目前，國内金交所一大(dà)業務品類是定向債務融資計劃（以下(xià)簡稱“定融”）。因各金交所具體實踐，産品名稱可(kě)能有所差别，這(zhè)類産品又可(kě)能被稱爲定向債務融資工具、直融工具、直融計劃、定融計劃等。但究其本質，上述産品當爲同類業務。

一直以來(lái)，作爲地方金融資産交易場(chǎng)所的(de)金融創新産物(wù)，這(zhè)類産品一直甚少爲市場(chǎng)人(rén)士所熟知。金交所從業人(rén)員(yuán)、監管人(rén)員(yuán)，乃至一些業界專家，對(duì)這(zhè)類交易模式都還(hái)沒有形成一個(gè)統一的(de)認識。總體而言，市場(chǎng)對(duì)于定融的(de)類型認定存在三種主流觀點。

觀點一：定融屬于通(tōng)道業務

不能否認，金交所B2B模式下(xià)的(de)單一資金摘牌某一特定定融産品的(de)業務，與通(tōng)道業務的(de)特征是比較接近的(de)。尤其資金來(lái)源爲商業銀行理(lǐ)财産品資金池、券商的(de)單一資管計劃、私募基金等上層金融産品資金池時(shí)。不過筆者認爲，目前在金交所交易平台挂牌發行的(de)定融産品交易結構，還(hái)不能完全等同于金融監管認定的(de)通(tōng)道業務。所以本文認爲，與金交所的(de)通(tōng)道業務相比，其本質在邏輯關系上講屬于交叉關系。

觀點二：定融屬于資管業務

資産管理(lǐ)業務作爲金融業務，屬于特許經營行業。除國家另有規定規定以外，非金融機構不得(de)發行、銷售資産管理(lǐ)産品。

如果定融産品被定性爲資管産品，則應當适用(yòng)資管新規并受到相應監管，即發行和(hé)銷售該産品均需事先取得(de)資質。沒有取得(de)相應資管牌照(zhào)的(de)金交所，将應叫停該業務。

事實上，地方金融資産交易場(chǎng)所一般都是沒有發行或代銷資管産品的(de)資質的(de)。對(duì)大(dà)多(duō)數金交所來(lái)說，他(tā)們既不可(kě)能也(yě)不需要取得(de)資管牌照(zhào)（當然，部分(fēn)背景強大(dà)的(de)金交所或其股東，可(kě)能持有公募基金管理(lǐ)等相關牌照(zhào)）。至于一些金交所假借金融資産交易之名行發行資管産品之實，則是明(míng)顯的(de)違規業務。

那麽定融産品到底是不是資管産品？筆者認爲不是。作爲直接融資類業務，一般的(de)金交所定融産品與資管業務存在諸多(duō)差異。詳請見下(xià)文解讀。

觀點三：定融屬于私募債

這(zhè)種觀點的(de)主要依據，是來(lái)源于私募債就是定融産品的(de)别稱之一。

筆者認爲，這(zhè)種觀點屬于把問題簡單化(huà)、理(lǐ)想化(huà)了(le)。僅僅從其高(gāo)風險、高(gāo)收益率，沒有被監管明(míng)确定性這(zhè)些表象，而單純将其歸類爲私募債，是在回避定融的(de)交易結構與産品邏輯前提下(xià)的(de)結果論。

第一部分(fēn) 定融産品背景簡介

近幾年，各大(dà)金交所都推出一種全新的(de)業務品種——定向融資計劃。該産品向投資者承諾一定收益率，到期返本付息，募集資金直接投向挂牌方。由于該産品發行要求不高(gāo)、認購(gòu)門檻低，以及相對(duì)于其較低風險下(xià)的(de)較高(gāo)收益，使其一度大(dà)賣特賣。

筆者雖未能考察确認究竟是哪一家金交所最先推出定融模式，但根據已經收集到的(de)資料來(lái)看，北(běi)京金融資産交易所、重慶金融資産交易所、深圳前海金融資産交易所等金交所是業界的(de)先行者。

其實在定融産品剛誕生的(de)2013至2014年間，此産品在市場(chǎng)中反響平平。一直到2017年，在相應監管制度尚不完善的(de)情況下(xià)，定融産品終于迎來(lái)了(le)一段時(shí)期的(de)爆發式增長(cháng)。各大(dà)金交所紛紛開始了(le)“雙線作戰”策略：線上登陸各類互金平台售賣産品，線下(xià)則借助衆多(duō)經紀類會員(yuán)撮合交易。

然而，随著(zhe)金融監管補短闆的(de)不斷深入，金交所也(yě)很快(kuài)迎來(lái)了(le)嚴厲的(de)監管。

2018年3月(yuè)底，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室下(xià)發了(le)整治辦函〔2018〕29号文《關于加大(dà)通(tōng)過互聯網開展資産管理(lǐ)業務整治力度及開展驗收工作的(de)通(tōng)知》。

該通(tōng)知明(míng)确了(le)以下(xià)要求：

1. 依托互聯網公開發行、銷售資産管理(lǐ)産品，須取得(de)中央金融管理(lǐ)部門頒發的(de)資産管理(lǐ)業務牌照(zhào)或資産管理(lǐ)産品代銷牌照(zhào)。

2. 互聯網平台不得(de)爲各類交易場(chǎng)所代銷（包括“引流”等方式）涉嫌突破政策要求的(de)資管産品。

雖然定融業務作爲直融類業務，難稱其爲資管産品。但由于一直以來(lái)其業務分(fēn)類不明(míng)确、法律地位不清晰，在此次監管整治中最終還(hái)是被波及了(le)：各大(dà)金交所爲了(le)保全自身，大(dà)多(duō)選擇與互金平台更爲謹慎地合作。于是定融産品紛紛從平台上撤下(xià)，轉向線下(xià)由承銷商（不同于資管行業承銷商，角色類似于居間方，并不參與交易）推介銷售。

2018年11月(yuè)，清理(lǐ)整頓各類交易場(chǎng)所部級聯席會議(yì)辦公室下(xià)發《關于穩妥處置地方交易場(chǎng)所遺留問題和(hé)風險的(de)意見》（清整聯辦〔2018〕2号文）

意見要求地方各金融資産交易所不得(de)爲其他(tā)金融機構提供規避監管的(de)通(tōng)道服務；不得(de)與互金公司開展合作；建立不低于資管新規要求的(de)投資者适當性制度；對(duì)違規業務分(fēn)類化(huà)解存量等。這(zhè)似乎給長(cháng)期遊離于監管之外的(de)定融産品下(xià)了(le)定義。

第二部分(fēn) 定融的(de)交易規則

一、交易結構

二、交易流程

（一）主體入會

大(dà)多(duō)數金交所一般設會員(yuán)制，無論挂牌方及投資者或其他(tā)參與交易的(de)主體均應當入會。

融資方即挂牌方應先向金交所發起申請，提交營業執照(zhào)、公司章(zhāng)程、評級報告、财務報表等，申請成爲金交所會員(yuán)。

（二）準入審核

金交所審核挂牌方資質，綜合考量背景、評級、資金用(yòng)途、還(hái)款能力及增信措施，決定是否準入并給出一定融資額度。

各個(gè)金交所的(de)準入标準有較大(dà)差異。出于風險控制角度的(de)考量，大(dà)多(duō)數平台要求挂牌方評級AA或交易結構中有強擔保主體。

2018年經濟下(xià)行，資本市場(chǎng)頻(pín)頻(pín)暴雷。基于此，多(duō)數金交所對(duì)民營企業、兩高(gāo)一剩行業、房(fáng)地産企業嚴格控制，甚至禁止準入。實際上絕大(dà)多(duō)數挂牌方爲地方政府融資平台公司。這(zhè)類融資平台往往有較多(duō)的(de)在建工程項目，包括基建、棚改、民生項目等，融資需求巨大(dà)。這(zhè)也(yě)就是通(tōng)常會在金交所做(zuò)的(de)政信類項目。

（三）簽約

挂牌方及相關主體簽署法律文本，聘請受托管理(lǐ)人(rén)及監管銀行。

（四）産品挂牌

金交所登記備案，發布挂牌公告。

部分(fēn)金交所在上會時(shí)，不要求挂牌方披露資金用(yòng)途，資金走向難以把控。

（五）投資者認購(gòu)

投資者根據金交所發布的(de)挂牌信息，辦理(lǐ)入會手續，簽署認購(gòu)合同，完成資金交割。

（六）産品成立

金交所發布定融産品成立公告，産品成立，開始起息。

（七）産品兌付

挂牌方按約付息，到期還(hái)本。

三、資金路徑

1、認購(gòu)時(shí)：投資者→交易結算(suàn)賬戶（銀行監管戶）→挂牌方

2、兌付時(shí)：挂牌方→交易結算(suàn)賬戶（銀行監管戶）→投資者

爲監督挂牌方專款專用(yòng)，實現風險隔離，通(tōng)常聘請銀行成爲資金監管方。金交所作爲交易平台，對(duì)交易數據、資金結算(suàn)信息進行記錄，并保存交易相關法律文本備案登記。

四、交易參與各方主體

一般認爲定向債務融資交易作爲直融類業務，真正發生核心交易的(de)主體爲融資方與資金方，即挂牌方與認購(gòu)方。而其餘各方主體，通(tōng)常或因交易需要、或因提供增信，才會參與交易。

（一）挂牌方

即融資方。挂牌方作爲金交所會員(yuán)，通(tōng)過金交所交易平台發行定融産品。

（二）認購(gòu)方

即資金方，通(tōng)過金交所交易平台認購(gòu)産品。一般爲金交所會員(yuán)。

1. 自然人(rén)投資者

   一般要求爲年滿18周歲，具有完全民事權利能力及完全民事行爲能力的(de)自然人(rén)。同時(shí)需要充分(fēn)理(lǐ)解并自行接受投資風險，通(tōng)過風險測評，并作出相關承諾；

   根據各金交所投資者适當性管理(lǐ)制度的(de)不同，可(kě)能要求具有有一定的(de)投資經曆或金融行業工作經曆；可(kě)能有一定的(de)金融資産淨值或或存款餘額要求。

2. 機構投資者

   通(tōng)常爲依法成立且存續的(de)企業法人(rén)、合夥企業。由于各金交所投資者适當性管理(lǐ)制度不盡相同，部分(fēn)可(kě)能會對(duì)機構的(de)資産淨值設置門檻。

注：2018年11月(yuè)下(xià)發的(de)《關于穩妥處置地方交易場(chǎng)所遺留問題和(hé)風險的(de)意見》（清整聯辦〔2018〕2号文）要求各金交所應建立标準不低于資管新規的(de)投資者适當性管理(lǐ)制度。

（三）擔保方（若有）

一旦挂牌方償付資金來(lái)源金額或償付時(shí)間出現缺口，則由擔保方對(duì)該産品的(de)按期償付提供全額無條件不可(kě)撤銷的(de)連帶擔保義務。

擔保義務範圍一般包括發行人(rén)在本定向債務融資工具項下(xià)應償付的(de)本金、以及由此産生的(de)收益、罰息、違約金以及實現債權的(de)相關費用(yòng)。

（四）受托管理(lǐ)人(rén)

受托管理(lǐ)人(rén)一般由挂牌方聘請，代投資者辦理(lǐ)擔保手續，成爲抵質押權人(rén)；并在同時(shí)監管産品募集資金使用(yòng)情況。當發生兌付逾期或預期違約時(shí)，受托管理(lǐ)人(rén)将代認購(gòu)者進行追索，要求挂牌方補充擔保等。

在投資者所簽署的(de)法律文件中，會包含要求投資者認可(kě)并授權受托管理(lǐ)人(rén)辦理(lǐ)上述事項的(de)條款，否則不可(kě)認購(gòu)該産品。

在定融計劃中，管理(lǐ)人(rén)角色不同于資管中管理(lǐ)人(rén)定位，具體區(qū)别将在後續文章(zhāng)中作進一步解讀。

（五）承銷商

承銷商一般由挂牌方聘請，負責按發行條件爲挂牌方的(de)代理(lǐ)去推銷産品。挂牌方會向承銷商支付一定的(de)服務費。

當然，承銷商不墊付資金。募集期滿後即停止銷售。承銷商沒有購(gòu)買餘額或承諾包銷的(de)義務。

實踐中，承銷商往往與受托管理(lǐ)人(rén)爲同一主體，多(duō)爲地方一些非持牌資産管理(lǐ)公司或财富管理(lǐ)公司，負責爲挂牌方開拓資金端，募集資金。

（六）監管銀行

監管銀行一般由挂牌方聘請，是産品交易結算(suàn)賬戶的(de)開戶行。監管銀行會同挂牌方、受托管理(lǐ)人(rén)簽署三方監管協議(yì)，對(duì)資金流轉、資金用(yòng)途進行監管。

實踐中，不同于銀行托管業務，多(duō)數銀行監管爲形式監管，即僅根據經受托管理(lǐ)人(rén)複核後的(de)劃款指令，即可(kě)進行資金劃轉。

資産托管業務屬于銀行的(de)中間業務，不消耗資本也(yě)不占用(yòng)風險資本，包括受托和(hé)保管兩重責任。

定融産品中，銀行監管的(de)權限及職責遠(yuǎn)未達到托管的(de)要求，因而銀行對(duì)定融産品交易資金結算(suàn)業務通(tōng)常不收費、或收費很低。

（七）金交所

金交所會爲定融産品提供信息登記備案、産品挂牌展示、資料檔案歸集、數據支持以及根據約定決定是否爲産品提供交易結算(suàn)服務（場(chǎng)内交易）。

第三部分(fēn) 定融的(de)法律地位辨析

一、定融vs通(tōng)道業務

（一）通(tōng)道業務定義

通(tōng)道業務一般是指商業銀行、信托、險企等持牌金融機構作爲委托人(rén)借助集團内部或者外部第三方受托人(rén)作爲通(tōng)道，設立一層或多(duō)層嵌套結構，實現爲委托人(rén)的(de)目标客戶進行融資或對(duì)其他(tā)資産進行投資的(de)交易安排。

2014年12月(yuè)，原銀監會發布的(de)《商業銀行并表管理(lǐ)與監管指引》（銀監發〔2014〕54号文）曾這(zhè)樣解釋跨業通(tōng)道業務：

本指引所稱跨業通(tōng)道業務，是指商業銀行或銀行集團内各附屬機構作爲委托人(rén)，以理(lǐ)财、委托貸款等代理(lǐ)資金或者利用(yòng)自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團内部或者外部第三方受托人(rén)作爲通(tōng)道，設立一層或多(duō)層資産管理(lǐ)計劃、信托産品等投資産品，從而爲委托人(rén)的(de)目标客戶進行融資或對(duì)其他(tā)資産進行投資的(de)交易安排。在上述交易中，委托人(rén)實質性承擔了(le)上述融資活動中所産生的(de)信用(yòng)風險、流動性風險和(hé)市場(chǎng)風險等。

（二）通(tōng)道業務邏輯

商業銀行、信托公司、保險公司等持牌金融機構，其本身資金投向、投資标的(de)、資産負債率、投資比例等多(duō)存在相應的(de)特殊監管限制。而不少通(tōng)道業務的(de)目的(de)，往往就就涉及相關監管要求的(de)規避。

當然，此外還(hái)有爲了(le)一些滿足開戶需求的(de)通(tōng)道業務邏輯。

（三）通(tōng)道業務監管趨嚴

目前，“銀信類”、“銀證類”通(tōng)道業務已被叫停。資管新規明(míng)确規定，金融機構不得(de)爲其他(tā)金融機構提供規避監管的(de)通(tōng)道服務，将建立穿透式監管機制。

1. 2017年12月(yuè)，《關于規範銀信類業務的(de)通(tōng)知》（銀監發〔2017〕55号）将表内外資金和(hé)收益權同時(shí)納入銀信類業務定義，對(duì)銀信類業務，特别是銀信通(tōng)道業務予以規範。

2. 2018年4月(yuè)發布的(de)資管新規第二十二條明(míng)确，金融機構不得(de)爲其他(tā)金融機構的(de)資産管理(lǐ)産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的(de)通(tōng)道服務。資管産品可(kě)再投資一層資管産品，但所投資管不得(de)再投資公募基金以外的(de)資管産品。同時(shí)，第二十七條要求對(duì)資産管理(lǐ)業務實施穿透式監管。

3. 2018年11月(yuè)，清整聯辦〔2018〕2号文《關于穩妥處置地方交易場(chǎng)所遺留問題和(hé)風險的(de)意見》要求：金交所不得(de)爲其他(tā)金融機構（或一般機構）相關産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的(de)通(tōng)道服務。

（四）定融業務應不屬于通(tōng)道業務

而金交所典型的(de)通(tōng)道業務模式，就是商業銀行等金融機構在金交所交易平台申請發起設立一層嵌套結構，資金通(tōng)過這(zhè)層結構投向目标融資方。實際上，北(běi)金所2011年推出的(de)委托債權投資業務，就典型屬于這(zhè)種金交所通(tōng)道業務模式之一。

至于目前占據各大(dà)金交所業務量的(de)定向債務融資工具，筆者看來(lái)是不屬于通(tōng)道業務的(de)。因爲定融産品與典型的(de)通(tōng)道業務委托債權投資相比，交易結構、流程、參與主體等方面有明(míng)顯區(qū)别。

1. 交易發起人(rén)不同

   委托債權投資交易的(de)發起人(rén)是銀行業金融機構，銀行根據融資方的(de)融資需求，向金交所發出挂牌申請。

   而定融産品的(de)發起人(rén)即爲融資方，在金交所的(de)交易平台，挂牌産品，通(tōng)過投資人(rén)認購(gòu)募集資金。

2. 投融資參與主體不同

   （1）融資方不同。

   委托債權投資融資方可(kě)能是銀行等金融機構信貸部門的(de)客戶，而定融産品融資方來(lái)源衆多(duō)，行業領域更是紛繁複雜(zá)，現在出于宏觀經濟下(xià)行，民營企業頻(pín)繁暴雷的(de)風險考量，多(duō)數金交所傾向于政府平台公司的(de)融資項目（市政項目暗含政府信用(yòng)保證）。

   （2）投資人(rén)不同。

   委托債權投資中，資金方多(duō)爲商業銀行等金融機構，其他(tā)通(tōng)道業務上遊則多(duō)爲資管産品資金池。而定融産品投資人(rén)往往爲承銷商在各地路演召集的(de)适格自然人(rén)投資者以及部分(fēn)法人(rén)機構投資者。

   （3）定融産品交易過程中有類似于管理(lǐ)人(rén)的(de)角色參與。

   定融産品發行過程中，一般存在兩個(gè)特殊角色。一是受托管理(lǐ)人(rén)。其角色定位類似于債權人(rén)代表，爲維護産品認購(gòu)方利益，作爲受托管理(lǐ)人(rén)監管産品融資資金用(yòng)途、産品執行情況。當然，受托管理(lǐ)人(rén)對(duì)産品的(de)所有受托管理(lǐ)行爲，并不構成對(duì)産品兌付的(de)任何保證。二是承銷商。在産品認購(gòu)期，承銷商會利用(yòng)手中客戶資源，以線下(xià)形式向特定客戶推薦産品，完成募集。根據國發〔2011〕38号文等文件要求，單個(gè)産品投資人(rén)不得(de)超過200人(rén)。

3. 産品結構不同

   委托債權投資存在嵌套，資金來(lái)源往往是理(lǐ)财資金池，然後借道金交所投向融資方。

   而定融産品投資人(rén)認購(gòu)産品後，認購(gòu)資金會直接劃付至發行方，出于風險考慮，資金用(yòng)途往往是地方政府平台公司承攬的(de)城(chéng)投項目、棚改項目等（真實性這(zhè)裏暫不作討(tǎo)論），不存在嵌套結構。

   目前金交所多(duō)數定融産品核心依靠的(de)是地方政府信用(yòng)，所以民營企業、房(fáng)地産開發企業很難進場(chǎng)交易。

4. 資金路徑不同

   委托債權投資資金會經過金交所賬戶，屬于場(chǎng)内交易。而定融産品融資資金路徑一般爲認購(gòu)方-交易結算(suàn)賬戶（銀行監管賬戶）-認購(gòu)方，不經過金交所賬戶，屬于場(chǎng)外交易。

所以綜上所述，定融業務不能與通(tōng)道業務劃等号。其實清整聯辦〔2018〕2号文中也(yě)采取了(le)這(zhè)一觀點，沒有将定融業務直接劃歸至通(tōng)道業務。該意見明(míng)确：

有基礎資産的(de)債權類業務，及無基礎資産但有擔保、抵質押的(de)債權類業務，不得(de)新增，存量按約兌付，不得(de)展期或滾動發行。

筆者認爲，該條規定與定融産品本質高(gāo)度重合，監管态度可(kě)能趨向于認爲定融業務爲無基礎資産的(de)債權類業務。

但截至本文完成之日，各省金交所直屬監管單位省金融辦及清整聯辦等監管部門均尚未發聲直接叫停任何一家金交所的(de)定融業務。市場(chǎng)還(hái)在緩慢(màn)低速運行，隻是準入要求和(hé)風控标準嚴格了(le)很多(duō)。

二、定融vs資管業務

筆者認爲，地方金融資産交易所挂牌的(de)定融産品，不涉嫌資産管理(lǐ)，本質上來(lái)說不存在接受投資者委托，歸集資金進行投資的(de)邏輯。

當然，這(zhè)裏需要排除那些放飛(fēi)自我，明(míng)顯違規的(de)業務，例如非公開定向投資工具（非直融類業務，挂牌方接受投資者的(de)委托進行代客理(lǐ)财）。

（一）資管業務的(de)定義

資管是什(shén)麽？從字面意義上來(lái)說，資管即資産管理(lǐ)，即代客理(lǐ)财。

根據資管新規，資産管理(lǐ)業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資産管理(lǐ)機構、金融資産投資公司等金融機構接受投資者委托，對(duì)受托的(de)投資者财産進行投資和(hé)管理(lǐ)的(de)金融服務。

（二）資産管理(lǐ)業務的(de)開展機構

資管新規框架下(xià)，資管業務開展機構主要包括以下(xià)七類金融機構：即銀行、信托公司、證券公司、基金管理(lǐ)公司、期貨公司、保險資産管理(lǐ)機構，以及金融資産投資公司。

（三）資産管理(lǐ)業務的(de)監管權屬

資産管理(lǐ)業務屬于特許經營的(de)金融業務，必須納入金融監管。除非國家另有規定，非金融機構不得(de)發行、銷售資管産品。

創業投資基金、政府出資産業投資基金的(de)相關規定另行制定，不适用(yòng)于資管新規。

私募基金應當适用(yòng)私募投資基金專門法律、行政法規；私募投資基金适用(yòng)私募投資基金專門法律、行政法規沒有規定的(de)，再适用(yòng)資管新規。

需要注意的(de)是，“法律、行政法規”的(de)制定主體分(fēn)别是全國人(rén)大(dà)及常委會和(hé)國務院。所以諸如人(rén)行、銀保監會、證監會、發改委、财政部等均不屬于在内，中基協的(de)自律規則更是不涵蓋在内的(de)。

所以綜合來(lái)看，除創業投資基金和(hé)政府出資的(de)産業基金外，其他(tā)私募基金（除了(le)托管外）基本上需要适用(yòng)資管新規的(de)。

（四）地方金融資産交易場(chǎng)所不适用(yòng)資管新規

地方政府按照(zhào)屬地原則承擔對(duì)本地區(qū)小額貸款公司、融資擔保公司、區(qū)域性股權市場(chǎng)、典當行、融資租賃公司、商業保理(lǐ)公司、地方資産管理(lǐ)公司（即地方AMC）、投資公司、開展信用(yòng)互助的(de)農民專業合作社、社會衆籌機構、地方各類交易場(chǎng)所等機構和(hé)平台的(de)具體監管和(hé)風險處置。

大(dà)部分(fēn)地方金融資産交易場(chǎng)所并非持牌金融機構，不适用(yòng)資管新規，當然也(yě)不得(de)發行和(hé)銷售資管産品。其實監管基本上應該也(yě)是認爲，定融産品不屬于資管業務。否則監管應當發文叫停這(zhè)些非持牌金融機構的(de)定融業務。

（五）對(duì)比分(fēn)析

定融的(de)交易結構和(hé)邏輯已經在前面的(de)部分(fēn)詳細介紹，下(xià)面用(yòng)對(duì)比分(fēn)析法，分(fēn)析兩種産品的(de)差異與區(qū)别。

綜上所述，筆者認爲定融産品不屬于資産管理(lǐ)類業務。

本質而言，定融作爲直融類業務，無論是定融産品的(de)受托管理(lǐ)人(rén)、金交所，均沒有接受投資者委托進行投資，投資人(rén)系根據挂牌方通(tōng)過金交所展示的(de)融資信息，認購(gòu)産品。

定融産品資金投向單一且固定，投資僅僅指向挂牌方。當然，目前監管對(duì)這(zhè)個(gè)問題沒有給出明(míng)确态度。但可(kě)以明(míng)确的(de)是：資管新規不适用(yòng)于金交所的(de)此類業務。但爲了(le)合規起見，金交所絕不可(kě)以參與産品管理(lǐ)，不可(kě)以接受投資人(rén)委托，不可(kě)以沉澱資金形成資金池。

三、定融産品vs私募債

（一）私募債有廣義與狹義之分(fēn)

1. 廣義私募債

   一般來(lái)說，所有非公開發行的(de)債權類投資産品均屬于私募債範疇。從産品私募及債權兩個(gè)方面的(de)特性，将其歸入私募債範疇。

2. 狹義私募債

   狹義私募債即以非公開方式發行的(de)債券，一般這(zhè)種類型在海外就叫做(zuò)高(gāo)收益債券、垃圾債券。美(měi)國的(de)債券一般有三種：政府債券；投資級的(de)公司債券；垃圾債券（Junk Bond）。

當然，垃圾債券絕非一無是處。垃圾債券風險高(gāo)，收益也(yě)高(gāo)，一般由信用(yòng)等級較低或曆史盈利記錄較差的(de)公司發行。沃倫·巴菲特亦曾投資過垃圾債券。2000年左右的(de)時(shí)候，美(měi)國科技泡沫破滅，2001年後又遭遇了(le)9·11恐怖襲擊，亞馬遜的(de)股價大(dà)跌，與此同時(shí)，亞馬遜當年發行6.9億美(měi)元10年期債券，也(yě)被評級機構下(xià)調至垃圾債的(de)等級。很多(duō)投資者開始抛售亞馬遜債券。但沃倫·巴菲特看準時(shí)機，投資3.1億亞馬遜的(de)垃圾債。事實證明(míng)，第二年亞馬遜的(de)業績就開始反轉，2007年淨利轉爲正值，債券的(de)價格節節攀升。短短的(de)幾年之内，該筆收益率高(gāo)達140%，是投資一般企業債的(de)數倍。

現在國内一般公認的(de)私募債主要有三大(dà)類，都是标準債：中國銀行間市場(chǎng)交易商協會的(de)非公開定向融資工具（PPN）、在上交所/深交所發行的(de)中小企業私募債券、中國證監會2015年1月(yuè)16日發布《公司債券發行與交易管理(lǐ)辦法》中指的(de)非公開發行公司債券（新私募公司債券）。

（二）金交所定融産品與私募債的(de)關系

1、本質相通(tōng)

有觀點認爲，私募債是指在中國境内依法注冊的(de)公司、企業及其他(tā)商事主體在中國境内以非公開方式募集和(hé)轉讓，約定在一定期限還(hái)本付息的(de)債券。發債主體應當以非公開方式募集債券，每款私募債券的(de)投資者合計不得(de)超過200人(rén)。故從産品性質來(lái)看，定向融資工具（定向融資計劃）和(hé)私募債有共通(tōng)之處。

• 南(nán)京金融資産交易中心發布的(de)《南(nán)京金融資産交易中心定向融資工具業務管理(lǐ)辦法（試行）》中規定：定向融資工具是指企業在中國境内以非公開方式發行和(hé)轉讓，并約定在一定期限還(hái)本付息的(de)直接融資類産品。辦法對(duì)發行定向融資工具的(de)條件爲：（一）發行人(rén)是在中國境内注冊的(de)股份有限公司或者有限責任公司；（二）發行利率不得(de)超過同期銀行貸款基準利率的(de)3倍；（三）發行人(rén)對(duì)還(hái)本付息的(de)資金安排有明(míng)确方案；（四）本中心規定的(de)其他(tā)條件。

• 浙江金融資産交易所對(duì)定向融資計劃的(de)定義：定向融資計劃是指依法成立的(de)企事業單位法人(rén)、合夥企業或其他(tā)經濟組織向特定投資主體發行，約定在一定期限内還(hái)本付息的(de)投融資産品。

因此，從一定意義上講，私募債、定向融資工具、定向融資計劃隻是名稱上有區(qū)别，其實質是一類産品。從交易所對(duì)定向融資類産品的(de)定義來(lái)看，其并大(dà)多(duō)并未明(míng)确規定房(fáng)地産企業不得(de)發行相關産品，也(yě)未對(duì)融資用(yòng)途進行限定。故房(fáng)地産企業通(tōng)過定向融資工具（定向融資計劃）進行融資是可(kě)行的(de)。由于定向融資工具屬于非公開發行，故其發行對(duì)象一般不超過200人(rén)，其融資流程也(yě)和(hé)一般的(de)私募債共通(tōng)。

2、形式相異

當然也(yě)有觀點認爲：定向債務融資工具不屬于私募債。理(lǐ)由包括：

（1）交易場(chǎng)所不同。

從交易結構來(lái)看，定融産品和(hé)私募債極其相似，但二者的(de)發行場(chǎng)所存在差别。

定融是發行人(rén)（融資人(rén)）通(tōng)過金融資産交易中心發行的(de)一款金融産品，其參與交易的(de)主體包括發行人(rén)、金融資産交易中心、受托管理(lǐ)人(rén)等。私募債的(de)主體則包括發行人(rén)、資産管理(lǐ)人(rén)，券商等。主要在滬深交易所或銀行間市場(chǎng)備案發行。

同時(shí)，兩者因發行場(chǎng)所不同，相應的(de)交易規則亦有不同。

（2）發行人(rén)不同。

定融發行人(rén)是獲得(de)金交所審核準入的(de)認購(gòu)方，準入條件因各家金交所風險偏好和(hé)審核标準不同而有所差異。私募債發行人(rén)則是因其具體發行場(chǎng)所不同，會有不同的(de)要求。

（3）投資門檻不同。

金交所定融産品的(de)投資門檻（投資者适當性管理(lǐ)制度）一般相對(duì)較低，而私募債投資要求較高(gāo)。如在銀行間市場(chǎng)發行的(de)PPN，就隻能由特定機構投資者認購(gòu)，不允許自然人(rén)投資者認購(gòu)。

（三）綜述

金交所産品定融産品交易結構及其本質，與私募債極爲相似，但交易場(chǎng)所、準入要求、投資門檻等方面均大(dà)相徑庭。且除各家金交所自有的(de)交易規則外，尚沒有任何監管部門指引、規範性文件、部門規章(zhāng)、地方性法規、行政法規、法律對(duì)定融産品性質及法律地位有明(míng)确界定，觀點争議(yì)衆多(duō)。

筆者認爲，定融計劃不能等同于私募債，作爲金交所金融創新産品，把定融計劃與私募債劃等号，是把問題簡單化(huà)和(hé)理(lǐ)想化(huà)了(le)。

第四部分(fēn) 監管對(duì)定融法律地位的(de)觀點

目前，各家金交所都是自行确定定融産品交易規則和(hé)風控标準，業内還(hái)沒有形成一個(gè)确切監管口徑或自律規則。故監管一直認爲金融資産交易場(chǎng)所風險巨大(dà)，迫切需要整頓。

長(cháng)期以來(lái)，定融産品由于其法律定位模糊，業務類型也(yě)在通(tōng)道業務、資管業務或者私募債之間搖擺。但從清整聯辦〔2018〕2号文的(de)闡釋來(lái)看，監管應該是已經對(duì)定融産品形成了(le)自己的(de)認識。

清整聯辦〔2018〕2号文要求金交所對(duì)目前進場(chǎng)交易的(de)産品，根據交易性質進行劃分(fēn)，分(fēn)類化(huà)解存量。有基礎資産的(de)債權類業務，及無基礎資産但有擔保、抵質押的(de)債權類業務，不得(de)新增，存量按約兌付，不得(de)展期或滾動發行。

金交所目前在做(zuò)的(de)定融産品，事實上即爲無基礎資産的(de)債權類業務。資金投向的(de)并非基礎資産，而是地方各個(gè)建設項目，依托的(de)是發行方信用(yòng)。還(hái)款來(lái)源一般爲挂牌方自有資金現金流或擔保方代償、抵質押物(wù)處置清償。

清整聯辦〔2018〕2号文中監管态度爲一刀(dāo)切，不允許新增，存量按約兌付，不得(de)展期和(hé)滾動發行。

監管的(de)趨勢應該是正本清源，金交所就該做(zuò)好自己的(de)交易類業務，就應該去幫助交易各類金融資産，盤活存量，而不應該成爲其他(tā)金融機構規避監管的(de)通(tōng)道，不應該是高(gāo)風險、低信用(yòng)的(de)挂牌方，房(fáng)地産行業，兩高(gāo)一剩行業另辟的(de)融資渠道。

當然，出于對(duì)法律位階及監管順位的(de)考慮，清整聯辦發布的(de)紅頭文件，直接作用(yòng)單位的(de)是各省市金融辦。而由于各金交所屬于屬地監管，是否定融産品會被禁，還(hái)需要進一步跟進各金交所主管部門态度加以明(míng)确。