導讀：據記者計算(suàn)，49個(gè)項目資本金占總投資的(de)算(suàn)術平均值爲38.1%。考慮到這(zhè)些項目均有收益，這(zhè)一比例要高(gāo)于最低要求23.1個(gè)百分(fēn)點，資本金比例相對(duì)較高(gāo)。

在允許專項債作資本金、下(xià)調資本金比例後，市場(chǎng)對(duì)2020年專項債的(de)杠杆作用(yòng)較爲關注。在2020年已公布的(de)發債材料中，專項債用(yòng)作資本金的(de)項目密集出現。

根據Wind數據，截至1月(yuè)9日，1月(yuè)專項債已發行和(hé)待發行規模已達3457億。據21世紀經濟報道記者梳理(lǐ)，其中共有49個(gè)項目将專項債用(yòng)作資本金，共計199.92億元，占同期專項債發行規模的(de)5.78%，相比去年提升近5個(gè)百分(fēn)點。（考慮到專項債項目繁多(duō)、統計出現疏漏的(de)因素，專項債作資本金的(de)規模和(hé)比例應高(gāo)于前述數額。）

根據國常會安排，以省爲單位，專項債資金用(yòng)于項目資本金的(de)規模占該省專項債規模的(de)比例可(kě)爲20%左右。整體來(lái)看實際占比可(kě)能低于這(zhè)一數值，但部分(fēn)省份已将這(zhè)一指标用(yòng)足，比如雲南(nán)發行450億專項債，其中90億用(yòng)作資本金。

另據統計，49個(gè)項目分(fēn)布在鐵路、污水(shuǐ)處理(lǐ)、高(gāo)速公路、供水(shuǐ)四大(dà)領域，其資本金（含專項債部分(fēn)，下(xià)同）占總投資的(de)算(suàn)術平均值爲38.1%。

安信證券分(fēn)析師池光(guāng)勝認爲，專項債作資本金項目中資本金比例仍然較高(gāo)，這(zhè)意味著(zhe)具有較高(gāo)經營現金流的(de)高(gāo)質量項目數量可(kě)能有限。因此，專項債可(kě)作項目資本金等政策對(duì)于2020年基建投資的(de)拉動作用(yòng)可(kě)能會低于市場(chǎng)預期。

11個(gè)項目資本金全部來(lái)自專項債

基建項目的(de)投融資中，資本金主要來(lái)源于地方政府财政資金。在财政收入及賣地收入增速放緩的(de)背景下(xià)，地方政府的(de)資本金壓力尤其明(míng)顯。去年允許專項債作資本金後，市場(chǎng)高(gāo)度關注其對(duì)基建的(de)撬動作用(yòng)。

去年11月(yuè)的(de)國常會要求，以省爲單位，專項債資金用(yòng)于項目資本金的(de)規模占該省份專項債規模的(de)比例可(kě)爲20%左右。目前來(lái)看，雲南(nán)目前将這(zhè)一比例用(yòng)足：雲南(nán)已發行450億專項債，其中90億用(yòng)作資本金。一些地區(qū)該比例則較低，比如四川已發行500多(duō)億專項債，但用(yòng)作資本金的(de)規模不足10億。

從單個(gè)項目看，專項債占資本金的(de)比例并不固定，在1.6%-100%之間波動。統計來(lái)看，專項債占資本金的(de)比例在50%以上的(de)共有19個(gè)項目，說明(míng)專項債對(duì)這(zhè)些項目的(de)資本金補充較爲明(míng)顯。

其中，共有11個(gè)項目的(de)資本金均來(lái)源于專項債。比如，太倉市浏河(hé)污水(shuǐ)處理(lǐ)廠擴建提标改造工程總投資1.16億，資本金0.3億，全都通(tōng)過發行專項債籌集。

值得(de)注意的(de)是，資本金全來(lái)源于專項債可(kě)能面臨一定的(de)合規問題。财政部金融司司長(cháng)王毅曾表示，專項債券作爲重大(dà)項目資本金有嚴格規範，一個(gè)方面是隻能作項目的(de)部分(fēn)資本金，而不是全部。

在專項債補充資本金後，項目仍受資本金比例約束，不過政策層面已對(duì)資本金比例進行調整。去年11月(yuè)，國務院印發通(tōng)知，将港口、沿海及内河(hé)航運項目最低資本金比例由25%調整爲20%。機場(chǎng)項目最低資本金比例維持25%不變，其他(tā)基礎設施項目維持20%不變。

此外，公路、鐵路、城(chéng)建、物(wù)流、生态環保、社會民生等領域的(de)補短闆基礎設施項目，在投資回報機制明(míng)确、收益可(kě)靠、風險可(kě)控的(de)前提下(xià)，可(kě)以适當降低項目最低資本金比例，但下(xià)調不得(de)超過5個(gè)百分(fēn)點。換言之，如果上述項目滿足要求，資本金比例可(kě)以低至15%。

在49個(gè)樣本項目中，資本金比例低于20%的(de)項目僅有5個(gè)，最低的(de)爲16.7%。這(zhè)意味著(zhe)這(zhè)五個(gè)項目已利用(yòng)這(zhè)一政策紅利，降低了(le)資本金比例要求。不過，餘下(xià)44個(gè)項目資本金比例均高(gāo)于20%。

據記者計算(suàn)，49個(gè)項目資本金占總投資的(de)算(suàn)術平均值爲38.1%。考慮到這(zhè)些項目均有收益，這(zhè)一比例要高(gāo)于最低要求23.1個(gè)百分(fēn)點，資本金比例相對(duì)較高(gāo)。

國家發展改革委投資研究所體制政策室主任吳亞平表示，具體項目的(de)資本金比例要在國家規定最低比例的(de)基礎上由市場(chǎng)決定，由投資主體和(hé)融資機構自主協商确定。

長(cháng)江證券首席宏觀分(fēn)析師趙偉表示，專項債加快(kuài)發行、“資金跟項目走”等措施，有利于提高(gāo)資金利用(yòng)效率，但地方債務和(hé)基建投資的(de)結構性矛盾依然存在。受項目現金流、地方債務等約束，部分(fēn)基建項目資金來(lái)自财政和(hé)專項債比例超過50%，撬動杠杆相對(duì)有限。

鐵路項目居多(duō)

2019年年中以來(lái)，用(yòng)作資本金的(de)新增專項債陸續發行，但絕對(duì)量并不大(dà)。9月(yuè)份國常會進一步擴大(dà)了(le)項目範圍，允許重大(dà)基礎設施建設項目利用(yòng)專項債資金作爲項目資本金。

據梳理(lǐ)，49個(gè)項目共分(fēn)布在鐵路、污水(shuǐ)處理(lǐ)、高(gāo)速公路、供水(shuǐ)四個(gè)領域，項目數量分(fēn)别爲20個(gè)、14個(gè)、11個(gè)、4個(gè)。顯然，鐵路領域項目最多(duō)，占比達到40%。

參與專項債方案制作的(de)某咨詢公司高(gāo)管分(fēn)析稱，鐵路、高(gāo)速公路這(zhè)兩類項目省裏好統籌，發行專項債作資本金也(yě)符合要求。未來(lái)專項債作資本金的(de)項目中，預計各省應該主要會用(yòng)于鐵路、公路或者機場(chǎng)港口等大(dà)基建項目，零散的(de)項目會很少。

“除了(le)供氣、供電、鐵路和(hé)高(gāo)速公路等重大(dà)項目能将專項債作資本金外，其他(tā)項目難度比較大(dà)，基層區(qū)縣政府很少有項目涉及專項債作資本金的(de)問題。”南(nán)方地區(qū)某地級市債務辦人(rén)士如是解釋。

如果從項目層級上看，亦呈現這(zhè)一趨勢：36個(gè)項目實施主體爲省、市級部門及所屬公司的(de)，約占全部項目數的(de)73%。

從項目收益來(lái)看，49個(gè)項目主要來(lái)自于運營收入（客運收入、車輛通(tōng)行費收入、污水(shuǐ)處理(lǐ)費、供水(shuǐ)收入），一部分(fēn)則來(lái)自于土地出讓收益。因此專項債作資本金能撬動銀行貸款，融資結構形成“資本金+專項債資金+配套融資（銀行貸款等）”的(de)模式。

比如雲南(nán)臨滄市市本級鎮康至耿馬高(gāo)速公路項目收入來(lái)源于車輛通(tōng)行費和(hé)其他(tā)綜合收入，在債務存續期間預計總收益156.89億元，對(duì)總債務本息的(de)覆蓋倍數爲1.53倍。該項目總投資58.7億，資金構成爲：資本金11.6億（含4億專項債）+專項債融資6億+ 市場(chǎng)化(huà)融資41.1億。

西部某省财政廳債務處人(rén)士表示，“債貸組合”中的(de)貸款部分(fēn)需能被扣除專項債本息的(de)項目收益所覆蓋，由項目單位直接承擔償還(hái)責任，政府對(duì)項目單位的(de)市場(chǎng)化(huà)融資不承擔任何的(de)償債和(hé)擔保責任，因此市場(chǎng)化(huà)融資不是隐性債務。