一、政府融資平台的(de)定義

2010年6月(yuè)，國務院下(xià)發《關于加強地方政府融資平台公司管理(lǐ)有關問題的(de)通(tōng)知》（國發[2010]19号），将地方政府平台定義爲：由地方政府及其部門和(hé)機構等通(tōng)過财政撥款或注入土地、股權等資産設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人(rén)資格的(de)經濟實體。

随後，在2010年7月(yuè)，發改委、中國人(rén)民銀行和(hé)銀監會聯合發布《關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平台公司管理(lǐ)有關問題的(de)通(tōng)知相關事項的(de)通(tōng)知》（财預[2010]412号文），将政府融資平台定義爲：由地方政府及其部門和(hé)機構、所屬事業單位等通(tōng)過财政撥款或注入土地、股權等資産設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人(rén)資格的(de)經濟實體。

2011年，銀監會在廊坊召開的(de)地方政府融資平台貸款監管工作會議(yì)上研究确立《關于地方政府融資平台貸款監管有關問題的(de)說明(míng)》，對(duì)地方政府融資平台的(de)定義是指由地方政府出資設立并承擔連帶還(hái)款責任的(de)機關、事業、企業三類法人(rén)。

當前，我國正進入城(chéng)市化(huà)發展的(de)新階段，城(chéng)市建設規模日益擴大(dà)、項目投融資和(hé)工程建設任務繁重。目前各地的(de)城(chéng)投公司都承擔著(zhe)地方政府投融資平台的(de)重要職能，具有政府部門和(hé)國有企業雙重角色。但此類公司大(dà)都不具備真正意義上的(de)市場(chǎng)經營主體地位，缺少自營收入和(hé)盈利來(lái)源，導緻債務高(gāo)企債務高(gāo)企，背負著(zhe)項目融資、工程建設和(hé)欠債還(hái)貸的(de)三重壓力。受國發〔2014〕43号等有關政策的(de)影(yǐng)響，城(chéng)投公司按原有路徑發展已非常困難，項目融資和(hé)企業運營發展受到很大(dà)影(yǐng)響。 

二、區(qū)縣城(chéng)投平台的(de)發展概況

目前，一般區(qū)縣城(chéng)投公司主要負責城(chéng)區(qū)土地開發、基礎設施建設和(hé)保障房(fáng)建設，同時(shí)還(hái)經營小規模的(de)物(wù)業資産出租、安保業務等業務，其營業收入和(hé)毛利均主要來(lái)源于土地開發業務。近年來(lái)，土地開發業務規模逐年增大(dà)，但受基建項目成本結轉的(de)影(yǐng)響，毛利率存在較大(dà)波動，公司整體的(de)盈利能力較弱。

随著(zhe)基礎設施建設項目的(de)持續投入，近年來(lái)公司負債持續擴張；受益于股東增資和(hé)政府資産劃入，公司資本實力不斷提升，負債經營程度有所下(xià)降，但目前仍處于較高(gāo)水(shuǐ)平。由于基建業務投入資金規模大(dà)，公司非籌資性淨現金流狀況欠佳，且基建項目未來(lái)仍有大(dà)規模資金需求，後續投融資壓力大(dà)。

公司償債能力方面，得(de)益于政府持續的(de)資産注入，城(chéng)投公司資本實力不斷增強，但随著(zhe)土地整理(lǐ)和(hé)基礎設施建設項目的(de)持續推進，公司剛性債務快(kuài)速擴張，已積累較大(dà)的(de)償債壓力；公司基建業務投入資金規模大(dà)，非籌資性現金流持續呈大(dà)額淨流出狀态，資金平衡對(duì)外部融資的(de)依賴度高(gāo)。此外，公司對(duì)控股股東下(xià)屬子公司的(de)擔保規模較大(dà)，存在擔保代償風險。

自1月(yuè)份以來(lái)，各地城(chéng)投公司融資壓力驟增，不僅僅是新建項目的(de)需求，更多(duō)的(de)源于曆史債務的(de)化(huà)解和(hé)剛性支出。同時(shí)，各區(qū)縣大(dà)量基礎設施亟待更新。随著(zhe)金融監管的(de)日益趨緊，金融機構對(duì)無現金流的(de)基礎設施融資較謹慎，傳統國有融資平台轉型升級迫在眉睫。

三、地方政府融資平台存在的(de)問題 

（一）轉型定位不明(míng)确

随著(zhe)國家對(duì)平台類公司的(de)進一步調控，剝離其政府性融資職能也(yě)逐漸落實到實處。由于我國經濟體系區(qū)域化(huà)差異明(míng)顯，平台公司發展水(shuǐ)平也(yě)各不相同。部分(fēn)經濟發達地區(qū)城(chéng)市大(dà)建設時(shí)期基本結束，其平台公司多(duō)轉變爲城(chéng)市服務運營商；部分(fēn)發展中地區(qū)則存在更大(dà)的(de)空間和(hé)機遇，其平台公司多(duō)轉變爲市場(chǎng)化(huà)投資公司，并具有一定的(de)市場(chǎng)競争力，也(yě)有平台公司能肩負城(chéng)市投資建設、運營服務等功能于一體。但對(duì)更多(duō)的(de)發展較差、轉型較晚的(de)平台公司而言，除了(le)政府融資職能外，如何找準契合自身功能的(de)發展方向，如何合理(lǐ)控制資産負債率、優化(huà)财務結構，如何應對(duì)新時(shí)期轉型升級的(de)使命成了(le)各大(dà)平台公司的(de)痛點和(hé)難點。 

（二）資本運作不規範

因政府以提供政府信用(yòng)爲其各類融資業務進行背書(shū)，投融資平台的(de)償債能力和(hé)信用(yòng)突出，其融資業務在資本市場(chǎng)一向深受追捧，在這(zhè)個(gè)過程中，投融資平台過度融資的(de)沖動也(yě)得(de)到充分(fēn)釋放。爲完成融資業務，地方政府、平台以及金融機構三方默契一緻，因而重複抵押、平台互保、違規放款等種種不規範的(de)情況屢屢發生；同時(shí)，部分(fēn)平台公司一直保留以舊(jiù)還(hái)新的(de)融資模式，使得(de)政府債務壓力不斷增大(dà)；除此之外，通(tōng)過平台融來(lái)的(de)資金并不納入财政預算(suàn)，支出不受約束，容易導緻融資被挪用(yòng)的(de)事情時(shí)有發生，一旦發生重大(dà)投資風險，将會引起連鎖反應，直接危及地方金融生态穩定。 

（三）治理(lǐ)結構不完善

長(cháng)期以來(lái)，地方投融資平台都是政企不分(fēn)的(de)典型代表。投融資平台的(de)班子成員(yuán)一般納入當地政府組織體系管理(lǐ)，由政府直接任命，部分(fēn)地區(qū)甚至由當地财政、建設部門負責人(rén)兼任。在實質運作中，基本上按照(zhào)政府指令辦事，堅持政治效益和(hé)社會效益爲先，經濟效益的(de)多(duō)寡大(dà)都不在考核範圍内，形成行政化(huà)幹預過多(duō)，企業自主性缺乏的(de)現象，這(zhè)也(yě)往往導緻經營運作的(de)效率和(hé)效益較低。此外，投融資平台工作所涉及的(de)領域較廣，涵蓋城(chéng)市建設投資、城(chéng)建開發、經營管理(lǐ)、政策法規等諸多(duō)方面。

在轉型過渡期間，人(rén)才儲備不足的(de)問題更加凸顯。平台的(de)組成人(rén)員(yuán)大(dà)都由當地政府部門抽調組成，多(duō)年的(de)政府工作經曆和(hé)習(xí)慣使他(tā)們無法由政府管理(lǐ)主體轉向市場(chǎng)經營主體，在一定程度上可(kě)能會影(yǐng)響平台公司的(de)決策執行。而平台招聘市場(chǎng)化(huà)專業人(rén)才，還(hái)面臨薪資待遇、崗位匹配等諸多(duō)問題。

（四）資産整合有風險

在城(chéng)市開發建設工程中，平台公司雖然賬面上積累了(le)一定資産，但運作起來(lái)，仍然面臨很多(duō)問題。首先，資産普遍手續不完善。很多(duō)項目都是按政府指令搶工建設，沒有手續，決策程序不規範，導緻項目建成後無法确權，也(yě)無法形成有效資産。其次，資産無法發揮應有效益。一些公益性項目，例如文化(huà)設施、體育設施等可(kě)能主要爲了(le)舉辦某種活動或賽事建設。

平台承擔建設任務，但後期大(dà)都移交地方相應職能部門管理(lǐ)運營，雖然賬面上，資産所有權在平台公司手裏，但卻無法實現淨現金流。最後，平台的(de)資産很多(duō)都是由當地政府劃轉，由于涉及利益部門多(duō)，在資産劃轉的(de)同時(shí)也(yě)帶來(lái)了(le)相關的(de)人(rén)員(yuán)、債務包袱，導緻資産整合存在一定風險。  

（五）國資混改難推進

企業規模小，資産證券化(huà)率低。區(qū)縣所屬國有企業産業層次處于産業鏈的(de)低位，部分(fēn)國有企業的(de)業務範圍和(hé)投資領域相近，運作效率偏低，難以形成産業規模。與此同時(shí)，國企上市進程偏慢(màn)，資産證券化(huà)率低下(xià)。公益功能強，收益能力差。随著(zhe)金融監管日益趨嚴，融資環境愈加嚴峻，區(qū)縣所屬國企原有的(de)銀行貸款融資難以爲繼，而相對(duì)大(dà)部分(fēn)功能類、公益類的(de)區(qū)縣所屬國企而言，在沒有合理(lǐ)的(de)補償機制下(xià)資金困境愈加突出，企業的(de)盈利水(shuǐ)平弱，現金流較少，導緻其難以上市融資，無法發展壯大(dà)。國資監管覆蓋面低，企業考核機制有待完善。區(qū)縣所屬經營性國資監管工作較爲分(fēn)散，國資監管覆蓋率低仍是需要重點關注的(de)方向，而對(duì)于國企的(de)考核機制，企業類型不同，考核指标不同，考核内容與績效比例的(de)準确科學需要進一步完善。

四、城(chéng)投債投資建議(yì)分(fēn)析

總體理(lǐ)解本次會議(yì)關鍵在于打破當前金融機構與融資平台之間的(de)融資僵局，而不是完全意義上的(de)“放水(shuǐ)”，“堵後門”、“結構性去杠杆”的(de)要求依然存在，比如對(duì)“市場(chǎng)化(huà)原則”的(de)強調。

前期财政部相關監管文件并不會失效，因爲監管的(de)目的(de)不是爲了(le)“禁止融資平台融資”，而是規範融資，隻是在執行構成中，金融機構存在“過度規範”的(de)問題，從而面臨一定的(de)“處置風險的(de)風險”。

人(rén)民日報發表的(de)題爲《結構性去杠杆穩步推進》中，提到“地方政府債務約束加強，特别是對(duì)地方政府隐形債務的(de)清理(lǐ)、整頓和(hé)規範力度加大(dà)”，意味著(zhe)地方政府隐性債務的(de)清理(lǐ)、整頓和(hé)規範工作正在推進，這(zhè)一工作可(kě)能并不會因此本次會議(yì)而中斷，而更有可(kě)能配合本次會議(yì)的(de)相關要求，在地方政府隐性債務的(de)認定方面給予更具體的(de)指導，實際上也(yě)有助于打破融資僵局。

對(duì)于未來(lái)的(de)城(chéng)投債投資，主動打破“融資僵局”的(de)信号，對(duì)于緩和(hé)融資平台整體面臨的(de)風險因素（包括再融資風險、債務違約風險等）具有積極作用(yòng)，市場(chǎng)最爲擔憂的(de)局面短期内可(kě)能不會出現，預估城(chéng)投利差會縮窄。

擇券方面，建議(yì)繼續對(duì)存量城(chéng)投債在分(fēn)類篩選的(de)基礎上進行投資，因爲地方政府融資平台轉型壓力依舊(jiù)存在，城(chéng)投債的(de)分(fēn)化(huà)也(yě)必不可(kě)免。建議(yì)以下(xià)三個(gè)維度的(de)城(chéng)投債投資篩選邏輯：

一是繼續著(zhe)重篩選公益性。包括債券資金對(duì)應項目的(de)公益性以及城(chéng)投公司承擔項目的(de)公益性，比如涉及中央政策支持的(de)重大(dà)項目（棚改、扶貧、重大(dà)水(shuǐ)利工程等），涉及地方重大(dà)民生的(de)項目（地下(xià)綜合管廊，納入當地十三五規劃等項目），或者地方專項債對(duì)應項目。

二是更加看重融資平台本身的(de)重要性。重要性的(de)一個(gè)重要标志是“唯一性”，另一個(gè)重要标志是參與了(le)比較多(duō)的(de)重大(dà)公益性項目，具有重要性的(de)融資平台會得(de)到地方政府更大(dà)的(de)支持，從金融機構獲取融資也(yě)更具可(kě)能性。

三是建議(yì)關注園區(qū)平台，主要是開發成熟、現金流穩定的(de)“物(wù)業型”園區(qū)平台。這(zhè)類平台面臨的(de)投資壓力已經很小，所負責的(de)區(qū)域建設基本完工，主要任務在于“運營”園區(qū)，一般都具有壟斷園區(qū)内公用(yòng)事業業務的(de)優勢，可(kě)以爲平台帶來(lái)穩定的(de)現金流。