城(chéng)投公司的(de)發展随著(zhe)監管政策及經濟環境的(de)變化(huà)有所波動。時(shí)至今日，“隐債十年化(huà)債計劃”進程過半，然而，在疫情影(yǐng)響和(hé)房(fáng)地産下(xià)行的(de)雙重考驗下(xià)，城(chéng)投有息債務規模不降反升，區(qū)域債務率上升明(míng)顯。本文通(tōng)過梳理(lǐ)政策脈絡下(xià)的(de)城(chéng)投發展回顧，闡述城(chéng)投舉債用(yòng)途及城(chéng)投債務循環機制，并結合當下(xià)各省份的(de)債務現狀及特點，以期爲城(chéng)投債務化(huà)解提供解決思路及建議(yì)。

城(chéng)投公司作爲我國地方政府的(de)投融資載體，是中國推進城(chéng)鎮化(huà)建設、發展工業化(huà)過程中的(de)重要推進力量，從其萌芽發展至今，經曆了(le)起步探索、野蠻擴張、轉型發展與債務治理(lǐ)四個(gè)發展階段，與此同時(shí)中央對(duì)于城(chéng)投的(de)監管框架也(yě)漸趨成熟。盡管各階段政策松緊随宏觀經濟變化(huà)偶有調整，但防範地方債務風險的(de)政策導向從未改變。

“債務-投資-增長(cháng)”的(de)發展模式爲城(chéng)市建設、投資及運營提供了(le)巨額增量資金。城(chéng)投公司充當了(le)中國經濟發展中的(de)加速器和(hé)穩定器角色。站在地方政府财政視角下(xià)，通(tōng)過城(chéng)投舉債發展做(zuò)大(dà)一般公共預算(suàn)收入的(de)稅收收入及政府性基金收入中的(de)國有土地出讓收入，地方政府再以财政補貼、土地開發成本加成返還(hái)等形式平衡城(chéng)投還(hái)本付息壓力實現城(chéng)投債務循環。但自2021年起，由于存量城(chéng)投債務成本的(de)累積，站在地方财政收益增量視角下(xià)或面臨滾雪(xuě)球式的(de)債務不斷提升風險。

同時(shí)，橫向比較各省份近三年來(lái)城(chéng)投有息債務平均增速與（國有土地出讓收入+一般公共預算(suàn)收入）平均增速偏離分(fēn)化(huà)情況：河(hé)北(běi)、湖北(běi)、河(hé)南(nán)、雲南(nán)及吉林(lín)近三年常住人(rén)口呈下(xià)降趨勢的(de)地區(qū)以債務驅動的(de)發展模式或已顯示疲态，城(chéng)投有息債務增長(cháng)更多(duō)傾向于維持債務滾動；城(chéng)投有息債務增量大(dà)的(de)省份如浙江、山東、廣東、江蘇和(hé)四川，由于自身經濟韌性強，偏離幅度呈收斂趨勢或趨同于有息債務增速，但也(yě)不排除部分(fēn)有息債務增速過快(kuài)的(de)省份存在以城(chéng)投舉債拿地的(de)形式延緩區(qū)域内土地交易市場(chǎng)下(xià)滑的(de)情形；天津、青海、遼甯和(hé)黑(hēi)龍江城(chéng)投有息債務呈收縮趨勢的(de)地區(qū)均出現了(le)土地出讓收入的(de)大(dà)幅下(xià)滑。

從各省份債務壓力來(lái)看，債務率區(qū)域分(fēn)化(huà)并不顯著，江蘇、浙江、山東雖然經濟财政實力雄厚，但較大(dà)的(de)債務規模亦推高(gāo)其廣義債務率，而貴州、雲南(nán)、廣西、甘肅等中西部地區(qū)則面臨财政能力薄弱和(hé)負債高(gāo)的(de)雙重困境，其中遼甯、甯夏、江蘇、雲南(nán)城(chéng)投債務短期化(huà)程度高(gāo)于其他(tā)地區(qū)；信用(yòng)利差作爲衡量市場(chǎng)認可(kě)度的(de)重要指标，則呈現出明(míng)顯的(de)區(qū)域分(fēn)化(huà)特征，中西部省份和(hé)東三省城(chéng)投債信用(yòng)利差顯著高(gāo)于東部地區(qū)。

債務化(huà)解實質是以較低的(de)成本實現債務滾續，各地區(qū)應根據自身經濟實力、資源禀賦及債務現狀因地制宜制定化(huà)債方案，以緩解區(qū)域短期流動性壓力。但中長(cháng)期而言，城(chéng)投公司需要真正做(zuò)到與地方政府職能分(fēn)離與債務切割。在财政維度上，中央需要形成各級政府明(míng)确的(de)事權和(hé)财權标準，同時(shí)适當轉變考核思路，從根本上減輕地方政府的(de)壓力，而地方政府則需盡快(kuài)擺脫過去土地财政的(de)路徑依賴，用(yòng)新的(de)發展勢能去消解存量債務。

1、政策脈絡下(xià)的(de)城(chéng)投發展回顧

城(chéng)投公司是我國财政制度下(xià)的(de)産物(wù)。由于1991年新一輪政府投融資體制改革要求地方政府的(de)财稅收支格局，财權和(hé)事權的(de)嚴重不匹配導緻地方财政收入來(lái)源和(hé)城(chéng)建資金需求之間存在不再直接負責基礎設施建設，疊加1994年的(de)“分(fēn)稅制改革”形成了(le)“财權上收、事權下(xià)放”巨大(dà)的(de)缺口，與此同時(shí)《預算(suàn)法》禁止地方政府發行政府債券或直接向金融機構借款，爲了(le)滿足城(chéng)鎮化(huà)發展所激發出的(de)融資需求，城(chéng)投公司作爲地方政府的(de)投融資載體開始出現。

地方城(chéng)投公司的(de)真正繁榮始于2008年下(xià)半年，經濟刺激計劃和(hé)政策鼓勵共同促進了(le)城(chéng)投的(de)高(gāo)速發展。一方面，2008年爲應對(duì)全球金融危機，中央政府推出4萬億基建投資刺激計劃，其中2.82萬億需由地方籌措，滋生了(le)龐大(dà)的(de)投融資需求。另一方面，2009年央行聯合銀保監會發布“92号文”，鼓勵地方政府通(tōng)過組建投融資平台籌措資金，供給端閘門亦得(de)以放開。供需兩端齊發力，疊加簡化(huà)城(chéng)投公司企業債發行程序的(de)政策催化(huà)，使得(de)該階段城(chéng)投公司數量及以企業債爲主力的(de)城(chéng)投債發債規模迅速擴容。城(chéng)投債發行量自2009年開始增加，伴随著(zhe)宏觀經濟财政政策、金融監管政策周期變化(huà)。2009-2014年，城(chéng)投債淨融資持續增長(cháng)，經曆了(le)第一個(gè)快(kuài)速發展期。2014年下(xià)半年，“新預算(suàn)法”、國務院“43号文”相繼出台，賦予地方政府适度舉債權限，明(míng)确指出剝離融資平台公司的(de)政府融資職能，城(chéng)投債依靠地方政府做(zuò)擔保或者隐性擔保的(de)預期逐漸被打破。43号文後城(chéng)投債淨融資有所回落，但2015年下(xià)半年，受經濟下(xià)行壓力加大(dà)，城(chéng)投公司作爲基金投資主體拉動經濟的(de)作用(yòng)凸顯，城(chéng)投債淨融資有所恢複。2017年至2018年上半年，城(chéng)投公司經曆了(le)史上最嚴調控時(shí)期，監管政策收緊，城(chéng)投債淨融資大(dà)幅回落。在城(chéng)投政策收緊階段，部分(fēn)城(chéng)投平台融資壓力加大(dà)，城(chéng)投非标違約風險開始顯現。2018年下(xià)半年起，刺激基建、保障城(chéng)投公司合理(lǐ)融資需求的(de)政策出台，城(chéng)投平台融資政策管控再度邊際放松。2020年以來(lái)的(de)三年疫情影(yǐng)響使得(de)經濟下(xià)行壓力進一步加大(dà)，國家實施一系列減稅降費措施使得(de)财政收入減少，城(chéng)投債淨融資再創新高(gāo)。但此階段監管政策主基調圍繞“堅決遏制隐性債務增量，穩妥化(huà)解隐性債務存量”展開，對(duì)隐性債務的(de)高(gāo)壓監管一直延續至今。

 

2、城(chéng)投舉債的(de)用(yòng)途及債務循環機制

2-1債務-投資-增長(cháng)發展模式及影(yǐng)響

從微觀視角來(lái)看，城(chéng)投公司通(tōng)過舉債從事包括基礎設施建設（涉及市政、交通(tōng)、民生、旅遊等多(duō)個(gè)領域以及公益性項目）、土地一級開發及整理(lǐ)（滿足城(chéng)市老城(chéng)區(qū)擴建新城(chéng)區(qū)以及開發區(qū)、高(gāo)新區(qū)建設需求）、保障房(fáng)建設（棚戶區(qū)改造、扶貧安置等民生工程）、當地公共事業建設運營（如供水(shuǐ)、供氣、供熱(rè)、公交）及産業和(hé)金融投資類在内的(de)各項業務，爲城(chéng)市建設、投資及運營提供了(le)巨額增量資金。從宏觀角度來(lái)看，地方政府城(chéng)投公司通(tōng)過自身債務擴張帶動基建投資，形成城(chéng)市資産的(de)擴張，促進我國經濟三駕馬車投資、消費和(hé)出口的(de)增長(cháng)，形成了(le)我國經濟獨有的(de)“債務-投資-增長(cháng)”的(de)發展模式。與此同時(shí)，城(chéng)投公司作爲地方政府發力基建的(de)重要載體，充當了(le)我國經濟發展中的(de)穩定器角色，在逆周期調節中起到了(le)不可(kě)替代的(de)積極作用(yòng)，具體表現爲當經濟下(xià)行壓力加大(dà)時(shí)，城(chéng)投公司通(tōng)過債務擴張帶動基礎設施建設投資增速回升，拉動GDP，平滑經濟增長(cháng)。

 

城(chéng)投公司的(de)發展亦加快(kuài)了(le)我國城(chéng)鎮化(huà)發展進程，而城(chéng)鎮化(huà)的(de)發展釋放了(le)大(dà)量需求，其中最主要的(de)需求包括房(fáng)地産市場(chǎng)需求及房(fáng)地産帶動下(xià)的(de)下(xià)遊行業消費市場(chǎng)需求。快(kuài)速推進的(de)城(chéng)鎮化(huà)創造了(le)就業機會，實現了(le)全國農業人(rén)口的(de)城(chéng)鎮化(huà)轉移。根據全國統計公報數據，我國城(chéng)鎮常住人(rén)口由2004年的(de)5.43億增至2022年的(de)9.21億，全國城(chéng)鎮人(rén)口占比由2004年的(de)41.8%提升至2022年的(de)65.2%。

 

2-2城(chéng)投債務循環機制

我國财政預算(suàn)體系包括一般公共預算(suàn)、政府性基金預算(suàn)、國有資本經營預算(suàn)和(hé)社會保障基金預算(suàn)四本賬。城(chéng)投舉債擴張的(de)背後是站在地方财政視角下(xià)做(zuò)大(dà)地方政府一般公共預算(suàn)收入中的(de)稅收收入及政府性基金預算(suàn)收入中的(de)國有土地出讓收入增量，地方政府再以财政補貼、土地開發成本加成返還(hái)等形式平衡城(chéng)投平台還(hái)本付息壓力，實現城(chéng)投債務資金循環。在過去二十餘年的(de)經濟發展中，城(chéng)投平台發展推動下(xià)的(de)城(chéng)市經營從做(zuò)大(dà)土地出讓金增量和(hé)做(zuò)大(dà)稅收增量兩方面來(lái)看存在兩種模式，兩種模式并行，共同推動城(chéng)市的(de)發展。一、城(chéng)投公司接受政府委托推動城(chéng)市内的(de)棚戶區(qū)改造、土地整理(lǐ)、保障房(fáng)建設等基礎設施建設，激活當地土地市場(chǎng)交易，實現土地溢價，地方政府通(tōng)過土地市場(chǎng)“招拍(pāi)挂”出讓賺取土地出讓淨收益，即土地财政；進一步發展爲地方政府将土地注入城(chéng)投平台，以土地作爲抵押物(wù)或作爲償債隐性增信，通(tōng)過城(chéng)投平台向金融機構融資借款投資拉動經濟增長(cháng)。二、園區(qū)類城(chéng)投公司通(tōng)過承擔工業園區(qū)規劃建設、土地整理(lǐ)及出讓、标準廠房(fáng)建設、配合政府招商引資等工作，完善園區(qū)基礎設施配套，吸引企業入駐。随著(zhe)企業流入增加、園區(qū)内就業人(rén)員(yuán)增長(cháng)，帶來(lái)稅收收入、土地出讓收入及其他(tā)服務收益，形成園區(qū)開發的(de)良性循環。

2-3地方财政收益增量視角下(xià)的(de)城(chéng)投債務風險趨增

基于上述城(chéng)市運營邏輯，縱向觀察自2010年-2022年間城(chéng)投有息債務、地方一般預算(suàn)收入和(hé)國有土地使用(yòng)權出讓收入變化(huà)趨勢：地方财政一般預算(suàn)收入12年CAGR（複合增長(cháng)率）爲9.02%，國有土地使用(yòng)權出讓收入12年CAGR爲7.25%，城(chéng)投公司有息債務12年CAGR爲18.85%。考慮到城(chéng)投有息債務可(kě)以依靠借新還(hái)舊(jiù)，我們觀察地方财政一般預算(suàn)收入及國有土地使用(yòng)權出讓收入較上一年度增量部分(fēn)對(duì)當年度城(chéng)投有息債務的(de)覆蓋程度，自2010-2020年的(de)10年間，除2015年國有土地出讓收入同比下(xià)降23.78%外，其餘年份地方一般預算(suàn)收入及國有土地使用(yòng)權出讓收入較上一年度增量部分(fēn)對(duì)當年度城(chéng)投有息債務的(de)覆蓋程度均高(gāo)于同期一年期貸款利率。由于城(chéng)投有息債務的(de)逐年增加，相應利息支出總量亦逐年增大(dà)，地方财政一般預算(suàn)收入及國有土地使用(yòng)權出讓收入的(de)增量對(duì)當年度城(chéng)投有息債務的(de)覆蓋程度存在逐步收窄趨勢，即以債務驅動城(chéng)市發展的(de)模式當面臨存量債務累積到一定值時(shí)，債務利息成本的(de)累積帶來(lái)的(de)收益增量存在邊際效益遞減。自2021年開始，地方一般預算(suàn)收入及國有土地使用(yòng)權出讓收入的(de)增量對(duì)當年度城(chéng)投有息債務的(de)覆蓋程度與同期一年期貸款利率差額由正轉負，繼續增加債務帶來(lái)的(de)地方财政收益視角下(xià)的(de)收益增量不足以覆蓋利息支出，面臨滾雪(xuě)球式的(de)債務風險。

 

 

2-4 分(fēn)省份看近三年城(chéng)投有息債務增速與（國有土地出讓收入+一般公共預算(suàn)收入）增速偏離分(fēn)化(huà)

從2022年起，房(fáng)地産下(xià)行的(de)影(yǐng)響已通(tōng)過國有土地出讓收入的(de)下(xià)滑影(yǐng)響到地方政府綜合财力。2022年國有土地出讓收入同比減少23.05%至6.53萬億。分(fēn)省份來(lái)看， 31個(gè)省（市、自治區(qū)）中實現正增長(cháng)的(de)僅剩海南(nán)（31.13%）、上海（7.69%）。國有土地出讓收入的(de)減少對(duì)應廣義債務率的(de)擡升，地方政府協調緩解城(chéng)投債務壓力的(de)能力有所降低，城(chéng)投債務到期利息償付承壓。

 

以2019年爲基數，我們比較31個(gè)省（市、自治區(qū)）2019-2022年3年間一般公共預算(suàn)收入+國有土地出讓收入增速與城(chéng)投有息債務增速的(de)變化(huà)情況。31個(gè)省（市、自治區(qū)）城(chéng)投有息債務三年複合增長(cháng)率爲17.01%，增量規模爲20.16萬億元。增速較快(kuài)的(de)地區(qū)爲海南(nán)（73.52%）、山東（30.29%）、福建（27.11%）、河(hé)北(běi)（26.53%）、浙江（25.44%）和(hé)廣東（22.44%），城(chéng)投有息債務有所收縮的(de)地區(qū)有5個(gè)，分(fēn)别爲天津（-1.75%）、黑(hēi)龍江（-2.01%）、遼甯（-5.69%）、青海（-11.88%）和(hé)内蒙古（-15.45%），從增量規模來(lái)看，占比最多(duō)的(de)前五大(dà)省份依次爲浙江、江蘇、山東、四川、湖北(běi)，合計占比爲61.64%。

 

比較近三年各地區(qū)城(chéng)投有息債務平均增速與（國有土地出讓收入+一般公共預算(suàn)收入）平均增速偏離值可(kě)以發現，由于城(chéng)投有息債務增速較快(kuài)驅動的(de)偏離幅度較大(dà)的(de)地區(qū)有山東、河(hé)北(běi)、廣西、湖北(běi)、福建、河(hé)南(nán)和(hé)廣西，其中河(hé)北(běi)、廣西、湖北(běi)及河(hé)南(nán)（國有土地出讓收入+一般公共預算(suàn)收入）平均增速亦下(xià)滑明(míng)顯。由于國有土地出讓收入下(xià)滑幅度大(dà)驅動的(de)偏離幅度較大(dà)的(de)省份有雲南(nán)和(hé)吉林(lín)。上述區(qū)域中河(hé)北(běi)、湖北(běi)、河(hé)南(nán)、雲南(nán)及吉林(lín)近三年常住人(rén)口呈下(xià)降趨勢，以債務驅動的(de)發展模式在這(zhè)些地區(qū)或已顯示疲态，城(chéng)投有息債務增長(cháng)更多(duō)傾向于借新還(hái)舊(jiù)，維持債務滾動。有息債務增量大(dà)的(de)省份浙江、山東、廣東、江蘇和(hé)四川多(duō)爲經濟大(dà)省及人(rén)口大(dà)省，近三年常住人(rén)口均爲淨流入狀态，由于自身經濟韌性強，偏離幅度呈收斂趨勢或趨同于有息債務增速。但也(yě)不排除部分(fēn)有息債務增速過快(kuài)的(de)省份存在以城(chéng)投舉債拿地的(de)形式延緩區(qū)域内土地交易市場(chǎng)下(xià)滑的(de)情形。而城(chéng)投有息債務呈收縮趨勢的(de)地區(qū)均出現了(le)國有土地出讓收入的(de)大(dà)幅下(xià)降，其中天津和(hé)青海于2020年，遼甯和(hé)黑(hēi)龍江于2021年已初現土地出讓收入的(de)下(xià)滑。

 

3、各省份城(chéng)投債務特點

3-1廣義債務率情況

2022年，受各省份綜合财力普遍下(xià)滑影(yǐng)響，全國各省份廣義債務率均有所擡升。截至2022年末，廣義債務率超過300%的(de)省份已達16個(gè)，較2021年增加7個(gè)。天津、浙江、江蘇、湖北(běi)、山東廣義債務率增加超100個(gè)百分(fēn)點，多(duō)爲東部省份，其中天津主要受綜合财力大(dà)幅下(xià)降拖累，而其他(tā)四省則是2022年新增債務規模大(dà)，均超萬億元。此外，貴州、雲南(nán)、廣西、甘肅等中西部地區(qū)産業相對(duì)落後，經濟欠發達，面臨财政能力薄弱和(hé)負債高(gāo)的(de)雙重困境，僅靠自身财政實力實現還(hái)本付息的(de)可(kě)能性不容樂(yuè)觀。在經濟承壓、土地财政乏力的(de)背景下(xià)，地方廣義債務壓力顯著。

 

3-2城(chéng)投債務期限結構特征

從城(chéng)投債務期限結構來(lái)看，遼甯、甯夏、江蘇、雲南(nán)城(chéng)投短期債務占比超過35%，天津、山東、陝西、新疆、青海城(chéng)投短期債務占比位于30%-35%，其餘省份城(chéng)投短期債務占比位于30%以下(xià)。

 

3-3各省份城(chéng)投債利差情況

信用(yòng)利差反映了(le)市場(chǎng)對(duì)各區(qū)域城(chéng)投債券的(de)認可(kě)程度。從利差分(fēn)化(huà)來(lái)看，青海、貴州、雲南(nán)、甯夏、吉林(lín)、遼甯、黑(hēi)龍江、廣西等西部省份和(hé)東北(běi)地區(qū)利差較高(gāo)，利差區(qū)間在300-800BP之間，中部地區(qū)利差區(qū)間在100-200BP之間，海南(nán)、北(běi)京及東部地區(qū)利差區(qū)間小于100BP。從近期變動趨勢來(lái)看，天津市受一攬子化(huà)債政策預期利好影(yǐng)響，信用(yòng)利差呈現斷崖式下(xià)降。

 

 

4、城(chéng)投債務化(huà)解思考

總體來(lái)看，我國經濟發展形成的(de)獨有的(de)“債務-投資-增長(cháng)”的(de)發展模式本身沒有問題，城(chéng)投債務的(de)可(kě)循環性有賴于其創造的(de)外部收益能夠覆蓋舉債成本，否則容易陷入滾雪(xuě)球式的(de)債務風險。債務化(huà)解也(yě)并非消除債務，而是以較低的(de)成本實現債務滾續，同時(shí)增強城(chéng)投平台自身經營效益，使得(de)城(chéng)投的(de)杠杆經營模式步入一個(gè)良性的(de)軌道。

從參與主體來(lái)看，地方政府是城(chéng)投債務化(huà)解工作的(de)主要責任主體以及政策執行者，由于各地區(qū)資源禀賦、債務現狀存在明(míng)顯的(de)區(qū)域化(huà)特征，其采取的(de)化(huà)債方案不盡相同。（1）就可(kě)行性和(hé)實施效果而言，地方政府債務置換和(hé)銀行債務重組是最爲廣泛和(hé)有效的(de)化(huà)債手段，其原則就是以時(shí)間換空間、以低息換高(gāo)息，通(tōng)過債務騰挪緩解城(chéng)投平台的(de)流動性壓力，對(duì)于天津、貴州等債務負擔重且債務結構不佳的(de)地區(qū)而言，能起到針對(duì)性的(de)緩沖效果。（2）此外，對(duì)于債務規模大(dà)但經濟相對(duì)活躍的(de)地區(qū)，比如江蘇、山東、浙江等，局部地區(qū)雖然存在債務壓力，但因其背靠經濟大(dà)省，坐(zuò)擁優質的(de)國有資産和(hé)豐富的(de)金融資源，可(kě)通(tōng)過資産增值轉讓以及省市聯動、财金協同等組合拳方式緩釋區(qū)域債務壓力，如鎮江除了(le)隐性債務置換外，也(yě)通(tōng)過積極盤活優質房(fáng)産、土地資産的(de)方式獲得(de)償債資金來(lái)源。（3）部分(fēn)地區(qū)債務風險高(gāo)而經濟實力相對(duì)薄弱，但擁有獨特的(de)資源禀賦優勢，比如優質上市公司、擔保公司等，則應充分(fēn)發揮當地的(de)資源優勢，比如貴州省政府将貴州茅台的(de)股份劃入國資公司并逐步變現來(lái)獲取現金流，再如四川、重慶、安徽省級擔保公司實力較強，即通(tōng)過省級擔保信用(yòng)下(xià)沉支持尾部地區(qū)再融資。但無論采取何種化(huà)債措施，目的(de)都是緩解城(chéng)投平台的(de)短期流動性壓力，不能從根本上解決城(chéng)投平台的(de)債務問題。從中長(cháng)期來(lái)看，城(chéng)投平台需要真正做(zuò)到與地方政府職能分(fēn)離與債務切割，承擔純公益性建設項目及債務的(de)城(chéng)投公司背靠政府信用(yòng)通(tōng)過政府專項債、再融資債券或财政預算(suàn)内安排解決項目建設資金及債務資金滾續，退出市場(chǎng)化(huà)融資市場(chǎng)；承擔經營性項目及資産的(de)城(chéng)投平台轉型爲地方國企，地方政府承擔出資限額責任，自負盈虧。從财政維度來(lái)看，中央需要形成各級政府明(míng)确的(de)事權和(hé)财權标準，同時(shí)轉變對(duì)地方政府的(de)考核目标，從根本上減輕地方政府的(de)壓力，而地方政府則需盡快(kuài)擺脫過去土地财政的(de)路徑依賴，尋求新的(de)可(kě)持續發展模式，用(yòng)新的(de)發展勢能去消解存量債務。