由于行政級别和(hé)可(kě)用(yòng)财力的(de)原因，區(qū)縣級平台的(de)融資能力普遍較爲薄弱；除了(le)沿海、百強、省會周邊區(qū)域外，大(dà)量區(qū)縣級平台都沒有發行過債券，離直接融資還(hái)非常遙遠(yuǎn)。

但是，上周國家發改委發布的(de)《關于印發縣城(chéng)新型城(chéng)鎮化(huà)建設專項企業債券發行指引的(de)通(tōng)知》（發改辦财金規〔2020〕613号）讓許多(duō)沒有發行過債券的(de)區(qū)縣級平台燃起了(le)發債的(de)希望。在政策引導、貨币政策調整、發債主體資信下(xià)沉的(de)大(dà)環境下(xià)，區(qū)縣級平台有望登上債券市場(chǎng)的(de)舞台，通(tōng)過更市場(chǎng)化(huà)、公開化(huà)的(de)方式進行募資，解決長(cháng)久以來(lái)區(qū)縣級地區(qū)融資難、融資貴的(de)普遍性問題。

許多(duō)區(qū)縣級平台認爲财政收入較差是阻止他(tā)們登上債市的(de)主要原因，但實際上這(zhè)是次要原因，真正的(de)原因是大(dà)部分(fēn)區(qū)縣平台尚未建立現代企業架構和(hé)市場(chǎng)化(huà)經營的(de)原則，日常經營管理(lǐ)、權責邊界、資金保障方面存在很大(dà)的(de)問題。

因此，區(qū)縣級平台的(de)當務之急是理(lǐ)順機制和(hé)集中資源，打造合規的(de)、市場(chǎng)化(huà)運作的(de)、符合現代企業制度的(de)平台企業：

首先是資源整合。

由于曆史遺留原因，區(qū)縣級的(de)平台和(hé)國有企業往往混爲一談；同時(shí)存在多(duō)家具有一定公益性職能的(de)地方國有企業。這(zhè)雖然便于區(qū)縣級的(de)行業主管部門開展工作，但也(yě)造成了(le)資産分(fēn)散、各自爲政的(de)狀态，無法構成一個(gè)強力的(de)主體，自然很難登上資本市場(chǎng)舞台。

因此，區(qū)縣級平台需要盡快(kuài)進行資源整合，将當地的(de)平台企業進行資源整合、兼并重組；整合成立1-2家平台企業，并劃分(fēn)職能領域，進行科學規劃和(hé)長(cháng)期發展，打造合格、合規的(de)現代國有企業和(hé)投融資主體。

其次是清理(lǐ)債務。

在既有企業的(de)整合過程中，必然會面對(duì)大(dà)量的(de)存量債務。但是，未來(lái)登上市場(chǎng)企業的(de)報表是要見人(rén)的(de)，這(zhè)意味著(zhe)大(dà)量債務需要被剝離。

在這(zhè)一過程中，既要劃出企業合并報表的(de)範圍、不影(yǐng)響公開融資企業的(de)資産負債表；也(yě)要通(tōng)過梳理(lǐ)盤點、列出化(huà)解債務計劃來(lái)妥善處置，在不出現風險計劃、有明(míng)确資金來(lái)源的(de)前提下(xià)解決曆史包袱。

然後是厘清邊界。

許多(duō)平台長(cháng)期存在“政企邊界不清”的(de)問題，在平台重組的(de)過程中，自然需要解決這(zhè)個(gè)問題。在市場(chǎng)化(huà)、法治化(huà)的(de)前提下(xià)，将區(qū)縣級平台從政府的(de)融資工具轉爲“自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我發展”的(de)現代國有企業；堅持将企業職能與政府職能劃分(fēn)清楚，爲企業登上市場(chǎng)做(zuò)好準備。

最後是完善制度。

在厘清公司職責與功能定位後，新生的(de)城(chéng)投企業需要建立一套現代企業制度，開始按照(zhào)《公司法》的(de)要求，形成由股東代表大(dà)會、董事會、監事會和(hé)高(gāo)級經理(lǐ)人(rén)員(yuán)組成的(de)相互依賴又相互制衡的(de)公司治理(lǐ)結構，并有效運轉。

此外，還(hái)要堅持做(zuò)好企業的(de)财務制度與人(rén)事管理(lǐ)制度，爲企業長(cháng)期發展搭好發展框架。

在經曆了(le)這(zhè)些步驟後，我們可(kě)以看到區(qū)縣級建立了(le)1-2家初步符合市場(chǎng)要求的(de)投融資主體；已經初步滿足了(le)政策性發債的(de)基本條件。但是要真正發行債券，企業還(hái)有許多(duō)事要做(zuò)。

第二步：充實資産，構建現金流

當企業本身的(de)框架成型、開始進行投融資業務時(shí)，一個(gè)新的(de)問題就擺在了(le)我們的(de)面前，企業有多(duō)少資産？每年能夠産生多(duō)少現金流和(hé)利潤？對(duì)于長(cháng)期政策性發展的(de)區(qū)縣級平台來(lái)說，這(zhè)是一個(gè)很大(dà)的(de)問題。

要解決這(zhè)個(gè)問題，需要做(zuò)以下(xià)兩件事：

第一，注入資産。

通(tōng)過厘清既有國有資産的(de)權屬關系，将準經營性的(de)、有一定收益的(de)資産和(hé)其他(tā)固定資産劃撥至企業名下(xià)；優化(huà)企業的(de)資産負債表，形成一定的(de)資産規模和(hé)每年的(de)現金流收入。如果縣國資委有其他(tā)正在盈利的(de)國有企業，也(yě)可(kě)将企業股權劃轉至平台名下(xià)，通(tōng)過合并報表的(de)方式快(kuài)速充實平台資産。

第二，注入資源。

實際上，區(qū)縣級國有資産是相對(duì)較少的(de)，雖然可(kě)以通(tōng)過注入資産使平台規模得(de)到一定的(de)提升，但從市場(chǎng)端來(lái)說，離得(de)到投資人(rén)認可(kě)尚有一段距離。因此，政府還(hái)可(kě)以通(tōng)過注入資源的(de)方式，将園區(qū)的(de)開發權、公用(yòng)事業領域的(de)經營權、政府項目的(de)代建權等資源注入平台，爲平台構建一個(gè)長(cháng)期穩定的(de)經營基礎和(hé)相對(duì)豐富的(de)現金流。

在集中了(le)區(qū)縣大(dà)部分(fēn)的(de)資源後，區(qū)縣級平台企業的(de)資産規模和(hé)經營性現金流規模都将得(de)到快(kuài)速的(de)提升，爲市場(chǎng)投資人(rén)展現出一種良好的(de)發展趨勢。

第三步：優選項目，選擇發債品種

當平台發展已初具規模，何時(shí)真正發債？這(zhè)就關系到發債的(de)資金用(yòng)途和(hé)償還(hái)保障問題。從目前來(lái)看，由于首次發債對(duì)資金的(de)保障程度要求更高(gāo)，以及區(qū)縣級平台本身較弱，通(tōng)常首次發債大(dà)多(duō)并不是信用(yòng)債，而是以下(xià)這(zhè)兩種情況：

第一種，發行政策性債券。

如發改委的(de)《關于印發縣城(chéng)新型城(chéng)鎮化(huà)建設專項企業債券發行指引的(de)通(tōng)知》（發改辦财金規〔2020〕613号）中所提出的(de)，新型城(chéng)鎮化(huà)建設專項企業債券本質上是一種政策債券，對(duì)項目的(de)用(yòng)途有比較嚴格的(de)要求，并且需要通(tōng)過省級發改委的(de)審核。

因此，在國家部委在推動政策落實的(de)時(shí)候，區(qū)縣級平台往往能夠受益成功發行債券；過去許多(duō)區(qū)縣級平台首次發行的(de)大(dà)多(duō)是棚改債、安置房(fáng)債、雙創債，也(yě)是政策導向使然。

第二種，發行項目收益債。

項目收益債券是以募投項目預期産生的(de)現金流作爲主要償債來(lái)源的(de)一類債務融資工具，由于其償債資金是直接來(lái)自項目，受平台本身的(de)現金流狀況影(yǐng)響不大(dà)，因此往往成爲首次發行的(de)選擇。

從以上兩種情況中，我們可(kě)以發現，當區(qū)縣級平台登上債券市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)不僅關心企業的(de)現狀，也(yě)因爲較弱的(de)資信會更關心發行項目本身的(de)現金流。因此，對(duì)平台企業來(lái)說，在整合資源、預備發債的(de)時(shí)候，還(hái)要一項更重要的(de)任務：做(zuò)好項目儲備工作，積極申報重點項目、籌備有現金流支撐的(de)項目；通(tōng)過充實項目本身的(de)現金流質量，來(lái)幫助資信不強的(de)企業獲得(de)投資人(rén)更多(duō)的(de)認可(kě)。

第四步：尋找增信，等待時(shí)機

近年來(lái)，債券發行快(kuài)速增多(duō)，雖然發行出現了(le)主體資信下(xià)沉的(de)情況，但是債券的(de)認購(gòu)情況卻并不理(lǐ)想；許多(duō)區(qū)縣級平台經常面對(duì)債券募集難的(de)問題。

這(zhè)個(gè)問題怎麽解決呢(ne)？我們可(kě)以做(zuò)好兩手準備：

一是增信。

市場(chǎng)對(duì)于區(qū)縣級平台的(de)擔憂往往來(lái)自償付能力不強和(hé)害怕違約事件，但是通(tōng)過獲得(de)強擔保是可(kě)以幫助解決這(zhè)個(gè)問題的(de)。從目前的(de)情況來(lái)看，每個(gè)省份都成立有省級的(de)融資性擔保集團；對(duì)于政策性的(de)債券可(kě)以通(tōng)過省發改委或者市場(chǎng)化(huà)方式協調省平台擔保增信，或者有行政關系的(de)轄區(qū)平台擔保，獲得(de)更強的(de)資信。

二是等待。

債券市場(chǎng)的(de)認購(gòu)與價格是與貨币政策與周期高(gāo)度挂鈎的(de)，在貨币政策收緊時(shí)，區(qū)縣級平台很難獲得(de)融資；但當貨币寬松、市場(chǎng)下(xià)沉時(shí)，區(qū)縣級平台相對(duì)較高(gāo)的(de)回報率又将重回投資人(rén)視野，擁有一定的(de)投資吸引力。

雖然區(qū)縣級财政并不寬裕，但公開市場(chǎng)的(de)“城(chéng)投信仰”仍然堅挺，轄區(qū)政府也(yě)有協調解決債務危機的(de)能力與職責。因此，區(qū)縣級平台發債的(de)關鍵是“在對(duì)的(de)時(shí)間做(zuò)對(duì)的(de)事”；在債市不斷下(xià)沉的(de)過程中把握機會，實現融資的(de)公開化(huà)和(hé)可(kě)持續發展。

第五步：做(zuò)大(dà)做(zuò)強，可(kě)持續發展

對(duì)于區(qū)縣級平台來(lái)說，發行債券意味著(zhe)成功嗎？并不是如此，發債隻是打開了(le)資本市場(chǎng)的(de)大(dà)門，獲得(de)了(le)融資的(de)新途徑；但是真的(de)要可(kě)持續發展，還(hái)要看平台自己的(de)努力和(hé)造化(huà)。

這(zhè)一點在已經發行債券的(de)區(qū)縣級平台中非常明(míng)顯。一部分(fēn)平台的(de)融資之路逐漸順暢，不斷活躍在債券市場(chǎng)；而另一些平台則在發行1、2支政策性債券後就歸于沉寂，重新回到了(le)不斷非标融資的(de)困境之中。

爲何會有這(zhè)樣的(de)分(fēn)化(huà)？自然和(hé)平台本身的(de)經營狀況有密切關聯。隻有不斷做(zuò)大(dà)做(zuò)強、現金流可(kě)持續，才能實現平台乃至地方不斷發展的(de)願望；一旦平台的(de)經營性現金流出現較大(dà)幅度的(de)回落或者市場(chǎng)負面消息，前期的(de)努力就将付諸東流。

因此，發債對(duì)區(qū)縣級平台來(lái)說是手段而不是目的(de)。把平台做(zuò)大(dà)做(zuò)強後發債融資是水(shuǐ)到渠成的(de)事；但隻融資不發展，最終也(yě)隻能陷入不斷借新還(hái)舊(jiù)的(de)困境。