2017年11月(yuè)17日晚間，人(rén)民銀行、銀監會保監會（現已合并爲銀保監）、證監會、外彙局出台《關于規範金融機構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見（征求意見稿）》。

2018年3月(yuè)28日，新聞聯播報道，習(xí)近平主持召開中央全面深化(huà)改革委員(yuán)會第一次會議(yì)并發表重要講話(huà)。會議(yì)通(tōng)過《關于規範金融機構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見》（編注：俗稱“資管新規”）。

今天（4月(yuè)27日）晚間，中國人(rén)民銀行、中國銀行保險監督管理(lǐ)委員(yuán)會、中國證券監督管理(lǐ)委員(yuán)會、國家外彙管理(lǐ)局日前聯合印發了(le)《關于規範金融機構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見》（銀發〔2018〕106号，以下(xià)簡稱《意見》），市場(chǎng)也(yě)将此稱爲資管新規。

其中最重要的(de)修改條款爲“過渡期到2020年底”（原爲2019年6月(yuè)底）

《意見》明(míng)确新規過渡期至2020年底，比意見征求稿的(de)2019年6月(yuè)30日延遲一年半年，過渡期結束距離當前發文還(hái)有兩年半，略超市場(chǎng)預期。

《意見》指出，“金融監督管理(lǐ)部門在本意見框架内研究制定配套細則，配套細則之間應當相互銜接，避免産生新的(de)監管套利和(hé)不公平競争。按照(zhào)“新老劃斷”原則設置過渡期，确保平穩過渡。過渡期爲本意見發布之日起至2020年底，對(duì)提前完成整改的(de)機構，給予适當監管激勵。過渡期内，金融機構發行新産品應當符合本意見的(de)規定。”

同時(shí)，《意見》進一步明(míng)确了(le)過渡期内和(hé)過渡期後的(de)要求：

• 過渡期内，金融機構發行新産品應當符合本意見的(de)規定；爲接續存量産品所投資的(de)未到期資産，維持必要的(de)流動性和(hé)市場(chǎng)穩定，金融機構可(kě)以發行老産品對(duì)接，但應當嚴格控制在存量産品整體規模内，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時(shí)出現斷崖效應。金融機構應當制定過渡期内的(de)資産管理(lǐ)業務整改計劃，明(míng)确時(shí)間進度安排，并報送相關金融監督管理(lǐ)部門，由其認可(kě)并監督實施，同時(shí)報備中國人(rén)民銀行。

• 過渡期結束後，金融機構的(de)資産管理(lǐ)産品按照(zhào)本意見進行全面規範（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的(de)情形除外），金融機構不得(de)再發行或存續違反本意見規定的(de)資産管理(lǐ)産品。

另外，《意見》指出爲接續存量産品所投資的(de)未到期資産，維持必要的(de)流動性和(hé)市場(chǎng)穩定，金融機構可(kě)以發行老産品對(duì)接，但應當嚴格控制在存量産品整體規模内，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時(shí)出現斷崖效應。金融機構應當制定過渡期内的(de)資産管理(lǐ)業務整改計劃，明(míng)确時(shí)間進度安排，并報送相關金融監督管理(lǐ)部門，由其認可(kě)并監督實施，同時(shí)報備中國人(rén)民銀行。過渡期結束後，金融機構的(de)資産管理(lǐ)産品按照(zhào)本意見進行全面規範（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的(de)情形除外），金融機構不得(de)再發行或存續違反本意見規定的(de)資産管理(lǐ)産品。

劃重點：如何解讀資管新規？

那麽，如何解讀資管新規呢(ne)？

金融監管研究院院長(cháng)孫海波撰文稱，首先必須牢記：這(zhè)份資管新規是央行主導了(le)規則的(de)起草(cǎo)，經金融穩定發展委員(yuán)會討(tǎo)論，并由中央會議(yì)審議(yì)通(tōng)過。作爲一個(gè)部委規章(zhāng)制度，規格之高(gāo)曆史罕見。這(zhè)彰顯了(le)中央規範資管行業決心，并傳達出了(le)一個(gè)非常明(míng)确的(de)信号：這(zhè)次新規執行不會打折扣，沒有討(tǎo)價還(hái)價的(de)空間。

這(zhè)次，資管業務定義得(de)到明(míng)确：是金融機構對(duì)受托财産進行投資和(hé)管理(lǐ)的(de)金融服務。而其基本監管原則是：堅持宏觀審慎管理(lǐ)與微觀審慎監管相結合，機構監管與功能監管相結合。

資管新規重點：

1．适用(yòng)範圍：從定義看，私募基金、财産權信托和(hé)ABS不直接适用(yòng)本意見。但是，後續證監料将根據本意見制定私募相關細則——即私募基金或将仍需參照(zhào)執行本意見中多(duō)數内容。鑒于資管新規隻是相當粗線條的(de)指導原則，針對(duì)不同資管領域更多(duō)具體細則，将會在未來(lái)的(de)理(lǐ)财新規、信托新規和(hé)證監會細則中明(míng)确。

2．打破剛兌：核心就是資管淨值化(huà)轉型。受其沖擊最大(dà)的(de)将是銀行理(lǐ)财和(hé)信托：在該要求和(hé)央行其他(tā)破剛兌規定的(de)疊加之下(xià)，後續兩者再難剛兌，尤其是理(lǐ)财産品的(de)直接或變相保本将成爲曆史。

3．嵌套和(hé)投顧：僅能夠嵌套一層（公募基金除外）。資管新規并沒有明(míng)确禁止金融機構各類産品嵌套私募基金，但後續銀保監會在理(lǐ)财新規中設置障礙或相應門檻的(de)可(kě)能性較大(dà)。新規要求向上穿透識别合格投資者，這(zhè)就意味著(zhe)未來(lái)所有公募銀行理(lǐ)财資金無法委外給私募基金或者專戶等。但筆者認爲投顧在一定程度上仍然有空間，後續銀保監會需要針對(duì)投顧劃清界限。

4．公募私募劃分(fēn)：參考證券法執行。從此公募銀行理(lǐ)财的(de)投資範圍大(dà)幅度受限制，多(duō)數缺乏私人(rén)銀行客戶的(de)中小銀行理(lǐ)财資金，将無法投向股權性質的(de)地方政府項目（PPP和(hé)産業基金）。

5．結構化(huà)産品：杠杆率等限制要求覆蓋到信托和(hé)私募股權産品（此前信托的(de)結構化(huà)杠杆率要求較爲寬松）。同時(shí)，新規禁止結構化(huà)産品對(duì)優先級的(de)保本保收益安排。但券商和(hé)部分(fēn)私募基金采取的(de)管理(lǐ)人(rén)墊子模式，新規并沒有明(míng)确。

整體而言結構化(huà)産品的(de)限制影(yǐng)響最大(dà)的(de)是政府融資、房(fáng)地産兩大(dà)領域，對(duì)證券市場(chǎng)影(yǐng)響有限。

6．期限錯配：定義更嚴格，即非标資産終止日不得(de)晚于開放式産品下(xià)一次開放日。開放式銀行理(lǐ)财将無緣非标。

結合此前銀監會嚴格禁止委托貸款的(de)資金來(lái)源爲受托資金，禁止了(le)資管投非标最主要的(de)通(tōng)道。而且信托貸款再2018年規模受到嚴格限制，少數仍然開展通(tōng)道類信托貸款的(de)機構費率大(dà)幅上漲。非标業務幾乎停滞。

7．合格投資者：私募性質的(de)資管産品合格投資者需要500萬金融資産證明(míng)（注意是證明(míng)，而不是聲明(míng)），或者個(gè)人(rén)年收入連續3年40萬。門檻大(dà)幅度提高(gāo)。

8．過渡期：過渡期爲本意見發布之日起至2020年底。對(duì)于過渡期，更應該關注的(de)不是長(cháng)短，而是内涵：即具體有哪些不符新規的(de)行爲仍能在期間存續。存量開放式産品在不增加新資産情況下(xià)允許用(yòng)舊(jiù)估值方法；多(duō)層嵌套問題；如果上層資管産品期限較短，到期後允許續作防止資金鏈斷裂；私募産品投資部分(fēn)有限合夥通(tōng)過專戶應該允許2層嵌套。

9．保本銀行理(lǐ)财已死，但結構性存款可(kě)以繼續。未來(lái)，具備衍生品交易資質的(de)銀行會加大(dà)結構性存款發行。2018年前4個(gè)月(yuè)，結構性存款發行量大(dà)幅度增長(cháng)，主要是爲了(le)突破存款上限的(de)假結構性存款增長(cháng)迅猛。未來(lái)央行很可(kě)能加快(kuài)存款利率市場(chǎng)化(huà)步伐，放開利率自律定價機制對(duì)存款利率上浮的(de)倍數限制，從而大(dà)額存單會分(fēn)流一部分(fēn)當前保本理(lǐ)财的(de)需求。

10．銀行資管子公司将陸續成立。22萬億非保本理(lǐ)财将以子公司的(de)形式發行資管産品。銀行資管渠道變革開啓，将加速真資管時(shí)代的(de)到來(lái)。當前已經有招商銀行、華夏銀行和(hé)北(běi)京銀行公開表示成立資管子公司。

11．筆者認爲後續将落地部分(fēn)政策紅利。比如後續銀行資管子公司成立，公募資管産品起售金額和(hé)臨櫃風險評估能否突破；如果流動性控制非常嚴格的(de)情況下(xià)，能否銀行發行類似公募基金貨币基金産品（但禁止本行墊資T+0贖回）。公募銀行理(lǐ)财産品允許其他(tā)代銷機構代銷等。

12．私募基金适用(yòng)規則更加具體．這(zhè)個(gè)表述更加規範、細緻，明(míng)确了(le)法律、法律行政法規沒有規定的(de)适用(yòng)本意見，比原來(lái)的(de)“國家法規”的(de)表述更精準，這(zhè)意味著(zhe)除了(le)基金法和(hé)未來(lái)國務院的(de)私募條例外有不同的(de)規定外（這(zhè)不包含證監會和(hé)基金業協會的(de)部門規整和(hé)自律規則），均應當以大(dà)資管新規爲準。另外，創投基金和(hé)政府出資産業投資基金也(yě)不适用(yòng)，而是另外制定，這(zhè)兩類基金目前發改委此前出台過相應規則。

對(duì)公募、銀行理(lǐ)财、券商資管等影(yǐng)響如何？

據中國基金報，我們整理(lǐ)分(fēn)析出此次大(dà)資管統一監管新規的(de)7大(dà)主要關鍵詞，破剛兌、控分(fēn)級、降杠杆、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通(tōng)道，這(zhè)些内容對(duì)公募、銀行理(lǐ)财、券商資管、信托、私募基金、保險資管的(de)影(yǐng)響如何？

公募基金（11萬億）：

控杠杆影(yǐng)響較大(dà)，另外6項幾乎無影(yǐng)響。

整體受影(yǐng)響較小，受益于大(dà)資管統一監管。

基金專戶和(hé)子公司（15萬億）：

破剛兌、降杠杆、禁資金池、除嵌套、去通(tōng)道的(de)影(yǐng)響都較大(dà)，基金專戶，特别是基金子公司專戶受影(yǐng)響會較大(dà)。

整體影(yǐng)響較大(dà)，子公司發展可(kě)能進一步受限。

銀行理(lǐ)财（29萬億）：

破剛兌、降杠杆、禁資金池、除嵌套的(de)影(yǐng)響比較大(dà)，特别是禁資金池，影(yǐng)響很多(duō)銀行理(lǐ)财産品，特别是一些中小銀行的(de)發展。

整體影(yǐng)響較大(dà)，銀行理(lǐ)财産品格局可(kě)能發生重大(dà)變化(huà)。

在解讀去年11月(yuè)發布的(de)資管新規征求意見稿時(shí)，有證券分(fēn)析團隊表示：銀行不能做(zuò)保本理(lǐ)财了(le)。

目前（去年11月(yuè)）銀行理(lǐ)财規模是30萬億的(de)水(shuǐ)平，保本理(lǐ)财是7萬億的(de)水(shuǐ)平。資管新規規定，金融機構不得(de)開展表内資産管理(lǐ)業務。而保本理(lǐ)财其實就是商業銀行表内理(lǐ)财業務，表内理(lǐ)财業務是表内資産管理(lǐ)業務，這(zhè)樣按照(zhào)資管新規的(de)規定未來(lái)保本理(lǐ)财可(kě)能要消失，銀行不能做(zuò)保本理(lǐ)财了(le)。

券商資管（17萬億）：

控分(fēn)級、降杠杆、禁資金池、除嵌套、去通(tōng)道的(de)影(yǐng)響比較大(dà)，券商資管通(tōng)道業務，資金池業務，高(gāo)杠杆和(hé)分(fēn)級業務都有不少。

整體影(yǐng)響較大(dà)，券商資管整體發展可(kě)能進一步受限。

信托（23萬億）：

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通(tōng)道影(yǐng)響較大(dà)，特别是破剛兌，深遠(yuǎn)影(yǐng)響到整個(gè)信托行業發展，去通(tōng)道也(yě)會影(yǐng)響很大(dà)。

整體影(yǐng)響較大(dà)，信托行業面臨大(dà)洗牌。

私募（11萬億）：

提門檻對(duì)私募基金有一定影(yǐng)響，有些私募也(yě)參與了(le)分(fēn)級、嵌套業務業務，但整體業務量不大(dà)。

整體影(yǐng)響适中。

保險資管（2萬億）：

控分(fēn)級、提門檻、除嵌套有一定的(de)影(yǐng)響，但保險資管總規模不大(dà)。

整體影(yǐng)響較小。