的(de)能力已受到一定限制。

地級市視角，我們以宿遷爲例。宿遷經濟和(hé)财政位于省内末尾，對(duì)城(chéng)投平台的(de)支持能力較弱。雖然宿遷的(de)金融資源在絕對(duì)規模上較小，但宿遷債務規模不大(dà)，杠杆率也(yě)較低（2021年末YYRatio爲544%位于省内倒數第三），金融資源對(duì)債務的(de)托底能力相對(duì)較強。我們以區(qū)域存款對(duì)有息債務的(de)倍數作爲參考指标，宿遷排名靠前，調度空間較大(dà)，相比于杠杆率較高(gāo)的(de)鎮江、鹽城(chéng)、泰州和(hé)淮安等地（該比例均小于2），政府動用(yòng)銀行資源協調融資平台的(de)能力空間尚存。

從上述分(fēn)地級市的(de)視角看，區(qū)域的(de)金融深化(huà)程度一定程度解釋了(le)區(qū)域的(de)利差水(shuǐ)平，也(yě)即我們繼續用(yòng)存

款/債務倍數視角看區(qū)域的(de)驅動因素。

結合前文的(de)江蘇省地級市的(de)利差走勢，我們能夠看到大(dà)緻分(fēn)爲好-中-差三個(gè)梯隊的(de)話(huà)，遵循了(le)這(zhè)一數據的(de)背後，好的(de)話(huà)，蘇州、無錫、南(nán)京等地領先；第二梯隊等如常州、南(nán)通(tōng)、揚州，也(yě)包括宿遷等地，所以不完全是GDP的(de)順位賽；屬于易波動、且市場(chǎng)關注持續熱(rè)點的(de)，則是鎮江、鹽城(chéng)、泰州、淮安，也(yě)包括近期的(de)連雲港，整體來(lái)看靠後的(de)梯隊，其存款債務倍數都低于2，這(zhè)裏我們可(kě)以簡單試圖歸納下(xià)潛在的(de)邏輯（不一定是這(zhè)樣，但是可(kě)能性很高(gāo)）：

首先，區(qū)域的(de)金融資源相對(duì)有限，但是城(chéng)投融資節奏過快(kuài)，體現的(de)出來(lái)就是區(qū)域的(de)金融資源支撐不足，因而對(duì)直融市場(chǎng)的(de)訴求就比較高(gāo)，類似于淮安部分(fēn)平台的(de)直融占比超50%，這(zhè)樣容易受市場(chǎng)波動。

其次，在省内統籌的(de)視野下(xià)，以江蘇銀行、南(nán)京銀行和(hé)衆上市的(de)城(chéng)農商行視角看，其展業的(de)邏輯也(yě)有很強的(de)區(qū)域屬性，因而外溢性雖存在，但是存在時(shí)滞，因而雖然上述資源不足的(de)區(qū)域的(de)估值有一定波動，但是卻未釀成顯著的(de)估值上行和(hé)折價成交（前文所示，2022年以來(lái)如果忽略海州灣的(de)一筆成交，區(qū)域整體仍在穩定區(qū)間）。

因而站在這(zhè)一維度的(de)廣視角，我們一方面看出了(le)各區(qū)域因爲債務的(de)斜率節奏不同，自身的(de)資源深度（比率）不同，實現了(le)區(qū)域的(de)結構性利差差異；但同時(shí)，由于省内統籌的(de)因素存在，因而導緻估值上限會有一定的(de)制約。

總結而言，整體的(de)區(qū)域能力視角看，處于高(gāo)位；結構來(lái)看，稍有分(fēn)化(huà)，但是在統籌和(hé)省内結構外溢的(de)制約下(xià)達到了(le)新的(de)平衡，也(yě)能滿足當下(xià)的(de)問題解決。因而我們把視角進一步投向意願視角，如果說在能力不存在問題，且意願也(yě)足夠的(de)背景下(xià)，剩下(xià)的(de)不過是如何解決問題這(zhè)一思路了(le)，何足懼哉。

6.大(dà)政府強監管視角

政府的(de)意願一般體現在現階段的(de)發展取向上，其中兩個(gè)維度遏制債務的(de)決心和(hé)能否落到實操的(de)舉措成爲最大(dà)的(de)觀察變量。

我們拆解來(lái)看，客觀數據的(de)視角：現階段江蘇的(de)基建水(shuǐ)平，已經基本處于高(gāo)位，我們可(kě)以推斷區(qū)域進一步大(dà)肆舉債發展的(de)動機不甚明(míng)顯，但是事實上是否是這(zhè)樣？我們可(kě)以通(tōng)過時(shí)間軸和(hé)幾個(gè)細節來(lái)予以進一步揣測：

一是，危機處理(lǐ)視角下(xià)的(de)債務管控，以鎮江爲案例，在2019年初的(de)多(duō)次政府會議(yì)中強調了(le)債務風險，結合對(duì)鎮江的(de)支持、區(qū)域的(de)一攬子計劃等，态度鮮明(míng)。

二是，平台亂象整治和(hé)貪腐抓手，省紀委監委通(tōng)過對(duì)部分(fēn)債務問題嚴重地區(qū)開展重點監督檢查，以小切口解決大(dà)問題，嚴控地方政府債務增量，摸清地方政府債務存在的(de)主要問題，如查處了(le)省發改委原副主任祁彪、南(nán)通(tōng)市原副市長(cháng)陳曉東、南(nán)京市浦口區(qū)委原書(shū)記祁豫玮等一批典型案件，以案促改，精準“止血”，向省委省政府提出了(le)清理(lǐ)整頓地方融資平台、化(huà)解地方債務的(de)建議(yì)。（信息來(lái)源：江蘇省委常委、省紀委書(shū)記、省監委主任王常松《深入整治群衆身邊腐敗和(hé)不正之風》）。此外，這(zhè)一波政治并非完全是以高(gāo)層爲對(duì)象，如以隋田力案件爲抓手，常州多(duō)位中層幹部也(yě)接受調查，具體數據庫見YY評級《貪腐整理(lǐ)》。

三是，以成本管控和(hé)定融清退等爲抓手的(de)實操。如YY評級在草(cǎo)根調研中，鹽城(chéng)、常州、泰州、南(nán)京等多(duō)個(gè)平台，從自身的(de)發展視角在經營性債務增速上，增速一般被控制在11-12%；而綜合成本多(duō)數被控制在6%，導緻部分(fēn)此前的(de)高(gāo)成本非标需要退出；而定融的(de)清理(lǐ)，江蘇則在2020年就陸續展開，2022接近收尾，部分(fēn)區(qū)域因爲定融占比過高(gāo)以及相應的(de)灰色地帶，也(yě)有部分(fēn)财政口的(de)領帶被問責甚至被調查。這(zhè)部分(fēn)詳細信息見YY評級調研闆塊。

四是，我們可(kě)以再梳理(lǐ)文件視角來(lái)複盤區(qū)域決心和(hé)意願。前面三個(gè)層次，基本是從實操反推了(le)遏制債務增速、合理(lǐ)管控債務的(de)決心；但是我們依舊(jiù)需要去尋找理(lǐ)論依據。江蘇短期很難立即實現隐性債務清零，但是站在實操性的(de)角度而言，我們需要更爲務實的(de)政策導引，這(zhè)樣才具備現實可(kě)行性，否則一定是虛假化(huà)債。2021年江蘇省引發《關于規範融資平台公司投融資行爲的(de)指導意見》，文件從不同維度落實了(le)要求，首當其沖的(de)也(yě)就是對(duì)政府行爲的(de)限定：

這(zhè)個(gè)文件在各省的(de)平台管控中，都可(kě)站在高(gāo)位，高(gāo)屋建瓴，因爲若不規範地方政府行爲，何談規範平台行爲，所以這(zhè)個(gè)文件不是此前很多(duō)其他(tā)地方應付式的(de)報告，具備高(gāo)度的(de)實操性（當然現實運作中一定會留足彈性，但是緊箍咒已經戴上，很難任由脫缰的(de)野馬在錯誤的(de)道路上奔馳）。

此外，我們可(kě)以看各地的(de)決心和(hé)實操，結合2021年各地的(de)預決算(suàn)，看出這(zhè)一端倪，可(kě)歸納爲，有明(míng)确的(de)預算(suàn)來(lái)源，固定比例化(huà)債，這(zhè)裏不再贅述：

上述四個(gè)視角，均結合了(le)債務管控的(de)決心和(hé)能否落于實操2個(gè)視角，從這(zhè)樣的(de)時(shí)間軸、各個(gè)信息維度的(de)重構來(lái)看，我們傾向于認爲，江蘇省作爲統籌化(huà)債的(de)能力和(hé)思路都很清晰，且意願十足。

同樣的(de)，我們以百度搜索爲引擎，分(fēn)别輸入“山東/江蘇省 政府化(huà)債”

山東中間醒目的(de)定融，也(yě)許不是偶然。

行爲至此，我們梳理(lǐ)了(le)江蘇省在強監管和(hé)統籌上的(de)意願，處于可(kě)置信的(de)水(shuǐ)平上，且有實操性的(de)論證。那麽我們再次回歸利差視角，以及後續的(de)分(fēn)化(huà)，做(zuò)出以下(xià)推論：

推斷八：意願具有一定程度的(de)主觀能動性，對(duì)區(qū)域的(de)分(fēn)化(huà)也(yě)構成顯著的(de)政策變量，且一旦未被觀察到，區(qū)域的(de)利差短期難言企穩。

所以，雖然說能力是意願的(de)護城(chéng)河(hé)；但是如果喪失了(le)意願，那就更爲危險。這(zhè)也(yě)是蘭州城(chéng)建的(de)投資者交流會的(de)必要性之所在。回歸到江蘇視角，我們現階段還(hái)不需要過度去擔憂區(qū)域的(de)意願，更多(duō)的(de)是觀察意願作用(yòng)于現實，有多(duō)大(dà)現實的(de)抓手，因而我們從推斷八去強化(huà)推斷七的(de)網紅躍遷，能夠看出決定的(de)變量中意願肯定不可(kě)或缺，但是也(yě)得(de)考慮區(qū)域能力的(de)視角，這(zhè)也(yě)是本文第六節所闡釋的(de)。

綜合而言，江蘇的(de)大(dà)政府視角依舊(jiù)站在一個(gè)中觀層次的(de)變量形式上來(lái)觀察區(qū)域的(de)債務管控思路；複述完區(qū)域的(de)現狀：網紅回歸正常化(huà)、能力端有金融的(de)護城(chéng)河(hé)、意願端保持高(gāo)度警惕，那麽我們再次穿越回過去的(de)視角：存量維持高(gāo)位、淨融資受監管外生變量的(de)控制降低增幅、市場(chǎng)交易行爲彼此強化(huà)信仰；那麽在過去-現實的(de)多(duō)重因素交織下(xià)，我們應該怎麽看待區(qū)域的(de)估值風險和(hé)終局風險？這(zhè)構成本文最後的(de)推演，分(fēn)化(huà)和(hé)彌合的(de)不同思路。

7.分(fēn)化(huà)與彌合

站在江蘇的(de)中觀視角看，江蘇地市的(de)内部在分(fēn)化(huà)中彌合，彌合的(de)統一性是比較顯著的(de)；而站在大(dà)一統的(de)全國視角看，江蘇整體的(de)走勢思路，可(kě)能市場(chǎng)更爲有一緻預期，即分(fēn)化(huà)不再構成顯著變量。下(xià)文論證以上觀點。

首先站在江蘇的(de)中觀視角看，區(qū)域的(de)債務方差、資産沉澱的(de)有效性，其實存在明(míng)顯的(de)差異，如泰州醫藥城(chéng)，現在共性的(de)認識是攤子鋪的(de)過于超前，目前泰州醫藥技術産業開發區(qū)，截至2021年末平台有息債務達1447.74億元，而2020年七普的(de)區(qū)域人(rén)口僅爲22.27萬人(rén)，我們以人(rén)均視角的(de)債務承擔來(lái)看，人(rén)均負債65萬，遠(yuǎn)高(gāo)于全國平均；而如果把區(qū)域的(de)債務計算(suàn)爲産業和(hé)其他(tā)的(de)函數，導緻後續的(de)産出需要維持高(gāo)位才能消化(huà)；但是在蘇州醫藥産業、無錫醫藥産業和(hé)連雲港等園區(qū)競争下(xià)，短期區(qū)域的(de)超前發揮和(hé)超額負債将成爲市場(chǎng)分(fēn)化(huà)的(de)焦點。所以站在江蘇自身的(de)視角看，區(qū)域内的(de)結構分(fēn)化(huà)是無時(shí)不在，且很容易階段性的(de)出現一些事件沖擊；但是回溯前文，我們根據江蘇的(de)能力和(hé)意願，可(kě)以一定程度的(de)推斷出個(gè)别區(qū)域的(de)沖擊可(kě)能不會釀成區(qū)域的(de)蔓延，而且估值上限會有一定的(de)限定。

那麽，在這(zhè)一視角下(xià)，擇券思路可(kě)能是類似于向波動要收益，适當的(de)擇時(shí)考慮部分(fēn)脈沖式的(de)機會，如此前的(de)鹽城(chéng)、徐州部分(fēn)平台，提供了(le)一些曆史的(de)參考點；而未來(lái)，這(zhè)一特征具備一定的(de)慣性則是區(qū)域的(de)基本面支撐了(le)這(zhè)一層次的(de)調劑行爲。在這(zhè)個(gè)分(fēn)化(huà)視角下(xià)，比較大(dà)的(de)風險主要是估值風險，如部分(fēn)區(qū)域被市場(chǎng)追捧，在盲目下(xià)沉後，出現了(le)再融資的(de)資金結構擾動，在銜接上出現了(le)一定波動和(hé)觀望，一定帶來(lái)局部區(qū)域的(de)調整，因而盲目下(xià)沉絕不可(kě)取；但是若做(zuò)一部分(fēn)收益增強和(hé)捕捉，江蘇的(de)未來(lái)債務走勢肯定會提供一些樣本。

其次，我們跳出江蘇的(de)視角看江蘇，也(yě)即把江蘇統一化(huà)，置于全國的(de)參考系中。

爲了(le)厘清問題研究的(de)邊界，把風險置于2個(gè)維度來(lái)分(fēn)析：

一個(gè)，是把江蘇内化(huà)成一個(gè)理(lǐ)性決策者，行爲模式遵循風險-收益的(de)平衡；由于政府在諸多(duō)事務中有顯著的(de)主導，我們可(kě)以簡化(huà)爲決策主要是政府及相關責任領導。

二是，把全國各省作爲其他(tā)利益實體，中央作爲家長(cháng)制的(de)監督和(hé)平衡角色，平衡各自的(de)利益訴求、考核和(hé)其他(tā)的(de)外溢風險的(de)守備等，決定了(le)省一級的(de)行爲模式是需要和(hé)中央互動的(de)。

第一個(gè)維度的(de)地方政府畫(huà)像我們聚焦于：地方政府的(de)訴求是個(gè)集合，目前的(de)目标是多(duō)元的(de)，而且随著(zhe)考核機制從GDP向全方位轉移，這(zhè)個(gè)集合構建如下(xià)：

Government purpose= {GDP,民生，環保，扶貧，區(qū)域穩定，債務化(huà)解，etc}

這(zhè)裏很多(duō)事項都是一票(piào)否決制，類似于債務問題在科層制的(de)政府體系中，目前以省爲單位統籌，在20号文中進一步強化(huà)省的(de)統籌主體責任，《國務院辦公廳關于進一步推進省以下(xià)财政體制改革工作的(de)指導意見 國辦發〔2022〕20号》，因而目前可(kě)視爲地方的(de)利益訴求是包括穩妥化(huà)解區(qū)域債務這(zhè)一硬政治任務的(de)條例的(de)。

聚焦回江蘇，則我們可(kě)以看得(de)出平台風險和(hé)處置的(de)幾種不同處境：

debt= {低成本長(cháng)滾續、階段性危機省級政府出手平息、危機頻(pín)發省級政府放手}

明(míng)顯來(lái)看，江蘇省的(de)選擇是第一和(hé)第二，鎮江屬于危機模式和(hé)消解；此後追求的(de)是長(cháng)滾續和(hé)化(huà)債，具備顯著的(de)理(lǐ)性；而後一個(gè)至少在目前省長(cháng)負責制、一票(piào)否決的(de)強監管邏輯下(xià)，非理(lǐ)性選擇；因而從保障自身利益視角而言，江蘇會優化(huà)其資源配置，降低區(qū)域風險暴露的(de)可(kě)能。

第二個(gè)維度，我們站在全國視角來(lái)看利益訴求，首先基于以下(xià)假設：

風險他(tā)不會憑空消失，隻會轉移：最終一定是有人(rén)承擔代價。

那麽基于前述的(de)分(fēn)析，我們加一個(gè)推斷

區(qū)域規避後的(de)資金并沒有消失，退出東三省雲貴等資金也(yě)在加倉江浙等地

這(zhè)個(gè)比例暫時(shí)并不很清晰，但是此處我們假設江蘇自身的(de)金融資源構成了(le)比例a,而其他(tā)31個(gè)省份（這(zhè)裏不含港澳資金）分(fēn)配剩下(xià)的(de)1-a,資金體量集合大(dà)緻如下(xià)：

區(qū)域總債務= {江蘇本地自持a,其他(tā)31省份合計持有1-a}

那麽我們分(fēn)情景來(lái)看：

第一種：江蘇滾續成功，皆大(dà)歡喜；

第二種：江蘇的(de)平台債務風險經由其他(tā)省份金融機構承擔，在債委會的(de)協調下(xià)進行的(de)可(kě)能性。

這(zhè)裏我們引入中央政府視角，在其他(tā)省份作爲利益實體的(de)背景下(xià)，其金融資源本身就相對(duì)匮乏，而投資在江蘇初衷是分(fēn)享經濟增長(cháng)的(de)收益，而不是希望成爲代價，因而從其他(tā)省份的(de)利益訴求看，把利益原子化(huà)爲各省的(de)金融機構，一定是傾向于尋求正常兌付的(de)；而在中央的(de)視角下(xià)，則承擔了(le)家長(cháng)平衡的(de)角色，評價的(de)尺度是：江蘇自身的(de)能力、江蘇自身的(de)意願以及中央視角潛在的(de)支持政策上。前文描述來(lái)看，江蘇的(de)金融資源和(hé)經濟發展，持續性在全國仍可(kě)圈可(kě)點，因而對(duì)于中央的(de)平衡來(lái)說，更傾向于讓地方解決問題，且結合江蘇接近7.5萬億的(de)債務體量，構成非常顯著的(de)區(qū)域風險特征，不太能接受無預案的(de)甩向市場(chǎng)；因而從損失承擔的(de)視角看，如果江蘇的(de)風險外溢，代價承擔者是本身經濟、金融就比較弱的(de)區(qū)域，這(zhè)樣的(de)風險是中央不太希望看到的(de)。如果迫不得(de)已出現這(zhè)種情形，那麽債委會的(de)分(fēn)配一定是市場(chǎng)化(huà)+部分(fēn)行政幹預的(de)色彩，将損失分(fēn)擔結構調整爲江蘇多(duō)承擔，而省外盡量少承擔的(de)原則。在這(zhè)一策略博弈下(xià)，複雜(zá)性，對(duì)地方的(de)問責，區(qū)域相關領導的(de)仕途都成爲很大(dà)的(de)聚光(guāng)燈批判效應，因此這(zhè)一過程的(de)不可(kě)控性将導緻這(zhè)一維度不構成江蘇省相關債務處置的(de)最優解，一定是基于自身能力、風險承擔，使之風險内部化(huà)。

在上述2個(gè)邏輯的(de)行爲模式約束下(xià)，結合前文的(de)六個(gè)視角，我們建構起本文的(de)結論：

第一，江蘇城(chéng)投的(de)高(gāo)存量和(hé)結構性分(fēn)化(huà)，是一定有很強的(de)收益捕捉可(kě)能的(de)，雖然現階段的(de)收益已經下(xià)的(de)很快(kuài)，但是其一方面反應了(le)各個(gè)維度都具備一定的(de)安全墊的(de)反應，另一方面也(yě)是現行資金面、交易行爲和(hé)市場(chǎng)預期的(de)自我強化(huà)，随著(zhe)産品3+2結構等的(de)臨近和(hé)政策的(de)一些起伏，階段性的(de)反複依舊(jiù)會有。

第二，結合第一點的(de)估值風險和(hé)介入時(shí)點，在引入央地博弈、地方行爲結構重塑和(hé)20号文的(de)約束性條件下(xià)，江蘇整體的(de)安全性具備基本面支撐。

第三，機會不會憑空出現，而産業基金與城(chéng)投的(de)融合、城(chéng)投轉型的(de)嘗試，一定是在江浙會更多(duō)的(de)湧現，這(zhè)裏面會有一定程度的(de)區(qū)域調研隐含了(le)産業債、金融視角的(de)研究，過度的(de)列數據式研究将無法理(lǐ)解城(chéng)投個(gè)體層面的(de)分(fēn)化(huà)，而需要輔之調研、系統的(de)政策解讀和(hé)區(qū)域行爲模式的(de)自洽的(de)背後梳理(lǐ)；而完全以信仰爲支撐的(de)買賣行爲，将呈現顯著的(de)市場(chǎng)壓力（這(zhè)一論斷不完全基于江蘇而是區(qū)域對(duì)比視角）。